［摘 要］随着全球原油价格持续大幅度上涨和运输行业竞争日趋激烈，燃料油价格风险管理能力将日渐成为运输企业核心竞争能力之一。与国外运输企业相比，我国企业明显缺乏有效的燃料油价格风险管理工具与能力，这使我国多数运输企业的燃料油成本明显高于国外同类企业，导致企业盈利水平波动大，增加了企业经营风险，对企业的融资与投资产生不利影响。本文详细分析了我国运输企业的燃料油价格风险管理现状，建议运输企业积极学习和利用期权、互换和期货等衍生金融工具来改进燃料油价格风险管理手段，以降低燃料油成本，增强企业成本竞争能力。
［关键词］原油价格上涨 燃料油价格风险管理 套期保值
引言2003年以来，国际原油价格持续大幅度上涨带动燃料油价格持续上涨。以美国纽约商业交易所WTI原油期货价格为例，WTI原油价格从2003年4月的每桶25美元上涨到2005年4月的最高60美元/桶，两年累计涨幅高达140%；与此同时，新加坡普氏180CST燃料油价格从2003年4月的每吨130美元的低点上涨到2005年4月的每吨272美元的高点，两年累计涨幅达到109.23%，而我国燃料油价格基本与新加坡燃料油价格保持同步变化。
燃料油价格持续大幅度上涨使国内运输企业面临很大的成本压力，特别是2004年，燃料油大幅度上涨使许多运输企业燃料油成本大幅度增加，燃料油费用占企业总营运成本比例亦大幅度上升，许多运输企业的燃料油费用占主营业务成本的比例高达30%以上。与国外运输企业相比，我国运输企业普遍缺乏有效的燃料油价格风险管理工具和价格风险管理能力，国外运输企业普遍采用期货、期权和互换等衍生金融工具来进行燃料油价格风险管理，而我国大多数运输企业基本上是被动地接受燃料油价格的变化，导致企业经营业绩上下波动幅度大，企业利润水平与现金流呈现较大不稳定的特点，使我国运输企业的经营风险明显高于国外运输企业，进而影响我国运输企业的融资、投资与股权定价等问题，如何改进燃料油价格风险管理成为我国许多运输企业成本风险管理的主要问题之一。
一、我国运输企业燃料油价格风险管理现状分析
燃料油成本是运输企业营运成本的主要构成部分。以中远航运股份有限公司（以下简称“中远航运”）为例，在2001-2004年期间，该公司平均燃料油成本占变动成本的41.61%，占主营业务成本的22.35%，参见表1.在航运企业中，中远航运的燃料油成本管理与控制是比较好的，该公司采取了包括签订固定价格协议等多种手段来控制燃料油成本。对于大多数缺乏有效的燃料油成本管理措施的运输企业而言，燃料油成本占总营运成本的比例要高许多。以中海发展股份有限公司为例，根据2004年度报告披露的数据，在2003年和2004年，燃料油成本占总营运成本的比例分别为31.32%和33.47%，比中远航运平均高出约10%，该公司基本上被动地接受燃料油价格的波动。
由于燃料油成本是运输企业营运成本的主要构成部分，如果缺乏有效的燃料油价格风险管理工具与能力，燃料油价格的持续大幅度上涨必然导致燃料油费用的上涨，大幅度增加运输企业的营运成本，进而降低企业盈利水平。表2列举了燃料油价格上涨对东方航空与中海发展的成本与净利润的影响分析。表2数据显示，燃料油价格上涨对这两家公司的成本与净利润水平均产生较大的影响，其中对航空公司的影响更为突出。以2004年的东方航空公司为例，该年航油价格比上年平均上涨30%以上，如果公司能够降低航油价格10%，就能使公司的成本下降5.43亿元，净利润增加4.10亿，使公司的每股收益增长76.41%.
