［摘 要］本文介绍了资产证券化这一融资模式，并与其它融资模式进行了比较，进而阐述了资产证券化对整个交通行业的重要意义，并对交通行业开展资产证券化业务的可行性进行了论证，最后提出了交通企业实施资产证券化的交易结构安排。
［关键词］交通企业 融资模式 资产证券化
一、资产证券化的一般介绍
（一）资产证券化的理论基础
1.资产证券化的概念
资产证券化（Asset Securitization）是20世纪80年代以来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具，一般而言，它是指将一组资产经过一定的组合，使这组资产在未来产生稳定的现金流收益，通过担保等信用增级手段，将这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。
因此，资产证券化的实质是资产证券的发行者将被证券化的资产的现金流收益权转让给投资者。其核心在于对金融资产中的风险与收益要素的分离与重组设计，从而构建一个严谨有效的交易结构，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益，保证融资的成功。
2.资产证券化的分类
根据基础资产的种类的不同，资产证券化一般分为以下两大类：
（1）抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）
抵押贷款证券化是以抵押贷款为支持的证券化品种。根据抵押品的不同又细分为住房抵押贷款证券化（Residential Mortgage-backed Securitization，RMBS）和商用房产抵押贷款证券化（Commercial Mortgage-backed Securitization，CMBS）。
（2）资产支持证券化（Asset-backed Securiti-zation，ABS）
资产支持证券化是除抵押贷款以外的其他资产为支持的证券化品种。根据基础资产的不同又可细分为以下几类。
①贷款类资产证券化
贷款类资产证券化一般指以商业银行发放的贷款组成的资产组合为支持的证券化品种。贷款类资产包括无抵押无[1]担保的企业贷款、中小企业贷款、汽车消费贷款、个人消费贷款、学生贷款等。其采用的是贷款担保证券（Collateralizedloan Obliga-tions，CLO）结构。
②应收款类资产证券化
应收款类资产包括贸易应收款、信用卡应收款和设备租赁费等。
③收费类资产证券化
④公用事业和基础设施收入，如电力、供水、水处理、天然气、高速公路、铁路、机场、港口等收费。
⑤租赁收入，如办公楼租赁、计算机租赁、汽车租赁、办公设备租赁、飞机租赁等设备和交通工具租赁费。
⑥险费收入，如人寿、健康保险单、灾害保险等。
⑦其他收入，如公园门票收入、俱乐部会费收入、专利、版权、商标使用权收入等。
（二）国外资产证券化的发展
20世纪70年代以来，国际经济环境发生了一系列变化，汇率、利率和价格风险的加大给银行业带来了巨大的冲击，而金融业务的自由化和金融管制的放松促进了金融创新，资产证券化作为一种风险转移和融资手段应运而生。经过30多年的发展，资产证券化已在全球范围内被广泛运用，而且一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到了经济领域的各个层面。基础资产从最初的住房抵押贷款、其他类型银行贷款扩展到应收账款、公用事业和基础设施收入、租赁收入等，且越来越多的资产还在加入到证券化的行列。从某种角度而言，只要未来能够产生稳定现金流量的资产都可以资产证券化。
美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场，各类证券化品种的发行量呈高速增长的态势。截止2005年底，美国的MBS余额已达5.91万亿美元，ABS的余额接近1.96万亿美元，两项总和占美国整个债券市场的近1/3的份额。
欧洲作为全球第二大资产证券化市场已进入快速发展阶段。2005年前三季度共发行1，962亿欧元，其中MBS发行量为1，244亿欧元，占发行总量的63.4%.
