各监管部门目标函数的多元化将可能使QDII政策的推进面临各种矛盾，并最终影响到监管效率
早早在QFII（合格境外机构投资者）登陆中国的那一天，国内机构对QDII盛宴的盼望就已开始。好像自家的葱油大饼已经让外国人咬了一口，好歹我也得尝尝人家的汉堡一样。
这一盼就是三年多。现在，机会终于来了，但到底该如何品尝这个“汉堡”，它的滋味又如何呢？
QDII开闸的现实
本质上说，QDII与QFII制度都是一个国家货币没有实现完全可自由兑换，资本项目尚未开放条件下的过渡性制度安排。
我国将要实行的QDII制度，其改革的象征意义远大于实际意义。在QDII仍然执行严格额度管理条件下，国内机构投资者究竟能从这盘大餐中分得多少羹呢？据估计，目前放行QDII的资金规模不会超过100亿美元。截至去年底，国内社保基金资产规模为2010.2亿元，保险业总资产规模达到15225.94亿元，再加上约5141.05亿元净值的基金资产总规模，即使不考虑8189亿美元的外汇储备，区区100亿美元无论从缓解人民币升值压力，还是给国内居民提供投资渠道上来说，都是杯水车薪，远水解不了近渴。
在人民币升值的大背景下，国内机构的海外投资面临着巨大的汇兑风险。中国平安、中国人寿和中国财险等三家在海外上市的中资保险公司，2005年就遭到13亿元人民币的汇兑损失。如果国内金融市场无法提供规避汇率风险的工具和途径，汇兑风险将给国内机构从事QDII业务的积极性造成很大影响。
当然，“远水难解近渴”并不意味着一定要拒绝“远水”。至少“远水”透露出了这样的信息：远处有充足的水源，只要你努力往前爬，就可能比别人先喝到甘甜的清水。这也许是国内机构争先恐后申请QDII，希望抢占先机的原因所在。
QDII制度的深层意义并不在于为国内机构和个人带来多少投资机会，也不在于为人民币升值减轻多少压力，而在于为人民币自由兑换探索有益经验，推进人民币自由兑换的进程。
审批和监管管理层的新课题
目前，银行类QDII已经开始了实质操作。其实，商业银行此前的外汇理财产品已经具有了QDII雏形，特别是外资银行，具有比国内银行更丰富的国际金融市场操作经验。
保险机构具有比其他金融机构更强烈的多元化投资需求。近年来，保险机构的资产配置已悄然发生变化，银行存款开始下降，2005年大约在35%的水平，而金融债、企业债、证券投资基金和股票在保险资金配置中的比例逐步增加。因此，近年来积极寻求资产配置多元化的国内保险机构，无疑会成为QDII业务的积极尝试者。
国内证券类QDII目前仍处于证监会审批阶段，具体细节也将很快公布。据业内人士透露，国内证券类QDII机构很有可能在华安、南方、上投摩根富林明以及招商这四家基金管理公司中产生。这其中，华安基金呼声最高，有望成为第一家。
在资本管制条件下，国内每年都有大量资金通过非法渠道进入国际金融市场。近年来，脱离监管的地下金融规模越来越大。这部分跨境流动的资金由于脱离了监管，游离于国际收支统计核算之外，影响了汇率市场的稳定。实行QDII制度，可以将这部分脱离监管的资金纳入到监管体系中，从而有助于加强外汇管理及资金的流动，也有助于防范国际金融风险的传导。
在推动QDII的过程中，央行与证监会的目标似乎存在某种程度的不一致。对于央行来说，更希望以QDII制度来缓解人民币升值压力，给国内日益增加的外汇储备寻找更多的投资途径；而对证监会来说，对QDII的推行就显得非常谨慎，A股市场资金的分流是其最大的担心。这从“5号公告”的规定中就可看出端倪。很明显，在制定这一政策时，管理层仍对QDII是否会对国内证券市场造成冲击心存疑虑。