2004年燃料油价格上涨对属于航运业的中海发展的影响相对小些，主要原因是2004年航运运费上涨幅度高于油价上涨幅度，油价上涨的压力未体现出来。但自2005年以来，全球原油和燃料油价格继续上涨，目前WTI原油价格上涨到每桶60美元以上；而航运运费却由于运力的高速增长正处于下跌过程中，以波罗的海综合运价指数（BDI）来看，BDI已从2004年12月的最高点6200持续下跌到2005年6月份的2510点，跌幅高达约60%，高油价与航运运费的下跌将使航运企业燃料油价格风险管理问题日趋凸显。由此可见，燃料油价格变化对运输企业的营运成本与盈利水平均存在较大的影响。
所谓燃料油价格风险是指燃料油价格上涨导致运输企业燃料油采购成本增加的风险。与国外运输企业相比，我国大多数运输企业明显缺乏有效的燃料油价格风险管理工具与能力。
从国外运输类上市公司年报披露的信息来看，国外运输企业普遍采用燃料油或原油期货、期权和互换等衍生金融工具来管理燃料油价格波动风险。以铁华渣行（P&O Nedlloyd）为例，根据该公司2004年度报告批露的数据，2004年公司总计消耗船用燃料油360万吨，其中240万吨（占总消耗量的约67%）采用互换和期权进行了套期保值，套期保值涉及的燃料油价值为3.426亿美元。截止2004年12月31日，该公司已对2005年预期燃料油消耗量的55%进行了套期保值，套期保值合约的平均到期日为6个月。
而我国运输企业很少使用衍生金融工具来管理燃料油价格风险，我国大部分运输企业控制燃料油成本的主要方法有：（1）采用集中采购方法，利用采购规模来增取优惠价格，降低采购成本；（2）采取各种节能措施，降低燃油消耗；（3）通过与客户签定协议，将运费与燃料油价格挂钩，将燃料油价格上涨风险转移到客户头上。或者，通过加收燃油附加费的方式来减轻燃料油价格上涨增加的成本。从我国许多运输企业的现状来看，这些燃料油价格风险管理策略的效果是有限的。特别是对于那些无法将燃料油价格上涨风险转移到客户身上的企业来说，上述风险管理措施是无法有效地应对燃料油价格大幅度上涨。以2004年的航空运输业和城市客运为例，由于无法有效地将燃料油价格上涨风险转移到客户身上，燃料油价格上涨使这些企业的营运成本大幅度上升，降低了企业的盈利能力。其中，中国东方航空股份有限公司的航油费用占主营业务成本的比例从2003年的25.86%上升到2004年的32.74%；北京巴士股份有限公司2004年城市客运业务的毛利率从正常平均水平的26.89%下降到15.23%，下降幅度高达10%以上，公司净利润比2003年下降48.32%，其原因主要是燃料油价格上涨导致营运成本上升，但票价却受到政策限制无法相应提高。
我国运输企业缺乏有效的燃料油价格风险工具与能力的后果有二，一个后果是在燃料油价格持续上涨时期，导致企业成本增加，压缩企业利润空间；另一个后果是导致企业财务业绩水平波动大，使企业的风险水平增加，这将不利于企业的投资与融资。
二、企业套期保值的效果对比分析
运输企业利用期权、互换和期货等衍生金融工具从事燃料油套期保值的目的有二，一是有效地规避燃料油价格上涨导致的营运成本增加，二是降低企业经营业绩水平的波动，从而降低企业的经营风险，以利于企业的融资与投资。本文以实际案例的分析方法来阐述套期保值的这些作用。
由于航运类上市公司有些年份披露燃料油费用数据，有些年份不披露，导致分析者无法准确收集航运上市公司的燃料油费用数据。本文选择了中国、美国和香港的四家上市航空公司为案例来对比分析套期保值的效果，其中中国的东方航空和南方航空公司均没有利用衍生金融工具从事套期保值，美国西南航空公司和香港国泰航空公司都对燃料油价格风险进行了套期保值，其中美国西南航空公司是全球燃料油价格风险管理做得最好的公司之一。参见表3和表4.