亚太地区的资产证券化从1995年兴起，至今已在日本、澳大利亚、韩国、印度、东南亚以及中国台湾香港地区迅速兴起。
（三）国内资产证券化业务的发展
资产证券化在中国从1999年以来一直处于研究讨论阶段。2000年，中国建设银行、中国工商银行被中国人民银行正式批准为住房贷款证券化试点单位。但由于金融体系不完善，我国资产证券化业务在2005年以前一直没有取得实质性突破。2005年4月，随着《信贷资产证券化试点管理办法》及相关配套政策的陆续出台，银行信贷资产证券化业务正式开启。2005年12月18日，国家开发银行和建设银行分别发起“开元”（41.77亿元）和“建元”（30.17亿元）两只资产支持证券。
与此同时，以中国证监会为主导的企业资产证券化业务也迅速发展起来。
与银行信贷资产证券化不同的是，上述企业资产证券化产品是由中国证监会审批的属于非标准化的创新资产证券化产品，其以证券公司设立的委托理财载体“收益计划”作为发行主体，即证券公司根据原始权益人的资金需求，先发行作为受益凭证的证券，然后利用这些资金专向购买与原始权益人的资产相匹配的基础资产。表1中，除浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划项目外，其他计划的基础资产与原始权益人并未实现真正意义上的破产隔离和真实出售，而是采用让与（assingment）方式，即“法律上”的销售方式实现基础资产与原始权益人之间的风险隔离，但反映在公司财务报表上则是融资收入而非销售收入。
表1中所发行的产品在上海/深圳交易所场内以大宗交易方式进行流通，而银行信贷资产证券化产品的流通则是通过银行间市场进行。
目前，中国证监会正积极就证券公司开展资产证券化业务制定相关办法并广泛征求意见，拟尽快出台。预计该政策的出台将对证券公司开展企业资产证券化具有较强的指导作用。
（四）资产证券化的特点
1.资产证券化是一种结构融资手段
实施资产证券化首先需要发行人构造一个交易结构来实现融资目的。其次，资产池中的现金流需要经过加工、配置和重组，再经过必要的信用增级，才能创造出具有不同风险、收益和期限特征，适合不同投资者需要的证券品种。由于采用了资产组合、破产隔离和信用增级等手段，资产支持证券的信用水平得到提高，因此，资产证券化也是一种低成本的结构融资手段。
2.资产证券化是一种流动性风险管理手段
通常用于资产证券化的资产都是流动性低，但具有可预见未来现金收入的资产，如债权或收益权。通过资产证券化，原始权益人可以将该等资产转变成流动性高的现金资产，达到迅速回笼资金、提高资金使用效率之目的。
3.资产证券化是一种依赖于资产信用的融资方式
资产支持证券的本息偿还是以证券化的基础资产为偿付基础，从法律角度而言，这部分资产由于已实现真实销售，其与原始权益人的其他资产实现了破产隔离或是破产远离，因此，证券的偿付基础不包括发起人的其他资产，而投资者也不再需要对发起人的信誉水平进行分析，只需要判断资产池中的资产质量以及未来现金收入流的可靠性和稳定性。
上述特点是传统的标准化资产证券化产品所通常具有的，但截至到目前为止我国发行的大多数企业资产证券化产品尚不能达到表外融资之目的，因此在很多种情况下，所发行的资产支持证券在发行定价过程中并不只依赖于基础资产，原始权益人的整体资产和信用状况仍是投资者决策时主要考量的因素。
二、资产证券化与其他融资方式的比较
资产证券化根据发行主体不同可分为银行资产证券化和企业资产证券化，本文仅分析企业资产证券化与企业其他融资方式相比。
目前，企业可通过多种方式筹集资金，但不同的融资方式及其融资成本、投资回报与融资风险是呈正相关关系。一般而言，债务融资成本低于股权融资，资产证券化成本介于国债和企业债之间。
1.从资金成本角度分析，目前已发行的资产证券化产品，其资金成本略低于企业债券，与同期银行贷款相比，则优势明显。
2.从资产关联性角度分析，资产证券化仅与拟证券化的基础资产相关，而发行债券、银行贷款、发行股票等融资方式则与企业的整体经营状况相关。即资产证券化已经超越了发起人自身的信用状况、资产的总体盈利能力等限制，其价值直接与其对应的资产本身挂钩。
3.从融资规模角度分析，资产证券化不受发行人原有的负债规模和净资产规模的限制，只与发行人发行前适宜证券化的资产规模相关。因此，发行人适宜证券化的资产规模有多大，资产证券化的筹资规模就可以达到同等规模。而发行企业债券和短期融资券则受企业净资产规模限制，一般不超过净资产额的40%.
4.从品种设计角度分析，银行贷款、企业债、短期融资券等产品品种设计余地很小，而资产证券化通过对基础资产信用和未来现金流的分类，可以形成千差万别的不同风险—收益组合的产品，满足不同层次和风险偏好投资者的需求。
图1 各种融资方式的投资与风险比较
三、资产证券化对整个交通行业的重要意义
资产证券化这种创新融资工具，其独有的特性对解决十一五期间交通行业的筹融资问题、改善交通企业的资产状况、拓宽融资渠道将具有积极的意义，突出表现在以下两个方面。
1.资产证券化可以大大帮助企业迅速回笼资金，提高资金的使用效率，增强企业资产的流动性。
通常用于资产证券化的资产都是流动性低，但具有可预见未来现金流收入的资产。对于交通企业而言，主要包括路桥收费权、港口泊位收费权等，而路桥和泊位的建设均具有初始投资额大、回收期长的特征。通过对该等收费权的证券化，可以将未来现金流收入转变为即期收入，从而达到迅速回笼资金，提高资金的使用效率，增强企业资产的流动性之目的。
2.资产证券化可以有效降低企业的融资成本
资产证券化可以通过真实出售、破产隔离和信用增级的机制设计，使得发行的证券的财务状况和信用级别独立于发起人的财务状况和信用级别。由于发行的证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者，且目前国内通过券商专项理财计划发行的资产证券化产品均可以在上海/深圳证券交易所大宗交易系统中进行份额转让和申购，具有较高的流动性，因此一般而言，资产证券化产品都能以面值的价格发行，并且支付的利息率比发起人发行类似证券低得多，这会较大幅度地降低发起人的融资成本。
