范棣博士，现任招商迪辰国际有限公司董事长、招商迪辰（亚洲）有限公司香港上市公司董事局主席、中国科技（美国上市公司CTGLF）董事局主席、中国药业（美国上市公司CPICF）董事局主席、DC资本管理公司董事长；曾任招商局集团财务总监、执行董事，香港友联银行副总经理，招商银行总行高级顾问，美国Interlink公司总裁，美国波士顿咨询公司高级顾问，美国1990研究所研究员，中国人民银行总行体制改革处副处长、金融研究所副主任，《金融研究》主编。为北京大学光华管理学院和中山大学管理学院兼职教授。
财务总监的企业价值
资本对于一个企业是非常重要的。对于财务总监来说，他的工作主要涉及三个领域：负债、现金流与资本管理。但是资本这一项从来不是中国企业家或者财务总监关心的问题。所以在讲第三种上市形式前，我想先谈谈中国财务总监最需要关注的问题——资本战略。
企业的资本战略是指：如何安全地扩充企业资本以及如何最大限度地发挥企业的资本效益。我很少看到一本书中讲一个企业的资本战略，但是对企业来说，如何制定资本战略，如何极大地发挥资本的效率，确实越来越重要。尤其是对于非国有企业和中小企业来说，这个问题非常重要，因为这两种类型的企业很难取得资本。因此，懂得如何在市场进行股权融资的财务总监对企业具有战略价值。一个好的财务总监的价值可能远远胜过一个工厂。
顺便我也想谈一下我对财务总监的认识。财务总监首先不是总会计师。一个财务总监管的不仅仅是报表、损益表，而重要的是管资本，因此懂资本才能做好财务总监。因为企业发展靠得是资本，充分发挥资本效益是财务总监的重要任务。但是财务总监不是董事长。董事长的任务是制定企业发展的关键战略。一旦战略确定下来后，50%的工作是财务总监的事，就是怎么筹集资本，怎么充分发挥资本效用。
为什么要更多地关注国际资本市场
资本市场分国内市场和国际市场。为什么要关注国际资本市场？我认为有三个原因：第一个原因是国内资本市场在相当长一段时间里更多地是为大型企业尤其是国企服务的。对于中小型企业，尤其是非国有企业还有相当的距离，所以对很多企业来说，研究国内市场似乎不太现实。
第二个原因是中国的银行体制还没有建立在真正的市场竞争基础之上，这是我个人的观点。虽然银行做了很大的改革，我认为这个改革是有缺陷的。银行必须是整个国家经济体制的有机部分，而不是分裂的。如果一个银行完全采用或者过多地采用西方的管理技术或经营手段，而体制不变，或变得很少，会造成看起来好象是风险低了，从报表上看某几年不良资产率显著下降，实际上体制的风险会积累下来。因此，在中国的银行体制真正建立在市场竞争基础上之前，负债经营对于非国有企业来说存在着双重风险：体制与财务上的风险。
第三个原因是人民币的持续升值。我相信企业的发展是有周期的。假定说到2010年人民币资产会有回调的阶段，人民币资产持续升值与未来可能的资产泡沫将形成一个掉期获利的大周期，在这个周期中，国际资本市场的融资成本相对便宜。
基于这三点原因，我认为我国企业应该更关注国际市场。
国际资本市场股权融资的一般形式
资本私募
风投资本：早期的资本融资，局限在高成长的行业
金融资本：上市前股权融资，是目前最为广泛与主导的资本私募形式
产业战略资本：产业战略发展基础上的资本联合，通常是产业整合的产物
资本公募
直接上市（IPO）：私人公司转变成公众公司
二次融资（SPO）：配股与供股
借壳上市（RMI）：私人公司与上市公司合并完成上市，也就是所称的间接上市
股权融资困难在什么地方
这几年股权融资出现了第三种形式。为什么有第三种形式的出现，因为无论是私募、直接上市、还是间接上市，都有一些的困难。以私募来说，不是每一个企业都能成功私募的，因为企业成长都有一个规模瓶颈，只有突破了这个瓶颈，企业发展才能稳定下来。很多私募基金就是在企业突破规模之前投进去，到时候规模、盈利上去了，他才能赚很多的钱。但是企业能不能突破这个瓶颈，大家都没有把握，所以金融资本不会为了突破这个企业的瓶颈而私募或投资。真正有把握突破市场规模、利润瓶颈的企业是少数，因此只有这些少数企业能够成功地进行私募。