从表3中国东方航空与美国西南航空公司的对比数据可以得出如下结论：（1）套期保值能够有效地管理燃料油价格风险。从航油费用占营业成本的比例和单位营业收入的航油费用这两个指标来看，东方航空的航油费用支出明显高于美国西南航空公司，从2000年-2004年的平均数据分析，东方航空的航油费用占营业成本的比例比美国西南航空公司平均高出7.12%，单位营业收入的航油费用平均高出7.56%.产生这一差别的主要原因就是美国西南航空公司对燃料油价格风险进行了套期保值而东方航空没有，如果把美国西南航空公司套期保值的盈利取消掉，则这两家航空公司的燃料油费用比例数据基本相同。（2）在燃料油价格持续大幅度上涨时期，套期保值的价格风险策略的有效性更明显。2004年，全球原油及燃料油价格持续大幅度上涨，WTI原油价格从年初的约30美元/桶上涨到10月份的54美元/桶的高点，涨幅高达80%.与此相对应的是，2004年东方航空的航油费用占营业成本的比例比美国西南航空公司高出10.81%，而2000年-2003年，该数据平均为6.20%.2000年-2003年期间，WTI原油价格在20美元/桶-35美元/桶之间上下波动。（3）套期保值可以更好地控制收入与燃料油费用比例，从业务经营角度降低公司业绩的波动性，从而降低公司的经营风险。2000-2004年期间，东方航空单位营业收入的航油费用的波动率为3.59%，而美国西南航空公司则为0.76%，这表明东方航空公司的燃油费用支出比美国西南航空公司具有更大不确定性，因此，经营风险也更大。从这两家公司的每股收益情况分析，东方航空公司的每股收益的波动性明显高于美国西南航空公司。在2000-2004年期间，东方航空的每股收益增长率的标致差为37.71%，而美国西南航空公司仅为4.17%.从财务与投资角度分析，较低的经营风险和业绩波动率可以降低公司融资成本和增加投资吸引力。
表4数据显示中国南方航空股份制与香港国泰航空有限公司在燃料油价格风险管理上差距，得到的结论与表3的结论相似。
表3与表4数据表明，境外航空运输企业普遍采用衍生金融工具来管理燃料油价格风险，而我国航空公司却基本被动地接受燃料油价格上涨，这导致国内航空公司在燃料油价格风险上不仅与美国领先航空公司相比存在较大的差距，也与香港的航空公司存在较大的差距，这其中主要的原因就是国内航空公司缺乏有效的燃料油价格风险管理工具与能力。
此外，从中海集装箱运输股份有限公司（简称中海集运）和中海发展股份有限公司（简称中海发展）的燃料油价格风险管理情况来看，也可以得出套期保值是有效的价格风险工具的结论。参见表5.表5数据表明，中海发展的燃料油费用占营业成本的比例比中海集运平均高出16.86%，高出中海集运的1倍以上。中海发展单位营业收入所消耗的燃料油费用也比中海集运平均高出0.0877元，高出幅度达70.27%.
