2006年8月1日，中国证监会正式发布《上市公司收购管理办法》（以下简称新《收购办法》），对上市公司收购制度作出重大调整，并自9月1日起正式施行。新《收购办法》赋予了收购人更多的自主空间，降低了收购成本。它的出台充分体现了鼓励、规范上市公司收购的价值取向和立法精神，标志着证券监管部门在完善上市公司收购制度、促进上市公司资源合理有效配置方面迈出了实质性的重要一步，由此必将激发上市公司并购的热情，催生上市公司并购的新浪潮，并将强化财务顾问在其中的专业作用和中介服务功能。
规范与鼓励是新《收购办法》中最值得关注与肯定的价值取向和立法精神，在越来越多的中国企业从内部管理型向外部交易型转变的关键时刻，松绑上市公司的并购行为已显得迫在眉睫。
六大修改意味深长
从内容来看，新《收购办法》既赋予了收购人更多的自主选择空间和更大的灵活性，也在信息披露和法律责任等方面进一步强化了对收购人的监管，体现了监管层松紧搭配、宽严结合的价值取向。与证监会5月22日向社会发布的公开征求意见稿相比，新《收购办法》进一步加大了收购人的信息披露义务，细化了要约收购的可操作性，并且强化了财务顾问在上市公司收购中的持续督导责任。新《收购办法》主要作了以下六个方面的修改：
一是要求持股介于5%～20%之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务。
二是进一步细化要约收购的可操作性。新《收购办法》取消了区分为流通股和非流通股不同要约价格底限的规定，并且在要约收购中增加了换股收购在专业机构意见和操作环节等方面的原则规定，明确了对不履行要约或发出虚假要约的收购人予以严惩，并追究未履行勤勉尽责义务的财务顾问的法律责任。
三是允许在签订股权转让协议到股权过户的过渡期间，被收购公司董事改选不超过董事会成员的1/3.
四是明确中国证监会将对公司章程中设置不当的反收购条款责令改正。
五是加强对控制多家上市公司的收购人的监管，强化其信息披露义务。
六是加大持续监管力度，要求在上市公司收购完成后的一年内，由财务顾问结合上市公司季报履行持续督导责任。
新《收购办法》体现出的主要特点
新《收购办法》体现了以下几个主要特点：
1、根据新修订的《证券法》，新《收购办法》对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式，赋予收购人更多的自主权，为其留出了更大的自主空间。这有利于降低上市公司收购成本，促使上市公司收购交易顺利达成，提高上市公司收购效率。新《收购办法》的出台表明了证券监管部门推动上市公司收购并通过收购做大做强的政策意图，充分体现了其鼓励、规范上市公司收购的价值取向和立法精神。新《收购办法》规定，投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，即全面要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约，即部分要约。同时收购人还可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权，这大大降低了上市公司的收购成本。
2、新《收购办法》转变监管方式，简化审核程序，证券监管部门由原来的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合。这不但可以消除原来不必要的、过于繁杂的行政审核手续和环节，有利于缩短证券监管部门的审核流程，提高审核效率，促使上市公司收购交易顺利达成，活跃上市公司的收购活动，而且还可以将监管端口适当后移，有效克服事后监管缺失所带来的弊端，有利于加大对上市公司收购活动的持续监管力度，形成较为完整的监管链条，提高监管水平，促进收购市场的规范、稳健发展。
3、新《收购办法》通过强制性的公开信息披露、程序公平、公平对待股东、规范收购人主体资格、加大对控股股东和实际控制人的监管力度等多方面的措施，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系。这可以对上市公司收购实行全方位的严格监管，促使上市公司更加充分地披露收购信息，增强上市公司收购活动的透明度，尊重全体股东的正当利益，有利于促进收购活动规范、稳健地开展，提高收购活动的规范化水平，有效防止收购人无实力、不诚信以及原控股股东和实际控制人掏空上市公司后“金蝉脱壳”等问题，维护一个公平、高效、透明的收购市场秩序，切实保护股东，特别是广大中小股东的合法权益。
4、新《收购办法》突出强调了财务顾问等中介机构为投资者服务、为增强并购活动的透明度提供服务的具体要求。这有利于充分发挥市场机制对上市公司收购活动的约束作用，提高并购市场效率。新《收购办法》强化了财务顾问对收购人进行事前把关、事中跟踪和事后持续督导的责任，并按照收购活动中投资者持股比例的不同，执行不同类型的信息披露程序，可以对上市公司收购活动形成有效的市场化约束机制，有利于充分发挥财务顾问等中介机构的专业作用，极大地提高上市公司的收购效率。从内容上看，新《收购办法》对成为公司第一大股东的投资者，比照收购人的标准，要求其聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管；对于持股比例在30%以上的，要求其聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免。同时，要求在上市公司收购完成后的一年内，由财务顾问结合上市公司季报履行持续督导责任。