［摘 要］本文通过对我国证券市场上部分已进行股权分置改革的公司的经营业绩与其在股改中对价支付水平的相关性进行实证分析，初步研究了经营业绩对于对价支付水平的影响，并根据研究结果对拟进行股改公司和市场投资者提出相关建议。
［关键词］股权分置改革 经营业绩 对价支付水平
一、研究背景及目的
我国的资本市场是在不尽成熟的经济环境下建立起来的，因此存在着诸多的先天缺陷。比如，上市公司股权存在流通股与非流通股之分，即独具中国特色的股权分置。随着证券市场规模的迅速扩大和相关制度的不断完善，以及与国际接轨的发展要求，使得我国资本市场的制度建设和改革日益紧迫，作为解决我国资本市场困境的全流通问题也被提上日程。然而有着十几年发展基础的股权分置问题，并非一朝一夕所能解决，主要原因在于股东间“同股不同权、同股不同价和同股不同利”的现象普遍存在。为了解决目前流通股股东与非流通股东之间利益不对等甚至对立的状态，使得上市公司赖以生存的资本市场环境更加法制化、市场化，进一步完善公司法人治理结构及公司质量，必须大力推行股权分置改革。这是笔者进行研究的第一个动机。
由于股权分置改革问题是资本市场在我国特殊的环境中形成的，但国内学者研究又主要集中于股权分置改革内涵与意义的界定，对影响对价支付水平因素的实证研究较少，而“对价率是体现保护流通股股东利益的核心指标，它实际上是股权分置改革具体方案成功的关键所在”（吴晓求，2005）。对价支付水平的高低很大程度上决定了上市公司股权分置改革能否成功的关键要素。这是笔者进行研究的第二个动机。
二、对价方式的介绍及比较
1.对价方式的介绍
在已经进行股权分置改革的上市公司中，采取的主要有：送股、派现、缩股、定向回购、权证、转增股本、重组和综合的对价方式。不同的对价方式反应了流通股股东与非流通股股东对公司发展的不同预期以及利益需求。
2.对价方式的比较
将以上介绍的对价方式按照股本变化、流通股数、流通股比率、非流通股股数、非流通股比率、每股净利润、流通股持股成本、补偿后股价这八个方面进行对比。
具体对价方案如表1所示。
三、样本选择与指标选取
1.样本公司选择
本文所选取的样本公司，为截至2006年2月27日止，已经公开发布股权分置改革方案，并且公布对价水平的554家上市公司（其中沪市310家，深市206家，中小板块38家）（见表2）。其中不包括前期两批试点上市公司，共38家。股权分置改革的数据主要来自股权分置改革专网等。
2.经营业绩指标选择
上市公司经营业绩指标选择，主要遵循评价指标体系的基本原则，即客观性、全面性和可操作性原则。笔者基于上述原则，查阅分析了国内外已有的评价体系，选取净资产收益率、每股收益和主营业务利润率作为考察股改公司经营业绩对支付对价水平的影响指标。
净资产收益率ROE（净利润/股东权益×100%）是一个基于盈利能力的反映，是上市公司配股的必要条件之一，是调整利润的重要参考指标。它能够更为客观地反映管理当局对公司所拥有资源加以优化配置及运用的效率，有助于投资者全面把握公司的盈利能力变化情况。
主营业务利润率[（主营业务利润÷主营业务收入）×100%]反映主营业务获利能力的强弱，也是公司核心竞争能力之所在。核心竞争能力较强的公司其主营业务利润率一般也是比较高而且稳定的，只有主营业务利润率提高了，每股收益的增长才会有实质上的保证。要提高主营业务利润率必须一方面扩大销售收入，一方面降低产品销售成本、费用，从而提高每段收益。同时，该指标也可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。
每股收益EPS（净利/股数）是上市公司最重要的财务指标，因此受到广泛的关注，投资者往往将每股收益的高低作为衡量股票优劣的尺度。理财目标是公司价值最大化，其核心就是每股收益，因此，管理人员同样非常关心公司的每股收益指标。
四、实证分析
1.相关指标数据的提取
本文所选取的样本中剔除了采用权证等无法计算出相对送股水平的对价方式的公司，原因在于无法换算成相对送股水平的对价方式使得公司间的对价水平可比性减弱。我们利用国泰君安数据库以及相关网站对样本公司的收据进行收集与整理，最后剔除一些数据不全的上市公司，其中沪市52家，深市21家，中小板块38家，研究样本确定为443家。
2.统计分析
（1）对相关数据进行统计描述与分析
