［摘 要］本文简要分析了我国公路企业债券市场现状及美国公路债券的有益启示，并对我国公路企业发行债券进行融资的优势、可行性及当前应着重处理好的几个问题进行了探讨。
［关键词］公路企业 债券融资 分析探讨
公路建设投融资体制改革，起因于国民经济快速发展对公路加快发展的需求与传统体制下公路建设资金相对短缺的矛盾。近年来，我国公路建设投融资体制改革取得的巨大成就有目共睹，多层次、多渠道、多形式的投融资体制为我国公路建设，尤其是高等级公路建设提供了大量的资金。“九五”和“十五”期间成为我国历史上公路交通事业发展最快、成绩最显著的时期，1998年，我国公路建设投资额首次突破2000亿，2004年则更是达到了4400亿，截止2004年底，我国公路总里程已达到185.6万公里，其中高速公路3.42万公里，发展速度之快在国际筑路史上也是罕见的。然而，从总体上讲，我国全国性公路网还没有形成，交通运输业对国民经济发展水平的“瓶颈”制约作用还未完全消除，特别是在公路建设投融资体制上，还未能彻底改变投资主体单一、融资渠道狭窄、间接融资比例较大、资本市场利用程度较低的局面。
一、我国公路企业债券市场现状
1.计划经济体制下，我国公路建设资金主要来源是中央和地方政府的财政拨款和养路费的一部分。随着改革开放和社会主义市场经济体制的逐步确立，投资主体逐渐呈现多元化，资金来源渠道得以不断拓展。目前我国公路建设投融资构成中，银行（包括商业银行与政策性银行）贷款约占60%-70%，中央和地方财政投入占10%左右，其余20%左右则为各种民间投资、利用外资、项目融资、经营权有偿转让及发行股票、债券等资本市场融资模式。
2.公路债券是公路企业为投资于公路建设项目，按照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。债券市场作为资本市场的重要组成部分，其发展规模与结构是衡量一国资本市场成熟与否的重要标志。在发达资本主义国家，债券融资作为企业外部融资的一种重要方式，其总体规模无论是发行数量还是发行次数都远远超过了股票融资。以美国为例，美国2000年企业债券融资金额为5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。反观我国，据统计，2004年我国企业股票市场融资1273亿，通过债券融资只有245亿，仅为股票融资金额的1/5.公路企业同样在融资结构中表现出强烈的股权融资偏好，而对债券融资却未充分利用，其融资潜力远远没有得到有效发挥。
二、美国公路债券市场状况及其启示
1.发行公路债券是美国州政府和地方各级政府自公路建设之始至今最常采用的融资方式。美国公路债券分全面责任债券、有限责任债券和收入债券三种。全面责任债券完全依靠发券机构的名誉和信用作为担保，由于公路债券数额巨大，仅凭发券机构的名誉和信用无法保证持券人有安全感，因此这种债券较少采用；有限责任债券是以州和地方政府的燃油税等道路使用者税收作担保（92年《联邦公路法案》进一步规定允许州和地方政府拨款偿还贷款本息）；收入债券是以收费公路预期费作为担保。后两种债券由于担保牢靠，又加之公路债券利率高于一般金融市场存款利率，并且联邦政府规定公路债券所获利息收入免交联邦所得税，取得了较好的融资效果。
2.美国州政府和地方政府是公路债券的主要发行者。美国地方政府1994年发行公路债券筹资32.2亿美元，占全国地方政府同期公路总资金投入的9.1%；美国州政府1995年发行公路债券46.7亿美元，占全国州政府同期公路总资金投入的6.8%.不难看出，债券融资在公路建设中的重要作用。
三、我国公路企业债券融资的优势和可行性
1.债券融资有利于降低融资成本与银行信贷相比，债券融资作为一种直接融资方式，融资成本较低。企业债券利率一般低于银行同期贷款利率，我国企业债券发行利率是以银行同期存款利率作为基准利率，经过多次降息，目前我国银行利率已处于非常低的水平，这意味着债券发行成本也大大降低。不仅如此，由于银行长期贷款利率有可能每年调整，而债券利率相对固定，可有效规避利率风险。
相对股权融资，债券融资具有审批相对简单、发行量大、投资主体广泛等特点。而发行股票必须以上市为前提，由于投资者对每股收益提出了越来越高的要求，企业不得不以更高收益回报股东。
2.债券融资具有节税效应，有利于企业股权控制。
由于债券利息在税前扣除，这无疑会产生某种税收节省，使得企业实际债务成本小于其名义债务成本。而且通过债券融资，企业控制权仍掌握在原先股东手中，企业股东不会因发行债券导致其股权得到稀释，根据1993年8月2日国务院颁布的《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）第2章第7条规定：企业债券持有人有权按照约定取得利息，收回本金，但无权参与企业的经营管理。可见，发行债券有利于股东对公司经营权和决策权的控制，有利于保护已有股东的利益。
