上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易，可能在股票发行的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重侵害
所周知，关联交易问题历来是各国证券监管的“老大难”，也是猫腻丛生的地带，屡屡曝出上市公司受伤、中小股东流血的黑幕。在我国一股独大的国情下，这种现象显得尤为突出。
从近来公布的一些定向增发预案看，国内上市公司对这种新融资方式可谓异常青睐，个别公司还将股改与定向增发捆绑（如最近争议较大的驰宏锌锗案例），谋求“一石二鸟”。在定向增发过程中，应警惕一些上市公司在向关联股东（包括一些貌似不关联，实则关联的）发行股票，或购买大股东资产过程中，通过不公平价格等手段侵害中小股东利益。
上市公司向控股股东单独增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种双重关联交易。其可能在股票发行的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的新方式。
上市公司以再融资募集的资金收购控股股东资产，在以往已屡见不鲜，其间侵权案例频繁发生。主要手段是通过对大股东（包括其相关人员）劣质资产的包装，实现大股东资产的“增值”与变现。众多上市公司在配股或增发后每股收益骤降，甚至“变脸”成为亏损一族。
发行定价是上市公司再融资的难点之一。而就定向增发而言，发行价的公平性、公允性对二级市场股价的影响不怎么明显，但其间可能涉及较为严重的利益输送问题，严重侵害现有股东利益，并引发大股东“另类”操纵股价问题。
提及操纵股价，人们通常想到的是通过虚增利润和庄家恶炒拉抬股价。而在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日股价为依据，则可能引发刻意打压股价的另类操纵，以实现上市公司向关联股东输送利益（即持股成本节约）。此类大股东侵权问题较为隐蔽，也是定向增发给市场监管带来的新课题。由此，可能使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空信息、联手庄家砸盘等手段打压股价，以便大幅度降低大股东持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份目的。
特别值得注意的是，市场上新近出现了个别案例，其在上涨行情中利用股票的长时间停牌，变相操纵（打压）股价，免费获得了对定向增发价格“静观股市之变”的另类选择权（即长时间停牌期间大盘或板块同类股票若大涨，可以复牌前就推出募股方案，以使定向增发价格尽可能低；而若停牌期间大盘或板块大跌，可以先复牌一段时间待股票下跌后，再择机增发），给投资者造成了严重损失，但却给上市公司向关联股东低价定向增发找到了“合规”依据。
在股权分置背景下，尽管也存在一些上市公司以募股方式购买大股东资产，但由于大股东所增加的股份是非流通股，变现较困难，其转让价格与二级市场价格相差较远。即便存在购入资产大幅高估的情况，大股东实际占到的便宜也并不大。甚至很多案例中，大股东还做了亏本的买卖。因此，以往的案例中，大股东通常放弃配股权或增发认购权，再融资也主要表现为对中小股东的“圈钱”。
而在全流通时代，大股东认购的股份获得了流通权（尽管存在一段锁定期），市场价值倍增。因此，上市公司的关联股东，特别是控股股东通过认购股份，进而实现资产套现的积极性无疑大大增加，其间各式猫腻也将随之增多。与此同时，上市公司通过定向增发的方式寻租，向非控股关联股东输送利益也将防不胜防。
（黄建中 同济大学经济与管理学院博士）