从目前看来，监管层希望在控制风险的前提下稳步推进QDII，不仅从总量上进行额度管理，而且对不同经营机构的投资范围也有约束，对不同机构进行分类管理。国家外管局资本项目管理司副司长孙鲁军曾经说，“对银行类QDII，为了避免和减少经营风险，我们明确了双托管制度，也就是境内、境外双重托管制度，来保证资金的安全，尽可能降低风险。”而对于证券机构和保险公司，孙鲁军只强调外管局目前正在加紧时间和保监会、证监会等相关部门一起拟定管理办法，一起加以落实。
实际上，这反映了我国监管机制在面对金融混业经营和国际化潮流时的尴尬：缺少统一监管。各监管部门目标函数的多元化将可能使政策推进时面临各种矛盾，并最终影响到监管效率。
放宽QDII投资限制有助于规避风险
从“5号公告”看，管理层对各机构投资海外市场的领域是有一定规定的。银行类机构允许投资境外固定收益类产品；基金管理公司等证券经营机构则允许投资包含股票在内的组合证券投资；而保险机构则只允许投资境外固定收益类产品及货币市场工具。这反映了央行在风险管理上的谨慎态度。但在目前国内分业监管的架构下，QDII业务具体管理细则却有可能突破“5号公告”的限制。如保监会发布的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》和《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》中，允许保险机构投资的品种远远多于“5号公告”中要求的品种，不仅包括固定收益类产品及货币市场工具，还涵盖结构性存款、住房抵押贷款证券、货币市场基金、中国企业境外发行的股票等投资品种。
对保险机构而言，资产的安全性是第一位的。固定收益类产品相对其他金融产品具有较小的市场风险，目前，国内市场与国际市场的债券品种收益率大概有2%的差距，如国内10年期国债的投资收益率在3%左右，而美国10年期国债的收益率达到了5%.不考虑汇率风险，美国国债收益率较国内国债收益率高出200个基点。
然而，资产配置结构单一化，特别是将大量资产配置于风险源同一化品种，将加大资产管理风险，有悖于资产配置的基本原则。
“5号公告”规定保险机构只能投资于固定收益产品和货币市场工具，这两类产品对利率具有很强的敏感性，可能使保险机构在国际金融市场利率出现不利变化时面临风险。因此，保监会对保险机构QDII投资品种的拓展是有其可取之处的。如投资新华富时香港指数就是一种风险相对较小、收益相对较高的投资品种。应该鼓励保险机构将部分资产配置到风险源不同、收益水平较为稳定的金融产品中。
目前看来，QDII最有可能进入如下投资领域：
一、国外成熟的固定收益类产品。这是“5号公告”明确允许投资的产品。由于美国等发达金融市场具有期限结构相对完善的固定收益产品，且国内外汇资产多是美元，因此，肯定会有部分机构将资产配置到美国的各类债券产品中去。如国债、企业债、按揭债券和外汇基金票据，等等。由于目前美元面临贬值趋势，大量资产配置到美元资产并非明智的选择。QDII应该将主要投资方向放在非美元资产上。这是目前资产配置的最大原则。
二、中国优秀的海外上市企业，特别是在香港上市的红筹股和没有发行A股的H股。目前，国内A股市场经过近段时间上扬，总体市盈率已经上升到50倍以上，远高于香港的平均水平。海外上市企业在A股市场发行新股，可以迅速提高每股净资产，获得股权溢价。
三、国际成熟市场中流动性好的股票。如大盘蓝筹股，以及全球性资源类股票，如原材料、石油、有色金属等。目前，全球经济复苏迅速，特别是中国、印度的经济增长对全球资源类商品需求巨大。如国际铜价在短短两三个月内就从5000美元上升到8000美元以上，贵金属也一度突破700美元，上升幅度远高于同期金融市场的上涨。
四、新兴市场的债券和股票。目前新兴市场也正处于加息周期，购买新兴市场债券具有风险小、收益率高的特点。
五、海外一些结构性创新产品。如股票挂钩联动债券、债券挂钩结构性存款和挂钩指数的理财产品，等等。
（杨再斌 上海期货交易所博士后）