3.政府产业政策相对倾斜的支持世界发达国家经验表明，每个国家在实现工业化和建设现代化发达经济社会进程中，都有一个交通运输业超前发展的时期，这是一个普遍规律。交通运输业的超前发展，既是经济发展中客货运输需求不断增长的客观需要，而且也总是以一种主导产业的身份促进整个国家的工业化，在工业化（现代化）前期或中期成为主要投资对象。我国的公路建设作为国民经济基础产业底子薄，尽管改革开放尤其是近年来取得了巨大发展，但与整个国民经济发展速度与规模相比，仍带有相当的滞后性，供需缺口依然很大，大力发展交通事业是当前乃至今后较长一段时间内政府所提倡与支持的政策目标。国家发改委在债券额度管理方面已经确立了明确的目标，要有效贯彻国家产业政策与产业发展规划，将企业债券额度分配给那些以基础设施建设为主的行业，这充分体现了国家对交通能源重点发展的产业倾斜政策，说明了当前我国国民经济投资结构得到了有效改善，更加趋于合理。
4.公路建设资金紧张，债券市场供给旺盛。
国民经济的快速发展对公路建设尤其是高等级公路建设提出了大规模、高标准发展的要求。依据交通部拟定的公路建设发展目标：到2010年，全国公路总里程达到230万公里，其中高速公路达到5.5万公里，全国高速公路网主骨架基本形成；到2020年，全国公路总里程达到300万公里，其中高速公路达到8.5万公里，建成全国以高速公路为主体的骨架公路网。公路建设尤其是高速公路建设需要巨额资金，供求矛盾十分突出。政府财力有限，短期内政府财政投入不太可能有大幅增长。过分依赖银行贷款，问题同样不容忽视。一方面银行贷款额有限，且贷款期限较短，无法满足公路建设领域巨额资金需求；另一方面，银行贷款过多，会导致企业财务负担过重，还本付息压力大，银行体系也不得不面临巨大金融风险。而债券融资作为一种直接融资方式，一方面可以分散融资渠道，有效防范金融风险；另一方面，债券到期必须还本付息的压力，可以促使企业转换经营机制，提高风险经营意识，降低经营成本，提高资金利用效率，有利于实现市场对资源的有效配置，从而最大限度地满足市场需求并实现企业利润最大化。
5.社会资金充足而投资渠道相对缺乏，债券市场需求旺盛。
目前在我国，发行公路债券已具备了相当的经济基础。随着我国社会经济的发展和体制改革的不断深入，经济货币化程度明显提高，资金总量快速增长，国民收入不断稳步提高，相对宽松的资金环境为公路债券融资提供了可靠保证。与股市长期低迷形成鲜明对比，1996年起央行连续八次降息，但居民储蓄额不降反升，储蓄型投资者追求的是资金安全前提下的高收益，公路项目建成后收费，具有稳定的现金流和可观收益，公路债券无疑对他们有着巨大的吸引力。加之随着我国金融保险体制改革的不断深入，信用评级体系和担保体系等配套设施的日趋成熟，各种基金由收付制转为收付经营制，必将使公路债券拥有稳定的投资主体。
四、发行公路企业债券，当前要着重处理好的几个问题。
1.转变政府职能，明晰投资主体，完善公司治理结构。
受传统计划经济体制及投融资体制的限制，我国公路经营企业（股份公司）国有股比重过大，形成一股独大的局面，国有股出资人虚位、越位、代为问题尤为突出。同时受股权融资“既不担风险，又不必还本”的错误理念误导，急于上市“圈钱”。这种“公司筹资最大化”的做法只看到当前公路建设的巨大资金需求，而忽略公路经营企业所承担的风险，对其长远发展不利。公路是关系到国民经济与人民生活的基础设施，转变政府职能的核心是确立公路项目投资主体，在明晰公路资产产权关系的基础上，对公路国有资产进行管理，并负责其保值、增值。经营性公路项目投资主体必须是政府机构以外的具有独立法人资格的公路经营公司，由交通部颁布并于2000年10月1日开始实施的《公路建设项目四项制度实施办法》中的项目法人制度，是转变政府职能，明晰投资主体改革的重要法律保证。随着公路经营体制改革的不断深入，公路企业应当按照现代企业制度的要求，继续实行规范的公司制改革，建立有效的法人治理结构，真正成为自主经营、自负盈亏、承担风险的具有独立法人资格的债券市场主体。
2.公路债券发行额度控制管理目前我国对公路企业发行债券实行计划额度控制管理，由中国人民银行、中国证监会、国家发改委、交通部协调拟定全国发债规模及各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，而债券发行主体所起作用微乎其微。一方面，发行规模缺乏科学性，债券利率与设计期限和企业自身盈利水平联系不够密切；另一方面，公路建设所需资金额巨大，企业发行公路债券势必挤占当地政府发债指标，影响其他项目融资。改革的方向应当是公路债券发行权交由市场选择，须建立有效的市场准入机制，实行债券发行市场化。
3.公路债券利率与债券期限设计《条例》第3章第18条明确规定：企业债券利率不得高于银行相同期限居民定额存款利率的40%.我国企业债券利率以银行同期存款利率作为基准利率，而不考虑企业自身的信用等级和实际偿债能力，这种不合理的状况严重制约了企业的发展。今后企业债券的利率定位应当逐步放松或取消法定利率的上限，由企业依据自身信用级别和偿债能力进行确定。
目前我国公路企业债券发行期限一般是3—5年，而公路项目自身特点是投资额巨大、项目回收期长，企业效益在经营后期较为稳定，发行短期债券与公路建设项目回收期相差甚远，公路债券期限设计与项目现金流量不相匹配，应尽快改变这种短期企业债券偏重而长期企业债券偏轻的不合理格局。
综上所述，相信伴随着我国公路建设投融资体制改革的不断深化，企业债券市场环境的逐渐改善，加之政府进一步的产业引导与支持，企业债券作为一种重要融资手段，必将在我国公路交通事业持续、稳定、快速发展中发挥重要作用。（收稿日期：2006-02-28）
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