证监会日前召集了15家创新试点类证券公司召开了关于用“专项工具”开展企业资产证券化的会议。2006年证监会的任务之一就是证券化产品创新、推动固定收益产品的市场发展。其实专项资产管理计划受到券商的普遍欢迎，目前证监会受理的资产支持证券产品，总额约在200亿元～300亿元之间，券商以“专项资产管理计划”形式开展的资产证券化即将掀起一轮波澜壮阔的高潮。
——中国网通实例研究
对于大多数企业高级财务人员而言，企业资产证券化是一个新鲜而又生涩的名字。“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。随着中国经济稳步增长，金融创新不断深入，资产证券化在潜行10年后，也终于一朝破壁，并显现出多路推进、百花齐放的景观。自从第一单资产证券化在美国问世以来，企业资产证券化已经产生了价值约3000亿美元的大市场，并预计仍将以每年20%的速度增长，而国际资本投行大鳄普遍认为，中国是最有增长潜力的市场。
一、 企业资产证券化不同于一般意义的资产证券化
一般意义的资产证券化是原始权益人为提高基础资产的流动性，将资产转让给SPV（特殊目标载体），然后再由其发行证券获得资金转付给原始权益人。券商资产证券化专项业务指证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项资产管理计划，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动。企业资产证券化是券商未来的新业务核心，券商不仅能从发行ABS中获得承销费用、财务顾问费等，还可以通过自营或资产管理业务认购计划的受益凭证。
资产支持证券产品依靠的是现金流，而短期融资券、企业债依靠的是企业本身的资信情况。在某些时候，资产支持信用要大于企业支持信用。当一些公司发生企业资信评级调低时，他们多采用资产支持证券来直接融资。更为主要的是，采取资产支持证券进行融资，比上市、发企业债等更易操作、省时；比银行贷款融资成本更低。这也是为什么诸多企业青睐于企业资产证券化的缘故。
目前企业资产证券化的基础资产主要有“CDMA网络租赁费”、“高速公路收费权中一段时期的收益权”、“企业之间一段时期的应收账款”、“污水处理项目未来现金流”等，从实践来看，ABS项目选择和基础资产选择侧重于两大方面，一是基础设施和重大交易，这些项目相对安全，有稳定的现金流，并且相对独立，权属也清晰，包括机场、高速公路收费、污水处理、市政建设、供电、供油、供气等大项目；二是与企业相关的资产，主要有应收账款、租赁费等。这些被出售的资产或者资产权利通常以合同形式存在，剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，同样具有一定的规模，是当前开展ABS业务的较好资产选择。我们认为，基础设施建设、公共服务设施、大企业的应收账款等将在ABS中占据重要地位。估计在“十一五”期间，仅全国城市污水处理设施建设和垃圾处理设施建设的投资需求就在2000亿元左右，ABS融资将大显身手。
从我国现有的资产证券化案例来看，除了信贷资产支持证券中的优先级产品属于“真实出售型”以外，其他基于信托计划和专项资产管理计划的企业资产证券化产品究其实质都属于“抵押融资型”，这在一定程度上与我国的法律框架和参与主体的实际需求相吻合，也决定了在当前条件下信托机制构成我国企业资产证券化业务的核心。在抵押融资中，不管是直接采用信托模式，还是采用专项资产管理计划模式，其核心机制都是信托制度，特别是财产信托制度，以此达到基础资产在没有真实出售情况下，与发起人和受托人自有资产隔离的效果。同时，还能利用商事信托的实质，将表面上众多的资金委托人转化为信托计划的受益人或投资者，进而理顺证券化中参与主体的地位和关系。可见在实践中，财产信托是资产证券化的核心机制。
正是由于在企业资产证券化中采用了信托机制，导致财产信托中涉及的信托财产登记、投资者定位、产品流动性安排等问题亦成为证券化业务亟待解决的难题。作为体现抵押融资效力的“登记制度”尚不完善，这也在一定程度上制约了企业资产证券化业务的发展。这是一个急待解决的问题。
资产支持证券是对不同风险偏好的产品系列的补充。对于投资者而言，资产证券化的资产评估与定价系统还未建立，购买资产的不确定性风险比较大；对于融资者而言，具有稳定现金流可以支持发行证券的基础资产。其实基础资产一般属于企业的优质资产，不愿意转让出去，或要求一个较高的转让价格。为了解决这个问题，“抵押融资”就是一种模式，也就成为企业资产证券化的主流，这也不难理解。
二、券商开展资产证券化（ABS）业务有章可循——
1. 信用升级方式