由图1可知，对价水平>0.3且≤0.35的股改公司共有164家，占整个样本公司的37.02%；对价水平=0.3的股改公司共有97家，占整个样本公司的21.9%；对价水平>0.35且≤0.4的股改公司共有48家，占整个样本公司的10.84%；对价水平<0.3的股改公司共有39家，占整个样本公司的8.8%；对价水平>0.4的股改公司共有21家，占整个样本公司的4.74%.同时，整个样本公司的平均对价水平为0.315574，说明样本公司的对价水平主要集中在≥0.3且≤0.35之间。
（2）上市公司经营业绩对股改公司对价水平的影响
上市公司经营业绩对股改中对价水平的影响因素，可以直接由财务指标体现。所以，本文选取了评价指标体系中三个反映上市公司经营业绩的指标：净资产收益率、每股收益、主营业务利润率作为研究对象，利用国泰安数据库收集上述股改公司前5年三种指标的数据，通过对指标数据的处理与分析，从一个侧面反映上市公司经营业绩的变化，然后进行实证分析研究。
净资产收益率与对价水平成正相关关系。股改公司净资产收益率越高，说明其资金利用效率越高，从而引导社会资源的合理流动，真正使资金流向经济效益好的公司，为流通股股东配股和增发股票提供考核标准，所以对价支付水平高于一般公司。样本公司的净资产收益率的均值为0.083175，其中小于0.083175的有280家公司，其对价水平则主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共19家；大于0.083175的有163家公司，其对价水平也是主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共41家。
股改公司的每股收益越大，说明公司的净利润越大，公司的经营业绩越好。所选样本公司的每股收益的均值为0.20529998，其中小于0.20529998的占到了217家公司，大于0.20529998的226家。每股收益>0.20529998的股改公司中其对价水平主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共30家；每股收益<0.20529998的股改公司中其对价水平也是主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共25家。
主营业务利润率与对价水平成同方向变动。通过对股改公司的主营业务利润率的分析，体现普通股股东所分得利润的多少。如果该指标越高，企业的盈利能力越强，则带给股东利润越多，因而公司对价水平高。这443家样本公司的主营业务利润率为0.037648，其中大于0.037648的股改公司有306家公司，其对价水平主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共37家；137家小于其平均水平，其对价水平主要集中在>0.3且≤0.35这个区间中，共23家。
通过上文对公司经营业绩中三个财务指标的分析与对比，笔者发现小于三种财务指标平均值且对价水平在>0.3且≤0.35这个区间内的股改公司共有67家，占对价水平在>0.3且≤0.35这个区间内的股改公司的40.85%；大于三种财务指标平均值且对价水平在>0.3且≤0.35这个区间内的股改公司共有108家，占对价水平在>0.3且≤0.35这个区间内的股改公司的65.85%.从而说明经营业绩良好的上市公司其对价支付水平要高于一般公司。
3.结论
通过上文对股改公司三个反映经营业绩的财务指标以及对价支付水平的分析，我们发现，经营业绩良好的公司，其对价水平明显高于一般的公司。主要体现在经营业绩良好的上市公司提供给流通股股东的补偿较多，即选择的对价方式以及对价水平可以满足不同投资者的需求，从而使流通股股东的利益有了较好的保障。这也可以理解为，业绩良好的公司非流通股与流通股间的价差较其他公司大，流通股股东为全流通而支付的成本价较大，所以应该得到的补偿也相应增加。还有一个可能的原因是，由于业绩良好，公司对于股改成本的承受力也相对比较强。（收稿日期：2006-05-20）
参考文献
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[6] 数据来源上海证券交易所网站：http://www.sse.com.cn.
[7] 数据来源深圳证券交易所网站：http://www.szse.cn.