中海集运与中海发展均属于中国海运（集团）总公司，两家公司燃料油成本之所以出现如此大差距，主要归因于这两家公司不同的燃料油价格风险管理策略。中海集运的燃料油价格风险管理策略主要包括以下两个方面：（1）与多家燃料油供应商签订固定价格合约（合约期限一般在1年以内），该公司与包括Frisol Bunkering（H.K.）Ltd.，中燃（新加坡）有限公司、远邦石油化工有限公司等签署协议，通过签定这些固定价格合约，以降低燃料油价格波动的风险。公司通过固定价格协议取得2004年的大部分燃料油消耗。该策略实际上相当于通过互换协议来进行套期保值。（2）通过提高运费、加收燃油附加费或其他方式，从客户身上弥补燃料成本的增加。而中海发展的燃料油采购60%以上是通过中石化中海船舶燃料供应有限公司来进行，两家公司签订了为期10年的长期服务协议，采购价格是订了为期10年的长期服务协议，采购价格是订了为期10年的长期服务协议，采购价格是以市场价格为标准，这也就是说，中海发展至少60%以上的燃料油费用是随着市场价格的波动而波动，处于没有价格管理的状态。尽管中海发展采取运费与燃料油价格挂钩的管理策略，但在航运市场竞争激烈的条件下，这样的转移价格风险的策略是很难长期维持的。正是由于中海发展缺乏有效的燃料油价格风险管理工具与策略，才导致燃料油成本明显偏高。
以上分析表明，合理地利用原油和燃料油互换、期权和期货等衍生金融工具来进行燃料油价格风险管理的效果明显优于国内许多运输企业的燃料油价格风险管理效果，这一结论表明，国内运输企业应该积极学习和利用衍生金融工具来有效地管理燃料油价格风险，以控制燃料油成本，降低企业的经营风险，增强企业成本竞争能力。
三、燃料油价格风险管理对策的改进分析
国内运输企业要有效地管理燃料油价格风险，必须解决以下几个问题。首先，根据企业自身情况，合理地选择燃料油价格风险管理工具和市场；其次，明确燃料油价格风险管理的基本原则；第三，如何制订和实施有效的套期保值计划与具体的操作方案；最后，如何有效地监管套期保值交易。
1.燃料油价格风险管理工具和市场的选择
上述分析表明，期权、互换和期货等衍生金融工具是运输企业进行燃料油价格风险管理的基本工具，这三种衍生金融工具均能使企业有效地管理燃料油价格风险。但它们之间也存在区别，区别主要体现在两个方面，一是套期保值成本不一样：（1）期货套保成本主要包括交易手续费（或者加上交割费用，如果交割的话）、保证资金的占用成本、追加保证金的风险成本等；（2）期权套保成本主要是购买期权费用；（3）互换套期保值成本较低，没有初始成本、也不需要交纳保证金。其中期权的套期保值成本最高，期货其次，最低的是互换。二是套期保值结果不一样：（1）期货套保基本能够锁定燃料油价格，从而固定采购成本；（2）期权套保既能实现套保功能，又能得到部分价格收益。（3）互换套保主要锁定燃料油价格，功能与期货相同。从国外的大的运输企业操作经验来看，较多地采用了互换和期权进行燃料油价格风险管理。互换的主要优点是：（1）成本较低：互换的实质是远期合同，互换合同没有初始成本；（2）完全避免价格上涨而带来的风险。但其主要的缺点是：（1）失去价格下跌带来的好处；（2）交易方的信用要求高，大多数中小运输企业达不到这个要求。国内运输企业可以根据自身的特点和成本与风险偏好选择不同套期保值工具。
从目前来看，国内运输企业能够选择的套期保值交易市场主要有三个市场，即新加坡石油产品纸货市场、上海期货交易所燃料油期货市场和纽约商业交易所原油（WTI）及相关石油产品的期货和期权市场。目前我国许多石油及石油产品相关企业大都通过新加坡石油产品纸货市场来从事套期保值，该市场的优点是：（1）套期保值工具齐全，流动性好。新加坡是世界石油交易中心之一，新加坡燃料油市场在国际上占有重要的地位。新加坡纸货市场是世界上重要的金融衍生品市场，纸货市场的交易品种主要有石脑油、汽油、柴油、航煤和燃料油。目前新加坡燃料油纸货市场的市场规模大约是现货市场的3倍以上，每年成交1亿吨左右，其中80％左右是投机交易，20％左右是保值交易。（2）信用风险低，不需要保证金。新加坡纸货市场的参与者主要是国际投资银行和商业银行、大型跨国石油公司、石油贸易商和大型终端用户，如国内的中石油、中石化、中海油和中航油等均在这一市场上从事套期保值交易。（3）合同具有较大的灵活性。但该市场的缺点是：新加坡燃料油纸货市场是一个场外（OTC）衍生金融工具市场，而我国明确禁止场外衍生金融工具交易，这使国内企业参与这一市场存在政策性障碍。