信用升级的方式：计划可做出外部、内部信用升级安排。外部信用升级安排可以为第三方担保等方式，内部信用升级可以为结构分层，次级安排等方式。中金联通、莞深高速、网通应收款收益计划都有银行提供不可撤销的连带担保，而远东租赁将是第一个采用产品分层、以内部增级方式和外部大企业担保取代银行担保的券商资产证券化项目。这不仅可以减少券商开展资产证券化业务时对银行的依赖，还可以降低企业或者项目的融资成本。资产证券化产品发债标的是从企业剥离出来的资产。目前这些产品有银行提供担保，以后等市场成熟后，可不需要担保。
2. 基础资产
按照规定，“基础资产能够特定化并可合法转让，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。基础资产的附带权益作为基础资产的组成部分应一并转让。计划说明书应当对基础资产的构成情况，产权关系，收益状况等相关的重要内容作出详尽的披露。”
目前券商操作的资产证券化，基础资产都是“财产权利”，而不是“单项财产”。其实，许多企业资产证券化项目都存在法律结构的隐忧。而证监会只有要求创新券商在基础交易和结构设计方面，将更多地在权利、义务、风险转移等问题上下足工夫，以保证稳定的现金流以及安全性。如莞深高速公路项目中，为更好实现破产隔离，在特殊情况下设立新的清算账户。即当东莞控股原清算账户和收益账户被司法查封、销户、冻结而不能按约定划转收费金额时，托管人将根据东莞控股出具的《授权委托书》和联合收费公司出具的《承诺函》，为联合收费公司在清算银行处新设立专门用于莞深高速（一、二期）公路收费收存及清算的清算账户，收费款项径直进入新清算账户并按约定转入专项计划专用账户。
3. 投资者群体
为了扩大投资者范围，还允许券商作为管理人认购受益凭证总额的10%，这还能同时起到增强投资人信心的作用。另外“投资者最低认购金额为10万元”，资金门槛的设立保障了该产品只向合格投资者而不是向公众发售。拓宽资产证券化产品的投资者范围也非常重要。在此次网通受益凭证发售中，很多认购来自于财务公司和大企业集团。未来基金公司和保险公司也可能投资资产证券化产品，从国际经验看，保险公司、基金和商业银行是资产证券化投资的重要主体。
三、中国网通资产证券化产品案例
1、产品概况：
中国网络通信集团公司的此次发行名为“中国网通应收款资产支持受益凭证”的专项资产管理计划，募集资金103.15亿元，是迄今为止我国最大规模的资产证券化项目和企业单笔直接债务融资，用于购买中国网通集团未来每半年从中国网通（集团）有限公司获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益。发售的受益凭证为10期，每期的产品期限均不同，从两个月至四年零八个月不等。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国工商银行为该计划提供无条件的连带责任担保。中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人，担任管理人的中金公司获得不菲的管理费收入，相当于基金公司提取的基金管理费。该产品在上海证券交易所大宗交易市场转让。
2. 现金流
“中国网通应收款资产支持受益凭证”的专项资产管理计划其实采用的是资产证券化的原理，提前获取未来的现金流。但它不需要通过信托公司进行资产隔离。其现金流来自于应收账款，而网通的应收款质量较好，对产品未来的市场定价和需求都将构成支撑。中国网通现金流能力很强，2005年EBITDA（利息、税、折旧和分期偿还之前的收益）为421亿元。
网通资产支持受益凭证是企业直接融资，真正降低了企业融资成本。其主要是为了调整母公司债务与资本结构，降低资金成本。与同期银行贷款利率相比，以资产证券化方式融资，节省了3亿元成本。
3. 产品标准化程度
网通产品在交易结构安排、产品设计等方面标准化程度大为提高，反映了金融产品的本质特征。网通项目在量上有重大突破。以前单笔企业债最高额80亿元，这次发行规模首次超过100亿元，是我国迄今为止最大规模的资产证券化项目，也是最大规模的企业单笔直接债务融资。另一方面，以前的资产证券化产品都是短期的，而网通受益凭证期限最长将近五年。更为重要的是，在发行过程中，首次引入分销机制。共包括中信、招商、国泰君安等11家创新券商参与本次网通受益凭证的分销工作，向国际上有效销售机制接轨。
4. 流动性有待提高
网通受益凭证等资产证券化产品（ABS）将来有可能回购，从而增强资产证券化产品的流动性。从网通受益凭证开始，上证所大宗交易市场的转让时间由以前的半小时（15：00-15：30）延长至全天（9：30-15：00）。网通受益凭证的挂牌交易，对于金融市场、固定收益产品市场都具有里程碑的意义。
5. 资产支持证券的定价
