波澜壮阔的跨年度行情之后，证券市场迎来了较大的调整。表面上看，暴跌是因为管理层频发新股，而究其实质，是由于各部门在资本市场的利益纠葛所致，证监会主席尚福林真是好人难做
每逢股市暴跌，人们总会想起证监会主席这个“救火队长”，但现任主席尚福林不是单纯来“救火”的。在集各方力量“成功”解决股权分置这个历史遗留问题之后，曾经被戏称为“上浮零”（即“股指上涨幅度为零”）的他，必将因为股改而载入中国资本市场史册。但此时此刻，尚主席并没有功成名就，因为中国资本市场仍旧面临着重重制度障碍。
其一，市场化改革对于行政手段存在着强烈的依赖；
其二，作为股市当前的主要矛盾，管理层“过分”追求扩容的总量，而忽视了制度建设；
其三，当以上两大制度缺陷无法从根本上解决时，管理层试图通过一些技术手段来掩盖未来风险，这无疑为股市留下隐患。
证监会身份尴尬
从1992年成立的那一天起，中国证监会的行政烙印就注定了身份的尴尬：这个中国最市场化的市场管理者，同时也是一个政府行政体制下的正部级单位。这种尴尬一直保留至今，并决定了现任证监会主席尚福林的好人难做。
一方面，证监会需要尽一切可能按照市场化原则办事，因为这是证券市场未来发展的必由之路。
始于2005年的股权分置改革就是希望通过市场化手段重构证券市场的制度基础。在市场化指引下，证监会确定了“统一指导、分散决策”的股改原则，并且确定了非流通股股东向流通股股东支付对价，来换取流通权的市场化方案，引导投资人和大股东以市场化的方式博弈，最终形成了一套股改的市场模式，较好地解决困扰中国股市多年的股权分置问题。
另一方面，行政化又要求证监会在现行体制下，按照游戏规则生存，这就是股市管理者的生存环境。
对于占股市绝大部分的国有上市公司而言，其大股东——各级国资委，显然不愿意背负“国有资产流失”的罪名，轻易地支付千亿对价。在现实的行政利益格局之下，证监会除借国务院的强力，通过召开全国股改大会的形式，以行政力量迫使各地方、各部门参与股改之外，还不得不用“先股改先获得融资权利”的方式，激励上市公司进行股改。这显然不是一种标的市场化，而是在现实行政利益格局之下的“权谋”。
市场化和行政性手段冲突
在我们这个行政权力为主导的社会，特别是中国股市所脱胎的、建立在以公有制为主体之上的经济基础，决定了上层建筑对于经济基础强大的反作用，使得证监会在相当长一段时间内，都处于行政压抑之下。
在这样的时代背景下，资本市场的市场化改革，必然对行政手段存在着强烈依赖，使得我们的市场化改革本身残存着大量行政流毒，贻害资本市场。
这就会导致一个新问题，由于市场对于管理层的行政手段形成了惯性依赖，股市一有问题，就指望管理层出手救市，市场自身的机制难以建立不说，还会使管理层经常陷于被“胁持”的地步——部分“别有用心者”会通过打压股指的方式，来逼迫管理层出政策救市，自己则从中牟利。如果管理层不“出手”，行情一路下跌，不仅使得投资人将矛头指向证监会，还使得管理层的一系列改革难以开展。
行政手段和市场化目标本身就是对立统一的矛盾。如何协调好二者之间的配比关系，正确认识其对立性，体现他们的统一，需要继续考验尚福林的智慧。
市场化改革跑偏
总量扩容和制度建设发生的背离，是行政手段和市场化目标冲突的具体体现。
2006年6月份，沪指重上1500点之后，证监会一改此前对于扩容问题的“谨小慎微”，重新走上了“大干快上”的老路，从6月到8月初，短短两个月内，A股市场的融资额已经突破650亿元，远远超过2005年全年的320亿元，其中仅中行、大秦铁路和国航，融资就超过350亿元。