上海期货交易所的燃料油期货市场正在逐步成为国内燃料油用户的套期保值市场。根据统计分析，我国燃料油价格、新加坡燃料油价格与美国WTI原油价格具有很高的相关性，参见表6.表6数据期间为2003年3月-2004年12月，数据来源为文华财经与金凯讯石化财经资讯。数据表明，我国燃料油价格与国际燃料油价格和原油价格的相关性很高，尽管在时间上和幅度上尚存在差别，但国内燃料油价格基本与国际接轨。这就使得国内运输企业可以利用国内燃料油期货来从事套期保值。但国内燃料油期货市场存在时间尚短（2004年8月15开始交易），市场的有效性尚需要时间来检验。
纽约商业交易所（NYMEX）原油（WTI）及相关石油产品的期货和期权市场对我国企业来说还比较陌生，但该市场的WTI原油期货价格是全球原油现货贸易的重要定价依据，其交易规模是所以商品期货中规模最大的品种，它属于场内交易市场，采用标准合约和保证金交易制度，市场交易受到高度监管，基本不存在合同履约风险。
国内运输企业可在深入研究这些市场的基础上，根据自身特点选择不同市场和衍生金融工具来进行套期保值交易。
2.明确燃料油价格风险管理的目的与基本原则
明确和严格遵守燃料油价格风险管理目的和基本原则是成功的价格风险管理关键因素。企业财务管理的最佳战略是：实现长期稳定的现金流和稳定的业绩增长，避免现金流与业绩的大幅度上下波动对公司造成的不利影响。基于这一战略，企业参与衍生金融工具交易的目的是套期保值，降低燃料油价格波动对公司经营业绩带来的风险。因此，企业必须严格禁止衍生金融工具投机的交易，因为衍生金融工具的投机交易本质是通过承担风险来获取收益，故投机交易是增加公司的风险而不是降低风险。国内和国外许多失败的案例表明，如果混淆套期保值交易与投机交易，则可能给企业带来巨大的风险和亏损，例如2004年的中航油期权投机造成的约5.54亿美元的巨额亏损。
在严格禁止衍生金融工具投机交易原则上，根据套期保值的特点制订相应的交易原则和操作制度。
3.制订和实施有效的套期保值计划与具体的操作方案
一般可按图1的套期保值决策程序来制订企业的套期保值计划和具体的操作方案。从燃料油价格风险管理比较成功的国外运输企业经验来分析，每年都会将一定比例的预期燃料油消费量进行套期保值，该比例的高低取决于企业对未来燃料油价格变化趋势的判断。
4.有效地监管套期保值交易
为了确保企业套期保值交易的基本原则与具体操作计划得到准确的贯彻与实施，企业必须建立一套完善的套期保值控制与监管制度。衍生金融工具交易因其巨大的财务杠杆效应和快速的高额盈亏很容易诱导套期保值交易者把套期保值交易转变成投机交易，为避免套期保值交易演变成投机交易，必须建立严格的监管制度，确保套期保值计划的实施。
四、结论与建议
随着中国经济的持续高速增长和印度经济的崛起，全球原油的供求平衡关系正经历着巨大的变化，全球机构投资者对原油价格未来的变化趋势观点出现较大的分歧，这意味着未来原油价格的不确定性将大幅度增加。对运输企业而言，随着原油价格的持续上涨和未来原油价格变化不确定性程度的提高，燃料油价格风险将日趋增加，如何有效地管理燃料油价格风险，将是我国运输企业最迫切需要解决的问题。高油价与正日趋走低航运价格将使燃料油价格风险管理能力成为运输企业核心竞争能力的主要表现形式之一。建议我国运输企业学习和利用期权、互换和期货等衍生金融工具来增强燃料油价格风险管理能力，以应对高油价与竞争日趋激烈的运输市场新形势。（收稿日期：2005-07-20）
参考文献:
[1] 李陵。油价高涨对我司的影响分析[J].中远航运。2005（1）。
[2] 倪建志。道路运输企业燃料油套期保值应用理论探讨[J].交通财会，2004（5）。
[3] 何钢。套期保值原理在企业价格避险中的应用[J].经济问题探索，2004（9）。
[4] Charles W.Smithson著。应惟伟，王闻，田萌等译。管理金融风险—衍生产品、金融工程和价值最大化管理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.
