［摘 要］本文简要概述了资产证券化的构建要素及操作流程，系统分析了公路项目资产证券化存在的风险，并结合中国的实际情况提供了相应的风险控制措施，对完善公路项目的资产证券化运作具有一定的实践意义。
［关键词］公路项目 资产证券化 特设载体 风险
一、概述
政府稳定的财政预算为基础设施建设提供了稳定的资金来源和保障，但是随着社会主义市场经济的日益发展，国民经济对基础设施的需求日益加强，在建设资金筹措等方面已不能适应新的形势的要求。建立一套全新的公路项目融资体制、投资体制、管理体制成为全国上下普遍关注而积极运作的焦点。广东、江苏、山东、陕西等省积极探索适应本地形势的公路项目资产证券化的融资与发展途径，开创性地提出了债券市场融资途径，营造了目前我国公路项目建设投资主体多元化的格局。
但是对公路项目资产证券化的风险与控制问题在我国已有的公路项目资产证券化中并没有得到充分的重视。人们更多的关注着证券化能够带来的种种收益和好处，而将证券化自身存在的风险置于一个相当次要的地位，怎样结合我国实际对其风险加以分析、防范、监管和控制是一项既有理论意义又有现实意义的研究课题。本文系统分析了证券化交易中存在的风险及其如何加以规避和防范的问题，并结合中国的实际情况提供了现实性的选择，具有一定的实践意义。
二、资产证券化的构建要素及操作流程
1.资产证券化的构建要素
（1）发起人
资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）是资产证券化的主要当事人之一。发起人一般创造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特设载体，或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。一般来讲发起人通过基础资产的“真实出售”或信托，将基础资产从发起人资产负债表中剥离。
（2）特设载体（Special Purpose Vehicle，SPV）
SPV是指购买发起人的基础资产，并依此为基础设计、发行资产支持证券的机构。SPV的发行收入构成向发起人购买标的资产的资金来源。在资产证券化融资结构中，SPV是核心，此外破产隔离和表外融资等证券化的优势只有通过特设载体才得以实现。因此特设载体的设立和运行必须严格符合法律程式和规范。特设载体是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体，他不需要场地和职工，是典型的空壳公司。特设载体的资产管理和运营全部委托服务人进行。他不能从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动，它的资产都必须交由信托机构托管。信托机构严格按照信托合同进行账户管理和资金运动。特设载体的资产负债表如表1所示。
表1 特设载体的资产负债表
其中第三方负债是指应支付给服务人、信托机构、担保机构的费用，从属性负债（又称次级债券）指发起人或特设载体的其它设立人向特设载体提供的一种特殊形式的启动资金，其偿还的优先序列低于其他负债，其性质在负债和权益之间，实质上起着信用提高的作用。特设载体除上述负债外，不能再发行其他债券或提供其他担保。其在法律和财务上必须保持严格的分立性要求。
（3）服务人
指从事管理标的资产、归集标的资产的现金流等相关活动的服务中介。
（4）信用增级机构
一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者。一般是在内部信用增级无法达到所需的发行评级时才需要外部信用增级机构提供信用支持。
（5）支付代理机构
一般由大型商业银行担任。有时受托人可以直接担任支付代理机构。
（6）投资者
指购买资产支持证券的市场交易者。
（7）投资银行
指协助发行人包装资产支持证券，并以私募或公募方式出售其包销或代销的资产支持证券的金融机构。
（8）中介机构
包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、财务顾问、交易结构管理人等等。
2.资产证券化的操作流程
（1）由发起人或独立的第三方组建特设载体作为发行人。
（2）以“真实销售”方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用提高。
（3）特设机构以受让的资产为支撑，在经信用评级机构评级后，在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买发起人所转让的资产。
（4）产生的现金转交受托管理人，再由受托管理人向资产支持证券的投资者支付本息。其中信用提高可以由发起人提供，也可由第三方提供。资产证券化的流程图如图1所示。
图1 资产证券化流程图
三、公路项目资产证券化的风险
1.与基础资产池有关的风险
