案例背景
2006年7月30日，中国国际航空公司（以下简称国航）发布招股说明书，预计发行27亿股A股，其中战略配售3.5亿股，其余部分的50%网下配售，50%网上发行。战略配售部分锁定期18个月，网下配售部分锁定期3个月。
然而，国航网下配售却遭遇“闷棍”。仅有36家机构投资者向公司递交了申购表，其中有效的只有27张，申购总量4.695亿股，与原计划网下配售的11.75亿股相比，缩水率超过60%.由网下配售情况糟糕，在网上发行前一天，国航突然临阵“瘦身”，将发行规模缩减为16.39亿股，这在国内证券市场尚属首例。 相比原先方案，除战略投资者配售总量保持不变外，国航网下配售总量减少7.055亿股，网上发行量减少3.555亿股。发行数量由原计划的27亿股减至16.39亿股，缩水率达到近40%.发行价格定为2.8元/股，几近询价区间下限，募资45.89亿元，较原计划减少25亿多元。
9日，国航在忐忑不安中开始了网上发行。其在发行公告中称，如果网上发行仍不顺利，承销团将包销剩余股份。如果那样，国航将成为“新老划断”后第一只需要包销的股票。
虽然国航发行过程一波三折，但最终有惊无险。其A股20倍的超额认购和5.33%的中签率，均创下新股发行纪录。
国航是“新老划断”后发行的第三只大盘股。在公布中行发行消息后，大盘暴跌90点；大秦铁路发行前，大盘暴跌85点；国航发行前，市场再度深跌近50个点。市场信心一再受挫，牛市踪影荡然无存。
为确保国航网上发行的顺畅，其大股东中航集团承诺，股票上市后至2006年12月31日，如果国航二级市场价格低于发行价，中航集团将增持不超过6亿股，直到股价恢复到发行价格为止。在发行新股的同时做出如此承诺在国内史无前例，这显示出发行人对股票上市后的表现缺乏信心。
此次国航的新股承销团可谓豪华阵容，中金公司、中信证券和银河证券都是证券市场举足轻重的角色，但这单买卖做得如此尴尬，已被业界引为笑谈。
在这次国航A股被迫“瘦身”事件中，从发行人到承销机构，从机构投资者到个人投资者，没有一个赢家。
定价虚高导致发行困难
从表面上看，在国航事件中市场力量占据了上风，是给营造“假牛市、真圈钱”的各方掷地有声的反击。但通过这个事件，我们看到的是圈钱者和投机者之间的冲突，是渐趋成熟的市场理念和不完善的市场机制之间的矛盾。
国航自身基本面先天不足是造成此次发行难的最基本原因。由于燃料价格高企，导致航空业全行业成本居高不下，企业利润率极低，短期乃至中期均不为市场所看好。国内已上市的航空股多为亏损企业，有的甚至是巨亏。随着市场对燃油继续涨价的预期越来越强烈，整个行业投资前景看淡。国航的发行价定为每股2.8元，相比其H股的市场价格，二者差距很小。因此，国航A股上市后的收益预期十分有限，甚至有“破发”的可能。近期密集的新股“轰炸”导致资金必然有选择地进行询价，舍弃国航似乎并不是很困难的选择。
自证券市场恢复新股发行后，一级市场申购资金迅猛膨胀到8000多亿元，市场一派资金充裕景象。但实际上，这些申购资金中有很多是银行资金通过票据贴现方式违规进入一级市场的，很多省份已明确要求违规资金限期离场。国航本身不具足够的竞争力，又恰遇资金相对紧张局面，受到冷落只能自叹生不逢时。
中国银行、大秦铁路等大盘股的顺利发行，使国航很自然地高估了目前的市场承接能力，抱着“过了这村没这店”的想法，试图搭上这班融资车。殊不知，日渐成熟的市场和日趋理智的投资者需要的是优质大盘蓝筹股，而不是大盘股。航空业目前所处的困境有目共睹，相对比银行、铁路这两个正处于上升期的行业来说，航空股毫无优势可言。
证券市场的主要功能之一就是资本定价。国航发行遭到冷遇最根本的原因就是投资者对其发行价格并不认可，市场认为每股2.8元的价格偏离了其内在价值，定价虚高。但国航始终不愿低下高贵的头，主动调整发行价格。这里面有两方面原因：相比海航、南航等其他航空企业，国航近两年的业绩稍好，尚未陷入亏损泥潭，考虑“面子”，国航不愿自降身价，以更符合市场认同的价格发行股票；国航发行前就已承诺，发行价格将不低于询价期间其H股平均收盘价的90%.这样的条款意味着，如果国航H股股价过低，将对其A股发行价格十分不利，拉低国航的净资产指标，影响国航H股的估值。香港投资者为维护自身利益，在此期间极力维护国航H股股价。
