在全球资本过剩环境下，中国是外资资产配置的重要目标，人民币隐忧犹存
自2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革已经一周年。从汇率改革的实践来看，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上中国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好。总体向好的同时，人民币汇率改革进程中也逐渐显露出一些问题。
内外部平衡压力增大
人民币汇率改革是在中国双顺差规模持续增长、全球国际收支失衡日益加剧的环境下进行的。虽然汇率形成机制改革取得进展，但事实证明，在当前的国际经济金融格局下，仅仅依靠人民币汇率的调整而忽视美元和美国的经济结构调整，或者仅仅期望通过汇率调整而不是更大程度上依靠经济结构调整来调节国际经济的失衡，都是不现实的。
从目前的情况看，中国已经采取了十分积极的汇率波动和经济结构调整措施，但是美国采取的相关政策十分有限。正是在这样的国际、国内经济格局下，中国宏观经济内外部平衡的压力与冲突有所加大。由于缺乏有效的应对措施，日益加剧的外部失衡正通过特定的路径加剧中国经济的内部失衡，集中表现为外汇储备持续增长带动下的市场流动性的泛滥。大量的流动性推动了信贷的膨胀和投资的高速增长。中国上半年城镇固定资产投资同比增长31.3%，到6月末人民币新增贷款2.14万亿元，占央行全年贷款目标的80%以上。
在美元采取的调整措施有限、同时中国已经采取的经济结构调整政策还需要一定时间才能见效的背景下，中国在面对外部经济失衡时，往往只能通过采取一些应对内部经济失衡的政策工具来调节内部经济过热问题。但是，实际效果并不十分令人满意。2006年4月份以来，中国政府采取了提高贷款利率、两次提高商业银行存款准备金率、发行定向票据以及对银行进行窗口指导等方式对内部失衡进行治理。从目前情况来看，流动性过多并不能很有效地解决。
汇改政策取舍两难
人民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加权平均汇率，是反映人民币在国际贸易中的总体竞争力和实际购买力的综合指标，当前人民币有效汇率对进出口的影响十分明显。
2006年以来，美元兑欧元贬值10%左右，美元兑日元也有不小的贬值，其幅度都远远大于美元兑人民币贬值的幅度。这不仅抵消了人民币对美元的升值效果，而且使人民币有效汇率可能有轻微的贬值。根据国际清算银行计算的中国有效汇率显示，2005年人民币出现一定幅度的升值，但进入2006年后，无论是名义还是实际汇率都呈现持续贬值的态势。这也在一定程度上可以解释中国近期贸易顺差屡创新高的现象。
通常来说，货币的升值压力可以有多种化解方式。大致上，既可以通过扩大名义汇率的波动幅度等措施来化解，也可以通过扩大内需、减少对外需的依赖等来调整。从价格角度来说，国内价格的上升也是化解升值压力的一个途径。在外汇储备持续上升的背景下，究竟是容忍名义汇率的更大的波动幅度，还是保持较小的汇率波动幅度但是容忍更高的国内物价上升幅度，或者适当控制有效汇率的波动幅度使得其更为灵敏地反映国际外汇市场的汇率波动，将是一个宏观的政策平衡过程。
外汇储备持续增长隐忧
中国6月底外汇储备已经达到9411亿美元，这是当前特定的国际经济背景下的产物。虽然近几年来中国一直提出不追求贸易顺差、追求国际平衡的策略，但是贸易顺差仍然屡屡创纪录，内需无法在短期内迅速扩张的情况下，外商直接投资（FDI）的流入态势不可能也不应该在一夜之间发生逆转，外汇储备的增长趋势可能还会继续。从2005年到现在的增长速度看，如果未来中国的经济结构没有大的变化，中国的外汇储备2006年年底可能突破1万亿美元，按照每年平均2000亿美元的速度增长的话，两年后可能就会接近1.5万亿美元。
外汇储备之所以成为当前观察宏观经济走势的一个重要指标，是因为在存在一定程度的国际收支失衡时，外汇储备的规模变动一方面联系着国际收支变动中的资本流动、贸易收支等情况，另一方面也同时联系着国内货币供应量、外汇市场走势，等等。在中国的外汇市场上，外汇储备的增长、以及由此带动的中央银行的外汇占款的增长，已经成为当前中国基础货币投放的主要渠道，也成为货币政策调控的一个关键性的扰动因素。
应该看到，在外汇储备已经大量形成的时候，如何提高它的使用效率，成为一个重要的课题。从国际经验看，外汇储备一般满足三种需求：数月的进口贸易需求、流动性需求即偿还外债的能力以及投资性需求。在前两者都能满足的情况下，就要探索外汇储备的高效率运用，不应该仅是低效率购买债券等。
配套措施共同推进
汇率形成机制改革在一定意义上与不同领域的经济改革密切相连。为了改善国际收支失衡的状况，实现中国经济的可持续发展，必须采取一揽子的改革措施。
可以预计的是，如果没有本土的内需拉动，经济增长不可避免地仍然将依赖外向部门，贸易顺差居高不下的情形仍将持续出现。就中国目前的情况来说，政府应该加大对发展内需所需要的公共产品和服务业的基础设施投资力度，将投资为出口服务的循环，转变为投资为消费服务的循环，围绕消费需求增加投资。例如在城市公共基础设施建设，以及医疗、教育等服务资源的投入。另外，相应的服务等行业的准入管制的放松是一个必然的趋势。应当采取实质性措施鼓励外资和民营资本进入服务业投资，特别是对于一些带有垄断色彩的部门要扫清制度性的障碍。
增长方式向内需的转换必然要和建立公共财政制度联系在一起考虑。制约经济发展和消费增长的因素之一，是很多基础性的社会保障制度建设还不健全，所以，必须加大公共财政的支出，构建一个良好的社会保障体系，以此逐步消除人们的后顾之忧，释放城市居民和农村农民的消费能力；人民币升值带来投资成本下降，可能吸引市场主体加大投资，财政便可加快退出竞争性投资领域，将更多的财力用于提供公共产品和服务；人民币升值之后，外国农产品显得相对便宜，这对农民收入可能形成冲击。由于农业是个土地依赖型的产业，中国人均占有耕地较低，就使得中国只是个农业大国但不是农业强国，同时农民的边际消费倾向较高，消费的档次正好是中国的城市中目前供应过剩的产品，因此，要转向内需带动经济增长，一个重要的方面就是通过向农民转移支付和财政补贴；外贸的转型要求进行出口退税政策等税收政策的调整。
此外，从汇率调整本身来说，决策机制可能也存在改进的余地。例如，关于汇率调整的政策讨论，往往涉及到多个部门的博弈和权衡，如果一些部门仅仅从局部利益出发过分强调或者夸大汇率波动或者适度升值对于特定行业和地区的冲击和影响，就可能会从宏观上制约整个汇率形成机制改革的进一步深化。
（巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长）