虽然可证券化的资产范围十分广泛，但是也需要满足一定的条件，否则，可能导致证券化一开始就存在风险隐患。适合资产证券化的资产只是低流动性资产，而非不良资产。国外资产证券化的实践如此，中国在这方面的探索也是如此。因此，中国资产证券化的对象可以是流动性较差的公路资产，但绝不是质量低劣的公路资产，更不可以对大量呆账或是坏账资产进行证券化处理。资产证券化资产池的构建可能带来道德风险。
2.信用增级以及信用评级过程中存在的风险
（1）信用增级存在的风险
信用增级技术是防范资产证券化过程中信用风险的有力屏障。但是信用增级在防范风险的同时，其自身也存在一定的风险。内部信用增级方式将无法彻底隔离与发起人的相关风险，如违约风险等；而外部信用增级方式则可能存在因信用增级方信用等级下降而使得该证券化交易的信用等级也下降的风险。
（2）信用评级存在的风险
信用评级在证券化过程中是必不可少的环节。它可以帮助投资者进行投资决策，但是投资者不能过分依赖信用评级机构的评级结果。首先，信用评级机构只是对证券化产品的信用风险进行评价，并不能对利率风险或证券的价格变动风险进行评价或提供保证；其次，由于证券市场投资者的风险偏好各不相同，所以信用评级并不能满足所有投资者的要求。信用评级过程是证券化过程中的重要步骤，中国目前的信用评级机构表现并不尽如人意。
3.法律风险
法律风险包括欺诈风险、合同协议或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等。法律风险是证券化过程中无法完全规避的风险。
（1）欺诈风险
欺诈风险是指资产证券化的参与方以获取非法利益为目的，违反证券管理法规，在资产担保类证券的发行、交易及相关活动中从事欺诈投资者、虚假陈述的行为。虽然投资者非常努力的消除欺诈风险，但是欺诈风险却很难避免。欺诈的可能性在任何融资活动中都存在。欺诈发生的可能性与交易的复杂程度相关，简单的交易，欺诈发生的可能性较小，也比较容易得到有效的防范。然而，资产证券化的交易结构比较复杂，因此其中潜伏着欺诈的风险。在资产证券化的每个环节，欺诈都可能发生。服务商、承销商、会计师和律师等与资产证券化相关的中介机构，都存在欺诈的可能性。至于交易中涉及的法律意见书、会计师的无保留意见书、担保书等，都不足以消除欺诈的可能性。另外，发行人本身也可能欺诈投资者。因此不管投资者怎样努力来消除风险，因欺诈而导致的损失都是难以避免的。
（2）合同协议或证券失效风险
当协议与某些法律条文发生不符时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效。如果一个重要文件被宣布是无效的，那么交易机制就停止运作。在许多资产证券化的失败案例中，资产担保类证券被宣布为无效，发行人就不再对证券投资者有支付的义务。即使律师能够提供有效的意见书，但该意见书仍有可能是无效的。这种风险与主观的欺诈有本质的区别。
（3）法律的不确定性和法律条款变化的风险
法律的不确定性和法律条款变化，是资产证券化过程中的又一法律风险。主要表现在：1）特殊机构SPV地位与归属上的不明确的问题。特设交易载体（SPV）作为证券化交易的中介，业务单一，无需经营场所，不需要较大的资金投入，只需要一个法律上的名称，因此，它实质上是一个“空壳公司”。对这种特殊的实体，我国法律还没有专门的规定，并且根据现行的《公司法》，它属于限制的对象；比如按照目前法律规定，我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构；其次，特殊机构是否能够成为有资格发行债券还不能明确。2）债权转让的原则问题。根据特别法优于一般法的原则，我国在债权转让问题上采用的是通知转让的原则。资产证券化时，基础资产由发起人转移给SPV或信托公司时，如果采用通知转让的原则，对于资产证券化的众多参与者而言，几乎是不可能的。3）“破产隔离”与“真实出售”的法律条款问题。目前我国法律对此没有明文规定，尤其是目前的《破产法》尚没有涉及到。4）我国目前会计和税务制度中关于资产证券化的处理尚没先例。
四、资产证券化风险控制
1.基础资产池有关风险的控制
（1）严格选择适合证券化的基础资产
适合证券化的基础资产的特征有：1）基础资产要具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；2）基础资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；3）基础资产具有标准化，高质量的合同条款；4）原所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录（低违约率，低损失率），或者具有相对稳定的坏账统计记录，可以预测未来类似损失的发生概率；5）本息偿还分摊于整个资产存续期间，所有基础资产的到期日结构相似；6）基础资产的抵押物有较高的变现价值或抵押物对债务人的效用很高；7）基础资产的债务人没有修改合同的权利；8）服务商或发起人经验丰富或财力较强。