作为此次国航发行的主承销商，中金、中信和银河面对尴尬局面，其实可以有多种选择：降低发行价、启动回拨机制、包销剩余股票。当然，还可以减少发行规模。国航的承销团正是选择了“瘦身”。令人玩味的是，如果承销机构对所承销股票有足够信心，为何不包销剩余股票呢？可见，国航并非“香饽饽”。
畸形询价机制是罪魁祸首
定价过高导致国航A股发行遭到当头棒喝，融资额骤减25亿元。深究起来，不成功的询价是此次事件中最大的败笔，也是最终导致融资额缩水的关键因素。缩水60%的网下配售，无疑令发行人和承销机构始料未及。作为我国证券市场理性投资的代表，机构投资者对国航的冷漠迅速传染到整个市场，打了发行人一个措手不及。
其实，我国新股询价机制长期存在问题，只不过以前新股发行均较为顺利，问题被掩盖。而这次，询价机制存在的问题集中暴露了。
承销人与发行人的利益是一致的，关系也是微妙的。在承销人和发行人看来，将股票顺利卖出去无疑是第一要务。发行人由于对证券市场缺乏足够了解，对股票如何定价、定价高低没有专业认知，因此，需要借助承销机构具体操作。而承销机构为了取悦自己的“财神”，往往在询价阶段做出违背市场规律的事情，导致询价价格失真。
由于参与询价的机构在询价阶段只需要报出申购价格，而不需缴纳保证金，因此，询价对这些机构来说只是举手之劳，并不涉及最终的投资决策。即使报了价，询价机构也不一定参与申购，这就会造成一种价格假象。比如国航，询价机构在报价时，可以报出2.9元、3元、3.3元甚至更高的价格，但在真正要掏钱申购时，对不起，他们不参加了。为了完成发行人的融资要求，承销机构会很自然地对询价机构的报价活动施加影响，请求这些询价机构尽量将询价区间报得高一些。如此一来，发行人高兴了——原来我们的股票这么值钱；承销人踏实了——发行人被“哄”舒服了。然而，询价价格却严重失真，甚至紊乱。
询价价格失真伤害的是股票发行。那些本就是买承销人面子走个过场的询价机构，在询价结束后“甩手而去”，根本不会参加申购；而那些本有申购意图的机构，在申购价格变得难以接受后，也会选择“敬而远之”。受我国股票发行仍处于卖方市场的惯性思维影响，机构在申购新股时，往往会顶着申购价格区间的上限申报，以确保申购成功。而国航2.95元的发行价格上限实在太高，令很多机构望而却步——与其顶着上限申购，还不如放弃。于是，国航网下配售遭遇“滑铁卢”。
在承销机构发现网下配售出现问题时，为了保住自己大投行的面子，给发行人一个交待，便会展开不正当竞争，各承销机构很有可能互挖墙脚。比如，某申购机构本是甲承销人的开发的客户，乙承销人为增加“业绩”，会动用人脉关系或其他非正当手段，让这家申购机构更改渠道，将“功劳”记在自己账下。这是一种“体内循环”逻辑，不但不能增加股票购买人，相反，会令申购机构对该股的质地产生怀疑——如果是好股票，还至于这样抢客户么？证券市场的信息渠道最为灵通，承销人的这种做法很快便会传开，造成十分不利的影响。许多原本打算参与申购的投资机构，也会因此而打消念头。
由此可见，现有的不合理询价机制是造成国航发行困境的根本原因。证券市场新股发行的询价机制急需改变或完善，否则，国航事件将不是个例。
马佳颖 中国民族证券分析师
案例点评
国航此次A股网下配售共收到36张申购表，申购总量5.413亿股。在融资额注定大大缩水情况下，国航仍“倔强”地将发行价格定在每股2.8元，而不是其发行价格下限2.75元，轻轻松松“废”掉了9张申购表。这个账谁都会算，将发行价格下调5分钱，将使国航多获得将近2亿元的融资。然而，国航为何宁可为“5分钱”的面子，舍弃这样大的一笔资金呢？答案只有一个：它其实根本不缺钱。
既然不缺钱，为何还要拼命上市呢？众所周知，中石化、中石油等石油巨头天天都在呼吁石油价格市场化，这方面的改革也确有迹象。作为大型航空公司，石油价格市场化无疑会对国航运营成本造成巨大压力。着急上市，但愿不是向投资者急着转嫁风险。
