上得山多终遇虎，大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein，凯雷集团创始合伙人兼董事总经理）先生在中国顺风顺水发展了这么些年，大概万万没有想到，收购徐工集团的交易会把使凯雷集团成为几乎整个中国舆论界的众矢之的，新的外资并购管理规则也可能以此为契机而顺势出台。
是的，当海外制造业巨头和私人股本基金乘着中国国有企业“改制”的大潮争相收购中国成熟企业控股权之时，当众多中国行业排头兵企业接二连三落入外资手中之后，我们是应该对外资并购，特别是私人股本基金并购实施更明确的约束了。不错，并购中国企业，特别是行业排头兵企业对外资来说确实是一场盛宴，但收购者那高得出奇的预期收益率究竟来自何方？来自一窝蜂的国企改制风人为制造了企业并购的买方市场，海外收购者谈判地位大大加强，得以一再压低收购价格；来自中国各级政府的招商引资狂热，他们不惜对外资提供多种过分的优惠，并为外国收购者主动进行大规模裁员；来自资产负债率较高、资本结构僵硬的中国企业，他们渴望引进权益投资。由于某些地方政府的指导思想是不惜一切也要让合资成功，结果让外资立于不败之地。即使合资不成，他们也能够在交易的尽职调查中获知我方企业（他们的竞争对手）的商业机密。而他们的一些条件明显苛刻的收购行为之所以仍然受到中国有关企业和地方政府的欢迎，是因为对于某些企业管理层而言，这样做无需冒险开展自主技术创新，就可以依靠“外资”身份取得众多优惠，这实际上是一种“监管套利”行为；一些地方政府官员则可以借此取得招商引资“政绩”，为自己升迁铺路。此外，目前中国企业“内部人”控制问题严重，企业高管们为了保住自己的权力地位，在企业重组中更倾向于引进外资而不是内资（如邯钢极力抵制宝钢收购却欢迎外资同行入股），在外资中更倾向于引进海外财务投资者，而不是国外同行企业，尽管国内外同行企业能够带来有助于直接提高企业效率的技术和管理，而且收购条件可能更佳。也不排除一部分中国企业高管企图与海外私人股本基金联手上演所谓“外资并购”的双簧，把自己管理的公司据为己有，为此竭力压低公司股权转让价格，并按照自己默认的接盘者“量身定做”竞购者标准；不排除某些官员个人可能在其中有“猫腻”。这类交易在中国社会激起强烈的非议浪潮，诚为理所当然。
事实上，美欧私人股本基金在其他国家的一些交易也伴随着各种负面传闻。美国私人股本基金孤星集团（Lone Star，又译作“龙星集团”）堪称东亚最成功的美国私人股本基金之一，该集团于2001年1月以3.39亿美元全面收购东京相和银行，2005年仅出售1/3持股，利润就高出收购成本7倍；2003年10月，孤星集团以1.4万亿韩元（约合15亿美元）收购韩国第五大银行——韩国外换银行（Korea Exchange Bank，KHB）50.5%股权，2006年与韩国国民银行签约，将韩国外换银行以6.95万亿韩元（约合72亿美元）出售给后者，获利近4倍于原始投资，号称韩国并购史上最大的一笔利润。也正是韩国外换银行案在韩国引起了轩然大波，韩国审计监察院2006年6月19日报告认为，在2003年孤星集团收购外换银行期间，韩国外换银行前高管有意夸大银行坏账规模，人为降低标志银行运营状况的自有资本比率，以钻政策空子从快出售给孤星集团。而且，按照韩国法律规定，孤星集团作为一家私人股本投资基金，不具备银行大股东资格。审计报告认定，韩国财政经济部当时在审核这笔交易时过于草率，存在官商勾结贱卖外换银行的嫌疑。韩国检察机关已经就此开始调查，此前因涉嫌收受韩国现代汽车公司贿赂被捕的财政经济部前高级官员卞养镐（音译）被控私下施加压力迫使当时的韩国外换银行股东接受交易。孤星集团还因为在2005年末出售汉城一处地产时涉嫌偷逃税而接受检察机关调查。
在更广阔的背景上考察我国整个利用外资工作，我们可以看到，在我国引进外资工作的巨大成就背后，一些负面效应正在日积月累：
首先，引进外资的基础理由是弥补资本积累的缺口，但我国已经成为储蓄相对过剩的国家，无条件大规模引进外资的基础理由已经不复成立了。
其次，随着我国对外资市场准入日益扩大，外资越来越多地从面向出口市场转向面向国内市场，与内资企业的竞争关系日益突出，在不少行业，外资甚至已经颇有垄断之嫌。
第三，我们期望的外资企业对国内的技术外溢并不明显，外资反而因为挤占了内资企业的市场空间而在一定程度上打击了内资企业的技术创新热情，私人股本基金的并购行为更无法为中国企业直接带来任何技术创新。
第四，外资企业越来越多地采用并购方式在中国完成扩张，不仅在当前环境下存在众多负面经济影响，而且某些并购行为甚至可能危及国家安全。之所以如此，直接原因是某些骨干企业产品本来供应军用，让外资得知我国军备的技术机密，其风险不言而喻。一些地方政府领导采用运动方式向外资出售骨干企业，本质上与《圣经》中那个“为了一碗红豆汤出卖长子继承权”的典故并无二致。也许要到以后他们才会明白自己要为此举承担怎样的历史责任，只是我们的国家、民族要为此付出怎样的代价，令人不寒而慄。间接原因是外资如果垄断了中国的产业，除了索取垄断利润、消除民族产业自主创新基础等后果之外，他们还会有可能要挟我国政府接受符合他们利益却未必符合中国利益的政策。近年来外资企业的一些作为已经给我们敲响了警钟。