而直接上市成本高、条件难、过程长。一个符合海外市场上市最低要求的企业，整个IPO的成本加起来要2000万—3000万人民币，因此直接上市不是第一个中小企业都可以负担得起的事情。
再看间接上市。近两年国内企业掀起了借壳上市的热潮，但很多企业上完市后发现融不了资。收购一个公司的目的是融资，而买完壳之后发现没有想像得那么容易。实际上，第二次融资非常难！这时很多企业掉入这个陷井，买了很多公司，放在那儿没有用，每年还要有维持这个公司的成本，因为上市公司的成本很高。
两种最新的资本市场创新
私募、直接上市、间接上市都有困难，但是企业又确实需要到市场去融资。有没有一些形式既能够像直接上市一样马上拿到钱，又不用负担很多的成本，不用长时间的等待？近两年国际市场的两种创新，引起了美国证监会和伦敦交易所两大市场的争论，监管机构对这两种创新相当的关注。这个关注不表示监管机构对这两种创新采取敌视或排斥的态度，他们是在密切注视这两种资本创新的发展。我个人认为这两种创新非常有意义，并且得到资本市场普遍的欢迎。以前很多大银行不认为这会成为一种趋势，但最近他们开始进入这个领域。这两种创新就是APO和SPAC.
APO是替代公开上市（Alternative Public Offering）的英文缩定。它对借壳上市形式进行改造，在借壳的同时，发行公司股票，进行再次融资。借壳上市是先收购一家公司，然后发股票，在市场上融到资后，再把资产放到这个壳子里面去。但问题是，公司收购完成后股票发不出去怎么办？所以APO对借壳上市进行了改造，在收购公司的同时就直接公开发行股票，马上融到钱，然后再把资产装进去。这是一种替代性的公开上市形式，所以叫做替代公开上市。这种形式对注入或者并入上市公司壳子的资产或业务有一定的要求。中国目前有三五个非常成功的案例。监管部门这种形式管得比较严，他们认为这里面很多的漏洞。
第二种形式慢慢成为主流倾向，我相信中国企业很少知道这种形式。这就是SPAC，特别并购上市（Special Purpose Acquisition Corporation）的英文缩写。它是从去年开始流行起来的，就是对借壳上市的形式进行改造，变借壳为造壳，然后以信托形式发行股票融资。以这种形式上市必须符合证监会规定的最低公开上市标准的要求。
SPAC的历史演化
为了把这个形式讲清楚，讲讲SPAC的历史演化。1933年，美国的一个证劵法令《419法令》规范了空头支票公司。法令规定空头支票公司的集资必须有特定的用处，并以信托形式锁定18个月。这期间必须发现可供合并的企业。
美国有一种信托基金，如果是A公司的老板和这个信托基金的老板说，我看好某项目，但是我缺钱，你能不能借点钱给我或者成为我的股东。怎么担保你的风险呢？我们可以创造一个公司，你开一个空头支票给我，等我把这个项目完全收购以后，咱们一手交钱一手交货，这样你就不会有风险。这个公司就称为空头支票公司。这种空头支票公司在美国历史上一直存在，也没有特定的行业需求。如果你我之间很熟，我也不问你干什么，反正我相信你，我就开一个空头支票给你，放在信托基金里，反正你不能用的。一直等你把项目拿到手之后再兑现。这种公司法律规定有18个月的锁定期，如果在这18个月里没有发现可供合并的企业，信托基金就取消了。空头支票公司可以没有行业限制与公司财务方面的具体规定，不能马上进行现金交易。
后来很多人对这种公司进行了改造，把空头支票公司变成特定的目标公司。比如我发现一个矿山，之前和投资者谈好我大概要用1亿美金收购这个矿山，你占我空头支票公司30%的股份。SPAC必须符合在美国市场上市净资产500万美元的要求，发行的股票必须在每股5美元以上。只要达到这个要求，很快就可以上市交易！这样有特定并购目标的企业指的就是这些有特定收购目标的空头支票公司，所以我们叫SPAC.