一般来说，资产证券作为一种固定收入证券，其收益率（Rs）应当高于国债的利率（Rt），即Rs>Rt.由于资产证券是按照基础资产的收益来支持的，其收益率不可能高于基础资产本身的收益率（Ra），而发起人要从中获取手续费、中介费。因此，国债利率与基础资产收益率之间的差额构成了资产证券的收益空间，即Ra>Rs>Rt.从这个角度看，在构造基础资产时，应当使其收益高于国债的利率，否则资产证券就难以成功发行。一般我们在定价时，考虑的是像短期融资券、企业债、金融债的收益水平，把其作为确定资产证券化产品收益水平的参照依据。2005年发行的“联通收益计划”和“莞深高速资产管理计划”两个企业资产证券化项目，由于其存续期较短，加之用短期融资券作为该类资产证券化产品的收益参照。“联通01”的预期收益率为2.55％，“联通02”的预期收益率为2.8％，“联通05”的预期收益率为3.1％（贴现发行）。“莞深高速收益计划”的年收益率在3%～3.5%左右。而由此可见，相对于短期融资券而言，联通以及莞深高速收益计划在收益率方面对于投资者有着较高的吸引力。考虑到流动性风险、信用风险等，该产品的年收益率在2.5%至4%之间，值得投资者关注。
（东北证券研究所）
延伸阅读：
中国企业资产支持证券概览
文/刘湘宁
企业资产支持证券类产品我们可以分为三类，一类是准债券类资产支持证券产品，这种产品或贴现发行或者面值发行，到期还本付息，但基本上都没有提前偿还的风险，而且也不提供现金流的增值管理，因此这种产品的收益率比较明确，完全由票面利率所决定。目前，这类产品主要有：中国联通CDMA网络租赁费收益计划一期、二期和中国网通应收款资产支持受益凭证、“澜电收益计划”的优先级受益产品。网通的产品每半年付息一次，这与国开行发行的两期开元信贷资产支持证券类似（国开行的ABS是按季付息）。从已发行产品的票面利率来看，期限在一年左右的定息产品比浮息产品高近50bp，期限在三年左右的定息产品比浮息产品高近60bp，而期限在44个月的产品就相差无几。这类产品期限较短，为贴现发行、到期还本付息；期限较长的产品为面值发行、定期付息、到期还本付息。第一类产品的管理费与投资人无关，比如中金公司产品的管理费是“将到期时超过需分配给计划份额持有人预期支付额的款项作为管理费”；而“澜电收益计划”的管理费是由次级受益凭证承担的，与优先级受益凭证也无关。
第二类企业资产支持的证券类产品有管理人提供现金增值管理，“莞深收益计划”、“澜电收益计划”都是此类产品。该类产品现金流的一个特点是现金流入是持续的，而收入的分配在特定的时点，计划的管理人（券商）在收入分配日之前可对计划账户上的资金进行增值管理（投资于货币市场基金和银行协定存款）。假设计划一开始便持续有稳定的现金流入，管理人也进行了积极的增值管理，该计划的总体受益将得到提升，因此整个计划的实际收益率要比名义上高，但在分配上，投资者还需要注意计划内部不同优先级之间的分配原则，比如前面提到“澜电收益计划”的管理费用是由次级受益凭证承担，但其现金增值管理的收益也是由次级受益凭证享受的，“澜电收益计划”的优先级受益产品是准债券类产品，次级受益凭证才是有现金增值管理的产品。“莞深收益计划”未设计优先级的分层结构，由整个计划承担管理费和托管费，而现金增值管理部分的收益也由整个计划分享。此外，与第一类产品不同，第二类产品在认购时需要支付0.2%的参与费，在评估产品的收益率以及在二级市场交易时都要注意。比如，整个“莞深收益计划” 投资成本不仅仅是5.8亿元本金，还有0.2%的认购费，初始投资成本总计58116万元。莞深高速扣除管理费之后的收益率估计大于2.85%.
第三类产品为本息持续清偿的MBS类产品，这种产品存在本金提前偿还的风险，本金的回收速度存在一定不确定性，通常实际收益率要比票面利率低。除了众所周知的建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托外，“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”也属于这类产品。“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次。因此，远东收益计划虽然期限为625天，但在预期实现的情况下，优先级受益凭证本金的加权平均回收期不到一年，收益率较票面低。不过，在利率上涨的环境下，提前清偿的本金可以用于再投资，投资者购买利率更高的固定收益产品比持有低收益的产品更好。
以上三类资产支持证券产品，由于其特点的不同，在投资决策的过程中，应采取不同的分析方法。准债券类产品可以采用传统的债券分析方法。提供现金增值管理的资产支持证券产品可在采用传统方法的同时，对管理人的现金管理能力以及资产所有人还款的日期，对增值部分的收益进行预估，并在存续期内根据实际数据修正分析，对于本息持续清偿的产品，主要是考虑提前还款的速度。在利率相同的条件下，提供现金增值管理的资产支持证券产品的收益率最高，准债券类产品次之，而本息持续清偿的资产支持证券产品最低。
由于券商发行的资产支持证券产品还处在探索阶段，产品的参与费、管理费、托管费、现金增值管理、提前还款、产品内部现金流分层等等都并未标准化，因此投资者在购买和交易时，需要格外注意。