与此同时，证监会“完全”忽视了对整个新股发行制度的修缮，仍然采用股权分置时代所遗留的那一套，使得股市扩容速度远远超过了证监会进行市场制度建设的速度，扩容已经偏离其“市场化”改革的初衷。
证监会冒着改革路径和改革目标背离的风险，全力推进扩容的“大干快上”，既有和宏观调控抢时间的考虑，也有各部委利益要求兑现的因素。
无论是国资委为股改支付的数千亿对价，还是央行（包括汇金、建银投资）为解救券商所投入的数百亿资金，这还不包括为成立证券投资者保护基金、为填平中国证券登记结算公司的亏空，央行、财政部或明或暗的投入，可以肯定，没有中央政府和各个部委对于资本市场的鼎力支持，尚福林的股改不可能成功。
当这些股改的前期投入使得股市起死回生之后，这些“债主”已经开始向尚福林收取投资红利——其中最主要的，就是让这些部委门下的企业在A股上市“圈钱”。当初尚福林为推动股改而承诺的“早股改、早受益”，特别是“先完成股改就先获得融资权”的说法，现在都成为压在股市的重担。
扩容难以承受之重
7月20日，在大扩容诱发股市大跌后不久，《上海证券报》立即转载“据新华社电”的文章——《IPO 股市必须承受的“重中之重”》，扩容重走老路。在这种情况下，扩容的进一步“大干快上”，以及由此引发的一次又一次暴跌，也就成为必然。
扩容的核心意义是要通过引入优质资源，提高整个上市公司的质量。但前提是新股发行制度需要改革，从而确保上市公司的优质性。现在看来，证监会似乎只强调了扩容数量，而忽视了新股发行的基础性制度建设。那种为了回馈各部门对于资本市场的支持，而将上市作为利益交换式的大扩容，显然是有违高层初衷的。
从6月19日中工国际上市首日的大涨322%，到8月1日大秦铁路上市首日涨幅不到12%，不到两个月时间，一级市场的狂欢已将二级市场压榨得“皮包骨头”。其结果之一，就是中国国航的发行上市不得不史无前例地在通过证监会发行审核委员会的审核之后，被迫压缩了近四成的融资规模。
这并未动摇管理层的扩容决心，市场在此期间依旧传出中移动、以及10家铁路企业要到A股上市的消息，中国资本市场在扩大直接融资的口号下，再次陷入圈钱泥淖。
虽然在流动性过剩的支持下，这种扩容还能够延续，但延续的时间越久，其积累的“恶因”也就越多，对股市的伤害也就越深。
补救措施
当市场对于行政力量的依赖无法根本遏制的时候，证监会似乎只有通过外围环境的改善缓和这种冲突。通过一系列政策、产品的创新，带来制度溢价的持续释放和资金的流动性过剩，以维持大扩容。但管理层显然已经意识到这些手段并不能完全解决问题。
导致7月以来证券市场持续暴跌，以及新股发行受挫的根本原因，在于行政力量的过分干预和利益需求的旺盛。扩容政策偏离了基础制度建设的正轨。现行新股发行制度设计上的弊端，造成了一级市场盘剥二级市场，机构压榨散户。这显然同资本市场改革所要实现的市场参与者之间的利益均衡相违背。
证监会要想让改革能够进行下去，扩容能够顺利延续，就必须对整个新股发行制度进行彻底的改革。
第一，改革新股的机构询价制度，使得询价结果更加合理，压缩现有一级市场新股申购中的无风险暴利，缓解一级市场对于二级市场的盘剥。
第二，在新股发行中，给散户更多的参与机会，让更多的投资人能够通过参与资本市场改革获取改革红利。
第三，证监会在今后的工作中，坚持市场化方向，逐步淡化行政干预色彩，从而确保扩容基本路线的正确。
（刘天智 博览财经首席分析师）