此外，资产证券化是一种具有较高技术含量的融资方式的创新，其结构设计、承销等方面的技术和复杂程度往往超过一般的股票和债券融资方式，这种专业化既可以实现产品的多样化，又能提高效率，使产品获得优于传统股票或债券融资的市场定价，从而变相降低了融资成本。
四、交通企业开展资产证券化业务的可行性分析
1.交通企业实施资产证券化符合国家鼓励社会资本进入基础设施建设或公用设施建设领域的改革方向
2.十一五期间，中国交通行业巨大的投资需求客观上要求交通企业必须拓宽融资视野、创新融资模式。
根据十一五发展规划，十一五期间，交通行业总投资需求将超过34，000亿元，为十五期间的1.5倍以上，而中央仅能满足交通基础设施建设所需资金的23%左右，面临着巨大的资金压力。因此，各交通建设主体必须拓宽筹资视野、创新筹资模式、开辟筹资渠道，以保证交通建设发展资金的需求。而资产证券化作为国内最新崛起的一种融资模式，其特有的交易架构是与许多交通企业尤其是高速公路企业的经营模式不谋而合。
3.交通企业尤其是高速公路企业、港口企业拥有适于资产证券化的基础资产。
在企业资产证券化融资业务中，最为关键的是基础资产的选择问题。适于证券化的基础资产首要条件是具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。而交通企业所拥有的路桥收入、港口泊位收入、铁路、地铁客货运费收入等资产的特性，具备作为基础资产的基本条件。
4.在目前企业资产证券化的试点阶段，监管层鼓励包括交通企业在内的五类基础资产进行证券化。
现阶段，中国证监会主导的企业资产证券化正处于试点阶段，相关法律法规尚未健全，其正在积极总结前一阶段资产证券化项目的经验和教训，争取尽快出台证券公司开展资产证券化业务的相关办法，明确资产证券化业务标的资产的类型和操作流程，以促使企业资产证券化业务的全面推开。
预计未来，管理层将鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。上述几类资产的证券化大都有过成功案例，如招商证券的华能澜沧江水电项目、广发证券的莞深高速项目、国泰君安的浦东建设BT项目、东方证券的远东租赁项目等。
5.成功的案例充分证明交通企业通过资产证券化进行融资是完全可行的
案例1：珠海市公路收费资产证券化项目1
1996年8月，珠海为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行2亿美元债券，并分为优先级债券和次级债券两部分，半年付息一次。在这个项目中，将在开曼群岛注册成立的珠海市大道有限公司作为SPV，由中国建设银行作为境内信托人，美国大通银行作为境外受托人，由标准普尔和穆迪作为信用评级机构，美国摩根斯坦利公司为境外承销机构，并设计了较为完备的现金流控制程序。
该案例完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的资产证券化案例，为中国后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验。
案例2：中国远洋运输总公司航运收入证券化项目2
1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）与BancBoston合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了3亿美元的浮息票据。
案例3：莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划项目
2005年，东莞发展控股有限公司将其所有的莞深高速（一、二期）公路收费权中自专项计划成立之次日起十八个月的收益权作为基础资产转让给广发证券作为管理人的莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，专项计划发行额为5.8亿元，投资者预期收益率为3%～3.5%.
本案例的筹资规模虽然较小，但其开创了高速公路公司利用公路收费收益权的证券化实现融资目标的先例，具有积极的示范作用。
五、交通企业实施资产证券化的交易结构安排
（一）基础资产
如前所述，交通企业的基础资产主要包括两大类：一类是收益权，该类收益权应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录，未来现金流保持稳定或稳定增长趋势并能够合理预测和评估，如高速公路收费权、港口泊位收费权等；另一类是债权，即在真实、合法交易基础上形成的预期收益金额能够基本确定的债权，如应收账款等。
（二）典型的交易结构安排
证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证（以下简称受益凭证），发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定的价格购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证的持有人。证券公司作为计划的管理人代计划向原始权益人购买基础资产，并将收益计划账户委托托管机构托管。
受益凭证作为投资者的权利证明，以计划项下的资产为信用支持，其收益来自于基础资产未来产生的现金流。投资者按照约定取得投资收益，承担投资风险。
证券公司作为计划管理人，仅以基础资产及其收益向投资者承担支付收益的义务。
六、结束语
综上，交通企业尤其是公路企业和港口企业具备以资产证券化的方式进行融资的天然优势，而资产证券化产品作为一种灵活性和稳定性兼具的投资品种，受到了机构投资者的热烈追捧。因此，为完成十一五期间的筹融资目标，资产证券化融资方式应是符合条件且有融资需求的交通企业首选方式之一。（收稿日期：2006-06-01）
[作者简介] 郭健，招商证券股份有限公司投资银行总部董事总经理。