第五，外资并购之所以在这两年势头迅猛，重要原因之一是前几年主要国家中央银行全面实行低利率，收购者有充裕的廉价资金可以使用。特别是日本从2001年3月开始实施零利率政策后，廉价日本资金大量流向海外市场。一方面，来自日本和其他东亚经济体的资本流入抑制了美国长期利率，以至于美国近两年出现了长期利率没有随短期利率同步上升的“长期利率之谜”，降低了美国投资者的融资成本；另一方面，日本的超低利率也为美国对冲基金等机构投资者创造了实施结转交易策略的机会，他们从日本借入低息资金，然后投向其他高回报市场。然而，从2004年6月到2006年6月29日，美联储已经16次加息，联邦基金利率上升到了5.25%，世界性加息风潮方兴未艾。特别是日本银行已于3月9日取消“定量宽松”货币政策，长期低迷的美日长期利率开始上升，海外收购者的廉价资金供给已经发生了根本性变化，某些海外收购者未必不存在资金链断裂的风险。
正是由于盲目外资崇拜的负面影响日益显著，在中国经济社会发展道路面临近30年来又一次重大转轨的背景下，中国社会反思外资的思潮蓬勃兴起，不可遏止。2005年夏季，笔者接受一位路透社记者采访时谈及“两税合一”争议，就明确地向对方表示，外资无论想在哪个东道国社会长期立足，都必须抛弃那些额外的优惠，否则他们必然遭到东道国社会的反弹，优惠力度越大，维持时间越长，遭到的反弹也会越强烈。纵览世界，任何独立自主的主权国家都对外资，特别是外资并购国内企业施加了种种限制，尤其是发达国家，这类限制多数都有很长历史了，有些限制（如美国对外资进入沿海航运业的严厉禁止）甚至已经连续实施了一两百年。在发达国家历史上，当他们利用外资时，也一向是间接投资受到的抨击少于直接投资所受抨击。不仅近几十年，由此上溯一两百年，我们可以看到，美国在十八九世纪曾经是全世界引进外资最多的国家，但也曾经发生多次反对外国直接投资的运动，尤其是反对外资对美国自然资源和战略性产业的控制。
有一种意见认为，为了实现对外资与内资的真正平等待遇，有必要维持对外资的优惠，以便弥补其在市场准入等方面受到的限制。但这种意见的出发点本身就堪称荒谬，中国者中国人之中国也，我们之所以可以向外资开放市场，是因为我们希望通过这样做实现双赢的结果，但我们并没有这样做的先天义务；而把给予外资与内资平等待遇作为先决条件，作为立论前提，无异于把外资而不是我们自己当做中国的主人，把给予客人与主人同等待遇作为先决条件是不可容忍的。独立主权国家政府有权力也有义务对外资加以约束，在不同的外商投资方式中，并购投资又比新建投资理当受到更多的约束，因为新建外商投资企业的方式并没有直接消灭内资同行企业，没有直接减少市场上的竞争，而并购投资则是直接消除了内资同行企业，直接减少了市场上的竞争。在规范外资并购，特别是海外私人股本基金并购国内企业方面，尽管我们已经先后发布了《外商投资产业指导目录》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》等一系列相关法规，但仍然存在漏洞较多、可操作性不强等缺陷，需要从以下方面加以充实完善：
（1）确定限制、禁止外资进入的行业部门。通常对涉及国家安全和经济技术全面进步的战略产业应当限制较严，甚至完全禁止。除此之外，对受进口竞争压力不大的产业也多加限制，因为这类行业基本上已经实现了规模经济，企业并购的积极意义不大，反而容易形成垄断和共谋等行为，从而损害消费者利益；对国际竞争较为激烈的产业则可以管制较宽，甚至可以给予鼓励。
（2）在准许外资进入的行业部门，外资并购不得形成垄断风险。
（3）外资并购不得削弱我国自主技术创新。
（4）清理创业投资管理政策，严格落实享受高技术风险投资优惠政策的资格认定。只有对新创高技术企业开展投资的基金才能享受高技术风险投资的优惠政策，对发展后期阶段企业开展各类并购业务的基金不能享受上述政策优惠。
（5）严禁外资并购中的商业贿赂行为（如果存在的话）。
此外，我们还需要从两个方面消除扭曲外资并购市场的政策性因素。其一是取消对外资的超国民待遇，从根本上消除企业管理层等当事各方的“监管套利”动机。其二是进一步改革完善地方财税制度和投资制度，充实地方财力，遏制地方政府的投资狂热。因为不少骨干国有企业本来可以办好，但因为受到地方政府无止境的索取而衰落，然后又被当作包袱一卖了之。一些地方政府之所以这样做，部分原因是目前的分税制不够完善，地方政府事权过多而财权过少，且大规模投资创造“政绩”的动机强烈，便竭泽而渔地“开发”一切财源，推卸社会责任。如果在保证中央财力适度集中的前提下充实地方财力，遏制地方政府的投资狂热，就能够从根本上削弱、消除地方政府那样做的动机。
在反思外资的社会潮流中，我们需要防止从“外资崇拜”的幼稚狂热跳到另一个极端。对外资进入应当作出适当限制，但无需无限扩大限制、禁止外商投资类产业的清单；管得太多，结果就是什么都管不好。我们仍然应当渐进有序地适度扩大对外开放，更深入地参与国际经济竞争；我们反思外资作用的目的不是关闭中国市场，而是为了纠正注定不可持续的偏颇招商引资方式。而且，不排除有的人宣扬、夸张外资威胁的目的是排斥竞争对手，以便自己廉价取得转制的国有企业资产，我们不应纵容这种扭曲公开、公平市场规则的行为。
（作者供职于商务部国际贸易经济合作研究所）