SPAC的概念
SPAC是有特别目的的收购公司。其基本条件第一是有可供收购的资产或公司作为未来并购的对象；第二是可以利用美国1933年419证券条例中关于空头支票公司的法规，注册申请空头支票公司。这个条例规定了空头支票公司的股票交易金额、法定股数、投资者锁定期限，使得空头支票公司变得不那么空了。
上市的过程是比较简单的。首先选定一个投资银行作为整个SPAC交易的组织者与股份配售安排人，然后用信托形式发行普通股、优先股和期权给市场投资者，从而创造一个现金上市公司。18个月之内，公司并购选定的公司或资产，股票上市买卖交易。
SPAC的交易结构
这个形式有相当大的好处，我们看一下大体的交易结构（见图1）。成立或者选定一家空头支票公司，大概有三个要求：有500万美元的净资产，至少有1500万普通股和100万优先股，加上期权。这是美国证交所明文规定必须达到的。
并购对象事实上和所要上市的市场有关联。假定通过SPAC到OTC去上市，就要符合OTC市场的规定；假定去纳斯达克上市，就要符合纳斯达克的要求。这里讲的500万美元净资产是美国纳斯达克市场的要求，而OTC不能少于100万美元。通常做SPAC应该选择到纳斯达克或MMS去交易，不要到OTC去交易。要通过SPAC到纳斯达克上市，对中国企业的要求是净资产在500万美元以上，盈利不能少于100万美元。这是一个比较低的要求。
这里投资银行也很重要。你的并购对象要被投资者认可，可能很关键的是看投资银行，靠它给你做私募。美国投资银行业有很多的细分，比如说有的投资银行专门做某类交易，有的专门做特定融资，有的强项是股权融资，有的强项是做并购，有的做上市等。一般情况下， SPAC是二流的投资银行做，像高盛、摩根、美林等一般不会看中这种案子，因为它太小。SPAC是属于中小型资产，净资产在500万—5000万美元，利润在1000万—2000万美元。二流银行也有很专业的银行和不专业的银行。
有了并购对象，被投资银行认可之后，就可以发行股票。这时的发行对象是合格投资者。每股发行价不能低于6美元、上板交易价不能低于5美元。一般来说，发行的股票占公司股权的20%左右。我们讲合格的投资者有两个概念：一个是指机构，一个是指专业，就是说有知识、有经验、有能力判断这项投资风险的投资者。这种投资者一般指基金和机构。一般的个人投资者不允许参与，因为他很难判断该不该做这项投资。
前面几步做完之后，就可以申请股票上市，18个月之后就可以交易了。整个交易结构比直接上市省整整一年时间，同时费用非常低，大概是直接上市的1/5左右。而且无论对投资者，还是开空头支票公司的老板风险都非常小。所以这是最近一两年在美国非常流行的上市形式。
为什么要我介绍这个形式呢？因为我觉得这个形式对中国企业来说非常适合。通常来说70%-80%的中国企业进行股权融资的原因是要扩大生产能力或收购新的项目。在这种情况下，用SPAC这种形式融资非常方便。如果你是企业的CEO，或者总会计师、财务总监，想在海外市场做股权融资，这是值得考虑的一个重要方式。
SPAC的实战应用
Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC形式在美国上市的投资控股公司。这个Millstream Acquisition公司没有特别的投资领域，反映了早先空头支票公司的影子。它很具有典型性，就是一个投资公司，通过SPAC不断地筹钱，发现一个好的项目就去做。
Tremisis Energy公司利用SPAC在美国上市，致力于投资和发展能源与环境保护产业。它利用SPAC大概筹了2亿—3亿美金。