可见新《收购办法》要求财务顾问在收购行为发生前对收购人的主体资格、收购目的、收购实力、诚信记录、资金来源和履约能力等进行尽职调查；在收购行为发生的事中关注收购人是否对上市公司有不当行为；以及在收购行为发生的事后对收购人进行持续督导，积极防范收购人侵害上市公司和中小股东的合法权益。由于作为财务顾问的投行通常要比中小投资者具有更多的信息和专业优势，对合适的收购人和收购行为能作出更加专业的理性判断，因此，强化财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪和事后持续督导的职责，充分发挥其专业能力和执业水平，就能在很大程度上堵塞上市公司收购管理制度上的漏洞，弥补监管部门事前监管的不足，有利于强化市场机制对上市公司收购活动的约束作用，促进收购活动规范、有序运作，进而步入良性的发展轨道。
5、新《收购办法》强化了公司治理的要求，对管理层的收购实行严格监管。新《收购办法》在公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面对管理层收购提出了具体要求。同时特别强调，上市公司独立董事应聘请独立财务顾问出具专业意见，并要求其进行持续督导。这些规定可以对管理层收购实行严格、审慎监管，有利于进一步健全公司治理机制，完善公司治理结构，提高公司治理水平，进而提高收购的市场效率。
6、新《收购办法》明确外资收购应当符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。考察美国外资并购规制的立法和实践，可以看出，美国对外资并购主要实行国民待遇原则，但在反托拉斯法上，为避免过度管辖，对外资并购申报规定了四种豁免情形；在国家安全法上，要求外资并购接受美国外国投资委员会（CFIUS）的安全审查；在产业政策法上，要求外资并购接受联邦反托拉斯主管机关和有关产业主管机关的双重审查。美国外资并购规制的完善立法和丰富的实践经验为我国提供了有益的借鉴和启示。我国对外资并购实行规制具有国际法依据，但应当坚持国民待遇原则、依法监管和对等原则。在尽快出台反垄断法的同时，继续修订完善国家安全法、产业政策法和对外贸易法等相关配套法律，以健全我国外资并购规制的法律体系，完善外资并购规制的制度架构，为加强外资并购规制提供明确的法律依据和有力的法律保障，切实保护我国民族产业特别是幼稚产业的经济利益，维护国家产业安全和社会公共利益。
新《收购办法》出台后并购市场将发生的新变化
新《收购办法》充分体现了鼓励和规范上市公司并购、提高并购市场效率、维护证券市场秩序、保障上市公司和投资者合法权益的立法精神，有利于促进上市公司资源的合理有效配置，改善上市公司整体素质，提高上市公司的营运质量和运作效率，促进国民经济布局和结构的战略性调整，从而更有效地发挥证券市场优化配置资源的功能。
在股份全流通和新《收购办法》出台的背景下，后股改时期的并购市场将发生重大变化，呈现出一派新景象。
首先，在一定条件下允许收购人选择部分要约收购，能有效降低上市公司收购成本，促使收购活动活跃，扩大收购交易规模。这样，为避免全面要约收购而采取表面上的非关联方共同受让股权，或者分次、分类收购的现象将大为减少。
其次，强制性要求收购人聘请经认可的财务顾问，不但有利于规范上市公司的收购行为，提高上市公司收购行为的专业化程度，有效遏制那些低效或无效收购行为的发生，而且可以为券商带来新的业务机会，有利于扩大券商的业务范围，拓展券商的业务空间，培育新的利润增长点。
第三，当前股改正处于攻坚实施阶段，不少绩差公司如果仅依靠常规方式，难以实施股改。因此，适时引入新的收购人进行实质性重组，有利于促进股改的顺利实施，为年内基本完成股改任务扫清障碍。
第四，引入换股收购、非公开发行购买资产等多元化的收购方式，可以创新收购方式，丰富收购模式。这有利于质地优良、而暂时缺乏现金流的企业，通过换股合并等创新方式去收购其他上市公司，及时抓住企业规模扩张的良机，有利于企业通过并购做大做强。
第五，对不同持股比例的收购人执行不同类型的信息披露程序，采取不同的监管方式。这不仅使得信息披露监管更有针对性，有利于提高监管的有效性，而且促使不诚信的收购人原形毕露，而诚信的收购人通过收购能够实现低成本的快速扩张，有利于净化并购市场环境，维护公平、有序、高效、透明的并购市场秩序。
第六，适当限制反收购，不仅避免了反收购措施被公司高管滥用，对收购设置不适当的障碍，以行公司之名获一己之利，而且有利于公司董事会代表股东和利益相关者的正当利益，依法行使反收购措施。
第七，收购成本的降低、审核程序的简化以及收购方式的多样化，都将极大地活跃上市公司的收购活动，促使并购活动更加频繁，使一批上市公司通过并购重组和整合，成长为市场瞩目的大盘蓝筹股。
第八，对收购人资格、足额付款和协同监管等方面作出的规定，将有效制止那些收购动机不纯或收购实力欠缺的收购行为，防止出现因收购人“空手套白狼”、掏空上市公司、并通过控制权转让而“金蝉脱壳”的现象，有利于遏止虚假和失信的上市公司的收购行为，规范上市公司的收购活动，促进并购市场规范、稳健发展。
第九，要求财务顾问对收购人进行事前把关、事中跟踪和事后持续督导，不仅弥补了监管部门事前监管的局限性，有利于实施对上市公司收购的全程动态监管，形成监管部门和市场机制对上市公司收购的双重约束，杜绝监管死角，而且由券商担当财务顾问，要求财务顾问在为上市公司收购提供中介服务时要诚信勤勉，恪尽职守，认真和严格地履行其应尽的职责和义务，可以展示其专业能力和执业水准，有利于充分发挥券商作为财务顾问的中介服务功能。
