《上市公司证券发行管理办法》的发布，刷新了中国资本市场的游戏规则。
中国证券监督管理委员会于日前公布了《上市公司证券发行管理办法》，业内人士普遍认为，该办法是对中国证券市场创办十余年来，在证券发行方面的经验和教训总结，充分吸取了国际惯例的指导意义，并兼顾了中国证券市场处于成长期的现实，将成为影响未来十年的最重要的发行规则。
一、《上市公司证券发行管理办法》（下称《办法》）与以往规则的主要不同之处
1、对发行证券的范围进行了扩展，附认股权债券横空出世
上市公司发行证券的范围拓展为股票、可转换债券、附认股权公司债券。与以往相比，除了股票和可转换债券外，管理办法还为上市公司再融资提供了新的选择途径——发行附认股权公司债券。办法规定，最近三年连续盈利且最近一期期末未经审计的净资产不低于15亿元的上市公司，可向不特定对象发行附认股权证公司债券。
2、对证券发行的对象进行了扩展。上市公司可以向特定对象发行证券
允许上市公司向不超过10个特定投资者发行股票。特定投资者可以是境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者；上市公司持股前五名的股东也可以是定向再融资的对象，其他被允许的投资者还包括成立一年以上且认购前一年未经审计的净资产超过人民币2000万元的其他境内法人或投资组织，以及经国务院相关部门认可的境外投资者。
3、对上市公司配股条件的门槛降低，但增加了其他相关限制性条件，并提高了增发的价格下限
上市公司配股不再有最近三年净资产收益率要求，但增加了对上市公司治理、规范经营、盈利能力的持续性和财务状况良好等限制性条件。如经营活动现金流量相对稳定；最近一个会计年度经营活动产生的现金流量净额和最近一期末的分配利润均为正数。不存在发行当年主营业务利润比上年下降百分之五十以上的情形等。另外《办法》规定，增发的发行价格应不低于公司招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。
4、降低了上市公司再融资额度的相对比例，并增加了对控股股东配股数量的限制
《办法》规定，上市公司配股总数不超过本次配售股份前股本总额的15%（以前这一数字是不得超过30％）；增发募集资金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的50％（以前这一数字是不得超过公司上年度净资产的一倍）。另外办法增加了对控股股东事先承诺认配股份的数量规定，不少于其可认配股份的70%.
5、配股权证重出江湖，意义重大
《办法》规定，上市公司配股，应当向控股股东以外的原股东无偿派送与拟配售股份数额相同的配股权证。并规定配股权证自派送之日起至行权截止日有效，上市交易和行使认股权的期间均不应少于五个交易日。
二、《上市公司证券发行管理办法》的指导意义
1、体现了监管理念的变化
从整个办法制定的原则和思路来看，对上市公司发行证券的管理将逐步向核准制过渡。《办法》第五条明确提出，中国证监会对上市公司证券发行的核准，不表明其对该证券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。因上市公司经营与收益的变化引致的投资风险，由认购证券的投资者自行负责。
今后监管层不再充当为投资者进行“评审把关”的角色，而将工作的着眼点主要放在上市公司发行证券的行为是否合法、规范、有效上来。《办法》对上市公司运用股票、可转换债券和附认购权债券等融资工具进行再融资的条件、发行程序、信息披露进行了明确规定，并给出了违反相关法律法规的处罚措施。
2、体现了融资市场化的思路
从再融资的资格条件，到证券发行的价格限制等，均体现了由市场决定的思维。如规定，配股应当向控股股东以外的原股东无偿派送与拟配售股份数额相同的配股权证，并取消了关于配股的近三年净资产平均收益率的硬性规定，增加了“组织机构健全运行良好”、“具有持续盈利能力”、“财务状况良好”等规定，由市场和投资者来对上市公司的价值进行判断，决定是否对上市公司的再融资予以投资。再如，办法也没有对再融资间隔时间进行规定，但是规定了最近24个月内曾向不特定对象发行证券的，如果发行当年主营业务利润比上年下降50％以上，则不得再融资。另外，关于增发的发行价格的规定，应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。关于认股权证的行权价格，应不低于公告认股权证募集说明书前20个交易日公司股票均价和其前一个交易日的均价等。这些规定，等于是说增发和确定认股证行权价格必须以市价进行。
3、体现了保护中小投资者的思路
《办法》更加注重保护中小投资者的利益，表现在两个方面，一是增加了对上市公司发行证券的一般规定等软性指标，如组织机构要健全，具备持续盈利能力，财务状况良好，财务会计稳健无虚假记载，无重大违法行为等；二是增加了配股时控股股东事先承诺认配的股份不少于其可认配股份70％的规定，避免控股股东操纵配股价格和配股行为等情况出现。讨论稿还规定，定向发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东，实际控制人认购的股份，36个月内不得转让。另外，办法规定，增发募集资金总额不超过公司上年度未经审计净资产额的50％，以前这一数字是不得超过公司上年度净资产的一倍。