International Shippinng Management公司基于海运的行业背景，利用SPAC收购与发展航运业务，做得也很成功。
近一两年，投资者开始利用SPAC形式，在中国寻找收购资产业务，我注意到Chardan China Acquisition Group和Great Wall Acquisition Group两家美国上市公司都利用SPAC与中国概念取得大量资本。它们的定位是在亚洲做一些事情。今天我们谈亚洲，70%的意义上是讲中国。这两个企业做得很成功，但也有失败的。有的项目找好了，但SPAC没有成立起来。失败的很重要的原因是没有找到一个熟悉所在领域的投资银行。比起传统的IPO，SPAC有很多技巧。如果不熟悉，配合不起来，就很容易流产。但我个人认为SPAC会越来越多地被国际资本市场当成工具来使用，因为它对于投资者和被投资者都很方便，都有很多经济和成本方面的优势。
另外一个方面，也要注意到美国证监会和英国证监会对这个新的形式正在加大监管。中国的监管机构对其的监管目前对民营企业是报备制。民企到海外上市，现在的环境远远宽松于过去，如果没有特别的理由，应该没有什么大障碍。而如果是国企，监管比民营企业要严格一些，监管就不完全是证券管理机构的事。
国际资本市场股权融资中值得考虑的几个问题
做财务总监，如果涉及到在国际资本市场进行股权融资，有这样几个问题要考虑：第一个问题是当猪还是当牛。什么叫当猪，猪是被养来杀的。牛是养来干活的。基金有两种：一种是把企业当猪养，养肥了就杀。什么意思呢？我投2000万，上市之后马上退出。有很多企业因为有太多的股份掌握在基金手里，基金一开始就算计着把这个企业当猪养，基金退出去之后，如果没有新的资金进来，这个企业就一定会死掉。所以虽然企业已经上市了，但会发现第一次融资之后，就没有办法进行第二次和第三次融资。很多企业在海外融资，最后都变成了猪，丧失了融资功能。另一种基金是把企业当牛养，让它不断干活，基金一直跟着走。这两种方式要考虑，是愿意当猪还是愿意当牛，要考虑清楚，这个问题非常重要，。
第二个问题就是先吃糖还是后吃糖。我最近在做一个案例。基金反问我，是愿意多拿钱还是少牺牲股份。如果配30%出去，可以多拿钱；如果配15%，可以少拿钱。区别是什么？在上市之前配售股份的价格远远低于上市后股份的价格，也可能上市之后是上市之前的20倍。企业这时很难抉择，因为现在需要钱，如果等到上市以后，能不能成？未来到底能涨多少？大家不知道。所以在现金和股票的对比中，是先吃还是后吃，是需要财务总监或者董事长考虑的问题。
第三个问题是嫁出去好还是生孩子好。嫁出去的意思是说，很多企业长期做私募，有可能五年、十年都做私募；有的企业选择一两年就上市。在这两种方案的选择中，中国绝大部分企业都是选择嫁出去，把自己先卖了再说。国外企业60%选择生孩子，慢慢地、不断地生，最后再上市。
第四个问题是走旁门左道还是走阳光大道。这也是企业很难抉择的问题。一个企业可以做IPO直接上市，可以借壳上市，也可以做SPAC，还有一些其他方式，到底走哪一条路呢？要从成本、时机等方面考虑。
这四个问题是在国际资本市场进行股权融资时值得认真研究的问题。很多资本市场玩家警告说资本是风大浪急，不好玩。很多中国的企业家，所谓资本高手在浪里面被打翻，有的打翻之后呛死了，有的还在挣扎，有的呛了两口水不玩了。可是想快鱼吃慢鱼吗？那你只能选择下海。
（本文根据范棣博士在中山大学MPAcc财智论坛上的演讲整理）