（2）科学合理构造资产池结构，进行现金流重组
指将缺乏流动性，但具有共同特征和稳定的未来现金收入流的资产进行组合，对该组合产生的现金流按照一定标准进行结构性重组的技术过程，以增强信用等级。实践中使用的方法包括：1）单笔资产现金流分析，如利率、金额、期限、还款方式、提前偿还假设等。通过有关定量分析，可以寻找到以上诸变量对资产现金流影响的大小。2）资产组合现金流的分析，除了上述因素外，组合资产的现金流还会受到如下因素影响如组合模式、逾期还款率、各种费用、统计特性等。与单笔资产相比，资产组合的现金流具有平稳性、可预测性、可控性等特征。这些特性为公司依托组合资产发债提供了良好基础。3）现金流重组，一般重组的主要手段包括：①预付机制；②再投资契约；③按类型组合；④优先级／次级分割。
通过这些现金流重组手段，公司就可以将资产组合的现金流与债券的发行直接结合起来，进行合理的匹配，进而提高交易的信用。
2.信用风险控制
可以设定一个合格条件，只有资产符合这样的条件，特设载体才购买。它应该是一个最低的要求。发起人要向特设载体说明并保证，什么条件下特设载体将不进行基础资产的购买。比如基础资产被第三方索求权利，或者基础资产牵涉到破产；或是被接管的某一方的索取权时特设载体将不进行基础资产的购买。
在实践中常用的方式是对融资结构进行信用增强：发起人提供的信用增强，第三者部分信用增强和第三者完全信用增强三种。
发起人提供的信用增强包括：1）直接追索，即特设载体（资产买方）就所购买的基础资产的违约拒付，直接向发起人（资产买方）追索。一般卖方提供偿付保证，或承担回购违约资产的责任；比如可在SPV或信托机构对基础资产的购买协议中明确，一旦发生某些情况，SPV或信托机构对资产的出售者具有追索权。2）资产储备，发起人保留其他储备资产，在出售资产违约时，从储备资产的现金流中对违约资产进行支付。3）保留从属权利或超额担保，发起人在出售资产中保留自己一份不可分割的权利（即保留一部分资产价值和现金流没有出售），发起人的卖方权利从属于特设载体的买方权利。当出售资产违约时，买方有权从卖方保留权利中获得补偿。在实际的操作中，一般情况是特设载体按照折价购买资产，折价部分等于发起人保留的从属权利。比如对于一个公司应收账款证券化项目来说，由特设载体收购构成的这个项目主体的应收账款按照低于面值购买，这等同于确保项目有超额的流动性，即超过了满足融资成本的需要。4）购买从属权利，指发起人购买从属证券（有时也有第三方购买从属证券）。特设载体以基础资产为抵押发行优先级、从属级两种级别的证券。从属级证券的权利落后于优先级证券。对从属于证券的支付是以基础资产不违约为前提。万一基础资产违约，则首先保证优先证券的支付。
第三者部分信用增强包括商业银行，保险公司等提供不可撤消信用证，信用保险等。一旦基础资产发生违约拒偿，特设载体可直接向第三者求偿。
第三者完全信用增强有以下形式：1）外部信用担保（又称第三方信用担保）中第三方通常是保险公司和银行，他们以信用证和保险单的形式，对资产进行部分信用担保和全额信用担保。2）发行人直接担保。即发行人对金融资产可能的损失进行担保。3）优先／从属结构。发行人同时发行两类证券，可以规定其中一类证券可以比另一类债券优先获得偿还。4）超额抵押。超额抵押指证券化的金融资产的实际价值高于证券的发行额。因此，即使预期支付有所下降，投资者仍能得到保护。5）现金储备账户。设立特别账户，以在证券化的金融资产的现金流不足时，弥补投资者的损失。
3.法律风险控制
首先应明确资产证券化的监管原则及监管机关。在资产证券化专门立法出台前，可考虑通过由最高人民法院制定相关司法解释，来解决有关债权转移通知、抵押权变更登记等问题。由有关部门分工合作，制定资产证券化的各项配套措施，并加紧进行资产证券化的专门立法工作。国家必须完善资产证券化的各项配套措施，为资产证券化提供优惠的支持政策。根据我国目前的实际情况，如果分别对各个法律进行修改，则立法成本较高。借鉴日本和韩国的经验，制定有关资产证券化的系统法律是适合我国资产证券化的法律模式。
2005年5月16日，财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》（下称《规定》），为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。财政部此次出台的《规定》共35条，分为8个章节，分别对信贷资产证券化交易涉及的各主要当事人（包括发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构和投资机构）的会计处理和有关信息披露要求做出了规定。其中，着重对发起机构的信贷资产终止确认的判定条件及其会计核算做出了严格的规范。我国其它资产支持证券的发行和运作可以参考该政策。（收稿日期：2006-05-20）