4、体现了证券供需双向扩容的思路
第一，《办法》扩展了上市公司证券发行的范围和对象。首先，《办法》允许上市公司发行附认股权的债券，既丰富了上市公司进行再融资时的工具选择，也丰富了投资者的投资组合。
第二，《办法》允许向特定对象发行证券，是在增加上市公司证券供给量的同时，增加证券的需求方，从而增加对证券的需求量。从中我们可以看到管理层在尽量谋求供需平衡。
5、债券发行将是管理层重点发展的方向
允许上市公司发行附认购权的债券是管理层思路的重大变化。以往只要一提出发展直接融资，大家就认为是要发行股票，往往忽视了发行债券也是直接融资的重要手段，特别是长期债券也具有准资本的性能。现在监管当局允许发行附认股权的债券，且将可转换债券的最长期限也由五年延长至六年，目的就是要利用和发挥债券特别是长期债券的准资本作用，并通过可转股或附认股权这样的创新来激活债券市场。
附认股权债券兼具债券和股票融资特性，20世纪60年代开始受到美国企业界青睐，20世纪80年代，日本公司发行的附认股权公司债风靡欧洲，欧洲、亚洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具。目前我国债券市场迅猛发展，认股权证也受到了市场极大的欢迎，正是推出附认购权债券的大好时机。可以预料，证监会此次准备推出的附认股权债券必将大受欢迎和热烈追捧。
事实上，2005年国内债券市场取得重大发展。据初步统计，2005年作为创新品种的短期融资券的总发行金额达到了1500亿元。与此同时，随着短期融资券的迅猛发展，发改委迅速做出反应，在2005年512亿元的企业债发行额度告罄之际，又增加了700多亿元的发行额度，两批额度相加为1212亿元，是去年全年发行额度268亿元的4倍多。
三、《上市公司证券发行管理办法》对市场的影响
1、对市场的影响中性偏好
我们认为，开启再融资对市场的影响呈中性偏好。开启再融资虽然增加了市场的证券供给，但管理层已经或者将要采取一些措施增加需求，稳定市场。一是再融资发行量不会很大。据市场消息，2006年的再融资量为500亿元。我们认为，由于监管机构的思路转向重视债券融资，500亿元融资量中有一半以上的额度将以可转债或附认购证债券的方式发行。
二是再融资的发行方式多种多样，包括配股、可转换债券、附认股权债券，特别是附认股权债券的发行，通过产品创新，可以大量吸引稳健型投资者加入市场行列，激活市场。
三是增加了向特定对象发行证券的发行方式，扩张了潜在投资者队伍，增加了市场需求。
四是一个健全的市场本来就应该是功能健全的开放市场，对规范经营、有良好发展前景的上市公司应该敞开大门，热烈欢迎。
五是管理层在开启再融资之门的同时，将会采取一些相应措施进行对冲，减少对市场的冲击。
2、《办法》对再融资的条件要求明松暗紧，可积极关注再融资公司
《办法》虽然降低了配股关于净资产收益率的要求，对融资间隔的规定也取消了，但却相应地增加了一些关于公司治理结构、持续发展能力、财务状况良好和规范经营的规定。而满足这些条件的上市公司虽然净资产收益率暂时达不到要求，但其发展前景应该是有保障的。这样的公司，比那些目前净资产收益率符合要求但未来盈利能力可能下降的公司的投资价值要高得多。另外，对控股股东的配股数量不低于70％的限制，重新调整了控股股东与中小股东的利益关系，使二者的利益协调起来了。因此，表面上看，再融资门槛似乎降低了，但从上市公司质量上看，其实要求是提高了。因此，投资者可对拟进行再融资的公司积极关注。
3、再融资方式创新，将会大大激活市场，投资者应高度关注创新品种
根据《办法》，上市公司的再融资方式将得到创新，配股权证、附认股权债券等创新融资工具将获准推出。以往的实践证明，配股权证及其活跃，深受欢迎；目前权证产品也大受市场追捧。可以预料，即将推出的配股权证产品将会成为炙手可热的创新品种。附认股权债券，因为兼具债券和权证特点，既能取得固定收益，又有极强的投机性，既适合稳健的投资者，也适合风险偏好较高的投资者，必然会受到包括稳健型投资者在内的广泛追捧，大行其道。
4、上市公司发行证券对标的股票的影响
（1）配股：正面。主要原因是标的股票含权预期会提高其吸引力，投资者会积极购入标的证券以获得配股权证。同时，如合格机构创设该权证也会增加对标的股票的需求。另外，控股股东承诺认配的数量不低于70％的规定，也会增加投资者对上市公司的信任度，提高标的股票的吸引力。
（2）附认股权债券：正面。发行附认股权债券可获得低成本资金，提高公司净资产收益率与每股收益，从而提高投资者对标的股票的预期。同时，如合格机构创设该权证也会增加对标的股票的需求。
（3）可转换债券：中性。一方面增加了股票供给扩容的预期；另一方面，可转债是一种低成本融资工具，有利于公司提高净资产收益率与每股收益。
（4）增发：中性偏负面。因增发直接增加了标的股票的供应量，短期内会稀释上市公司业绩。但是，应当注意到，管理层优先扶持经营规范、有发展前景的上市公司再融资，能够增发的公司一般而言资质不错。同时，关于增发价格下限的规定也减弱了对标的股票的冲击。
