随着我国社会主义市场经济的发展和财务理论的拓展，企业的筹资渠道和方式趋向多样化，如何选择资本结构并实现企业价值最大化，已成为财务管理研究的核心问题之一。
一、企业财务管理目标的确定
企业利益是多边利益关系主体博弈的结果，企业的价值是建立在利益相关者的基础上。企业价值不仅仅是全部资产价值的简单相加，而是企业作为一个整体，其人力、财力、物力、管理能力等生产要素整合后在现在和未来获得净现金流量的能力。企业与其利益相关者之间不是相互独立，而是相互依存、相互作用、共处一个统一体中。这些都是企业财务管理目标在确定过程中需要首先要考虑的。
企业是独立的法人，根据委托代理理论，所有者和经营者，经营者和管理者，债权人和企业之间都是一种委托代理关系。由于信息的不对称，所有者需要对经营者施加监督，经营者需要对下属管理层乃至员工进行监督，债权人需要对企业进行监督，等等。但无论怎样设计激励和约束机制，代理问题都无法完美解决，由此发生的代理成本很大，“逆向选择”和“道德风险”仍不可避免发生，监督的一方仍然可能有所“剩余损失”。所以必须有一个对各利益相关者都有益的共同目标，这个目标能够反映投资者、债权人、经营者以及有关利害集团和个人的意愿，使企业在内外环境产生的各种内、外变量中达到协调和均衡。选择企业价值最大化作为财务管理目标，是最为合适不过。另外从资产负债表来看，“企业价值”相当于其左方的“资产价值”，而“股东财富”相当于其右方的“所有者权益”。根据企业契约论，企业的财务管理目标不仅要考虑股东利益，使其利益最大化，而且各利益相关者都应拥有企业的剩余索取权和控制权，要有一个合理的机制分配企业的剩余收益。把“企业价值最大化”作为财务管理目标比把“股东财富最大化”作为财务管理目标更合适。
现代财务理论认为，企业价值就是企业未来现金流量的折现值。企业现金流量折现值的最大化，就是企业价值最大化。在实践中，为实现“企业价值最大化”这一目标，我们可以将“现金流量最大化”作为具体目标，具体目标下再制定分目标通过具体财务指标进行计量。为何选择“现金流量最大化”作为具体目标？我们知道企业的目标是生存、发展、获利。生存、发展是获利的前提，现金流量的大小在一定程度上决定了企业的生存和发展能力。一个利润额很高、资产庞大的企业，如果没有足够的现金来支付到期债务就可能面临破产的局面。企业只有拥有足够的现金流量，才可以进行股利的派发；才可以按时偿还债务；才可以按时支付职工的工资及奖金；才能按时缴纳税金；才可能承受相关的社会责任。而上述这一切，企业有利润但没有足够的现金也是无法实现的。根据现金流量表的结构分析，可以将“现金流量最大化”分成三个分目标来考核。首先，经营活动带来的现金流量应占绝大部分，而筹资活动的现金流量和投资活动的现金流量要根据企业所处的发展时期以及其他经济环境因素作具体分析。将“现金流量最大化”分成几个分目标来考虑，可以避免财务管理人员为单纯追求现金流量最大化，而不顾风险去筹集过多的资金，也可以避免企业大量持有现金，发生投资不足。
二、资本结构的类型
资本结构理论是当代财务理论的研究重点。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。那么，当企业的资本结构处于什么状态才能使企业的价值最大、企业的净现金流量最大？这种关系构成了资本结构选择的焦点。
1．仅有普通股的结构。当企业初建或业务尚未开展之前，企业对未来经营状况没有把握，为避免固定利息和固定股利对企业经营的压力，可选择这种资本结构。其优点表现为：因没有债务和优先股，也就没有固定支付利息、现金股利的义务，对企业现金流量的影响较小；没有负债，也不会存在破产成本，代理成本也相对较低，也无所谓财务风险的存在；没有债务和优先股等契约的约束，股利政策比较自由，董事会可视企业具体情况决定普通股股利的分派；企业需要资金时，很容易通过其他方式筹措资金。但其缺点也很明显：资本成本高，没能充分利用财务杠杆提高企业价值；若再发行普通股筹资，发行在外的普通股数增加，将分散企业的控制权和管理权。
2．兼有普通股、优先股的资本结构。当企业对其前途有一定把握时，可采用这种资本结构。其优点表现为：比仅用普通股筹资扩大了筹资的范围；可降低综合资本成本，因为优先股的成本比普通股的成本低；一般情况下，优先股股东没有选举权和表决权，不至于分散企业的控制权与管理权；发行优先股可增强企业信用；与举债融资相比，优先股股利既不像借款利息具有强制性，也没有还本约定，没有财务风险。其缺点为：就资本成本而言，利用优先股的成本比公司债高；由于优先股股利属于公司税后净利的分配，不像负债利息可作费用支出，起不到节税的作用；另外，优先股契约中多有限制普通股股利分派的规定，影响公司股利政策制定的灵活性。
