尽管此次加息在我们的预期之中，但在时机上却仍然有“出其不意”的色彩。央行没有在“火热”的上半年经济数据公布的时候实施加息，而是选择在温和回落的7月宏观数据公布完毕之后，确乎有些出人意料。
本次加息的结构性特征
本次加息的特征表现为长期利率调整幅度大于短期利率，相当于将利率期限曲线整体向上平移，一直处于低位运行的物价指数为这一政策的实施提供了市场环境。
本次加息同时调整了存贷款利率，而非4 月底的单边提高贷款利率，但贷款利率的上调幅度小于存款。我们认为这一做法可能出于两方面的考虑：一是4 月底已经单边调整了贷款利率；二是国有企业大多依靠贷款进行扩张，负债率偏高，贷款利率提高过快对于他们的盈利水平影响较大。
同时，此次加息在某种程度上对房贷网开一面。商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9 倍扩大为0.85 倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9 倍不变。如果按照下限操作，房贷的实际升息幅度微乎其微。
还会继续加息吗？
从全球范围看，通胀水平之所以没有随着高油价、超宽松流动性而明显上升，源于几方面的因素：
1、1997年亚洲金融危机与2001年的9·11事件成为全球性的通缩因素；
2、通过FDI高速增长，中国作为产业转移的主要目的，为全球供应链提供了大量低成本的产品；
3、互联网技术的发展导致ITES（IT Enabled Service）发展迅速，生产率的提高对冲了部分通胀；
4、大量的流动性涌入了各类资产市场，从证券、房地产到大宗商品、贵金属以及高风险的新兴市场。不过随着美联储将利率回归至中性区间，而欧盟、日本则在回归中性货币政策的过程中，这些压低通胀的力量正在消失。
中国经济连续几年高速增长，通胀水平虽有温和走高迹象，仍处于较低水平，使小幅加息具备了外部环境。在经济增长速度较快的时期适当提高利率水平，一是可以遏制通胀；二是从长期内可以为货币政策的使用提供空间。从长期来看，目前我国的利率水平处于低点，还有提升的必要，亦存在提升的空间。
从4 月开始，货币政策进入了一种“小步快跑”的态势：加息“一次半”、上调准备金率两次。此次加息的时机选择早于市场的预期，年内再次加息的时间比较宽裕。不过我们认为，年内再次加息是一个“或然”事件，需视经济数据表现而定。尽管目前CPI指数的表现很可能低于实际的通胀水平，我们认为CPI持续高于3%，可能是再次升息的触发条件，而这样的情形在今年出现的概率并不大。
稳定预期下的升值更佳
在开放的经济环境中，利率水平的调整将对汇率水平产生影响。人民币利率提高而美元停止加息缩小利差，将使人民币升值压力进一步加大。“矛盾论”告诉我们，现在的主要矛盾是：使用何种“紧缩”的政策组合，才能达到使经济“温和降温”的目的。我们的基本判断是：令市场形成稳定预期，人民币以稳定的步伐升值，是目前情况下较为稳健的做法。
首先，利用升值使国内经济降温效果值得商榷。国内经济的主要驱动力仍是固定资产投资，升值对集中在基础产业的FAI作用有限；其次，升值对劳动密集型为主的出口产业影响巨大，对就业压力巨大，有违中央的政策初衷；第三，尽管升值是长期趋势，但加速升值对资产价格推波助澜，对实体经济负面影响较大。因此我们认为，令市场形成人民币加速升值的预期，并非好的选择。
利率、汇率，是央行手中的两大价格工具。目前情形下，尽管人民币汇率在制度方面具备了浮动基础，当局的货币政策对汇率水平仍然保持着较强的掌控力。退一步说，即便实行自由浮动且资本项目开放的国家，如日本，央行也仍然会根据需要干预汇市。
利率与汇率，在目前的“宏观调控”语境里，都是可选的紧缩手段之一。从人民币对美元的汇率水平来看，央行并不倾向于两者同时使用。今年2～3月升值速度有所加快，而4月28日加息之后，4～5月的汇率水平停止了上升。如果不是巧合的话，我们相信这是货币政策当局观察加息效果的举动。而从8月份到目前为止，汇率水平基本与7月末相当。
调控，接下来怎么出牌
1、 货币政策或将“三箭齐发”
日前，央行发布了《2006年第二季度货币政策执行报告》，该报告指出只有在银行流动性偏紧状态下，提高准备金率才构成一剂“猛药”。而在目前我国银行系统存在着“持续性的、不断积累的流动性过剩”状态下，近期两次小幅提高准备金率仅“属于适量微调”。
我们从报告中看到央行对目前宏观经济的总体判断，反映其对经济过热仍抱有很高的警惕。且央行似乎并不满足已有调控举措的效果。未来货币政策或将呈现利率、汇率、准备金率“三箭齐发”之势。
2、 财政政策提供对冲
通过已经出台的各项财政、货币政策组合，我们看到政府的政策初衷是希望经济以一种温和的方式降温，而不希望出现所谓的“大起大落”。在使用紧缩政策时提供一种对冲工具，避免单边紧缩导致实体经济受损过大。因此，我们不妨认为，这两类政策的组合使用，可兼顾不同期限的效果。
中央财政收入连年高增长，我们认为中央政府应该实行适度的盈余政策。这样方可为即将到来的“两税合并”及可能到来的经济放缓“备足弹药”。“两税合并”，无论效果大小，都将提升企业的盈利空间，为2007年继续处于紧缩过程中的货币政策—“稳步升值+小步调升两率”提供对冲工具。
考虑到经济规模、开放程度、汇率制度改革等因素，每一次调控都是全新的题目。本次调控到目前为止，在屡创新高的经济数据下仍然坚持“连续小步微调”，表明温和降温仍是政府所期待的结局，政策组合也表明了这一目标，我们对此仍然乐观。