3．兼有普通股、优先股与公司债的资本结构。当企业经营状况良好且预计投资报酬率大于负债利息率时，企业可通过发行公司债券或银行贷款来扩充资产总额，充分利用财务杠杆的作用。其优点是：公司债由于是按约定利率在税前支付，即使是在公司严重亏损面临清算时，债权人的权益也优于股东权益，所以公司债成本较低，有助于提高企业价值；公司债利率固定，举债经营，可充分发挥财务杠杆的作用；公司债利息在税前支付，有节税作用；债权人不参与公司决策，影响不到企业控制权与管理权；借债的范围比较广泛。但债权筹资的缺点也很明显，负债有届时还本付息的压力，如果因现金流量不足而不能履约，将使企业陷入财务危机，甚至倒闭；债权人为了保障自身利益，在借出资金时往往规定一些限制性条款，对企业的经营尤其是理财产生诸多约束，从而影响经营效率；如果企业销售不畅，利润下降或亏损，则会产生财务杠杆负作用，直接影响到企业资本结构的稳固；负债规模一旦超过一定限度，债权人会要求更高的风险补偿报酬，贷款附加条件也更为苛刻，债务成本上升，公司价值下降。
如何选择资本结构，在权益资本和债权资本之间达到平衡，使得加权平均资本成本最低。权衡理论认为：只要运用负债经营，就可能发生财务危机成本和代理成本，有负债企业的价值=无负债企业价值+税收节约价值-财务危机成本预期现值-代理成本预期现值。根据该公式，只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能确定最佳的资本结构。
三、资本结构选择的主要因素
制约资本结构选择的因素，除了上述的普通股、优先股、公司债各自成本不同之外，还需要考虑以下因素对资本结构选择的影响。
1．注重销售额及其增长的预测。在销售额及其增长速度较快的时期，通过提高负债比率，来提高企业价值。
2．注重企业现金流量状况。通过现金预算的编制，分析债务本息的偿还对企业现金流量的影响。如果企业未来现金流入、流出在数量时间上比较均衡，财务状况稳定，企业资本结构能负担的负债比率就高。
3．注重企业偿债能力指标的计算和分析。通过对企业原有的流动比率、速动比率、负债比率、已获利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力，为最佳资本结构的确定提供流动性方面的基础资料。
4．计算筹资无差别点，选择正确的再融资方式。如果企业实际息税前利润超过筹资无差别点，则可通过举债融资，加大负债比率，可获得更高的每股收益；反之，当实际的息税前利润低于筹资无差别点采用普通股方式融资，降低负债比率，可避免固定利息的支付，使每股净收益更高。
5．经济周期因素。在市场经济条件下，任何国家的经济既不会较长时间增长，也不会较长时间衰退，而是在波动中发展。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
6．产品生命周期因素。美国哈佛大学的维农教授把产品阶段划分为产品创新阶段、产品成熟阶段、产品标准化阶段。不同的产品阶段决定了公司不同的资本结构，在产品创新阶段，企业需要支出高昂的研究与开发费用，向市场推出新产品。在这个阶段，由于产品是否研究成功，是否能够推向市场等许多不确定因素，负债水平不宜过高。在产品成熟阶段，为了扩大产品生产、满足市场需求，负债水平可以相应提高。在产品的标准化阶段，由于产品和技术完全标准化，公司的优势已经逐渐消失，负债水平应有所降低。
7．市场竞争环境因素。即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位。
8．行业差别。不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资本结构也会有所差别。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些；而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
9．预期的投资收益。如果预计投资收益好，且该行业或产品处于上升时期，应适当提高负债比率，扩大生产经营规模，利用财务杠杆作用；反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，防止财务风险。
此外，企业经营者和财务人员对待风险的态度也是影响企业负债比率高低的重要因素。风险意识较强、管理方式偏于稳健的经营和财务人员，一般不会为追求财务杠杆利益而使企业的负债比例过高。那些风险承受能力强、乐于显示其经营业绩和才能的经营者和财务人员，则往往过于追求发挥财务杠杆的作用，从而使企业的潜在风险增加。企业究竟选择何种筹资方式，最优的资本结构，应当根据主客观条件的变化，适时调整债务资本、权益资本的比例。
作者单位：石河子大学经济贸易学院、河南省畜牧局（责任编辑：广 大）
