投资者对中国石化旗下三家上市公司的股改方案极度失望，纷纷投下否决票，双方将不得不再次进行更加激烈的博弈。
2006年11月9日，中国石化旗下三家上市公司S上石化、S仪化与S江钻同日发布公告称，公司股改方案均未获得通过，股改方案宣告失败。
也许，这是一个早已注定的结局。在预期与现实的巨大落差下，已很少有人还能理性地对股改方案进行评估，市场要做的只是将博弈继续进行下去。从这个意义来说，市场与中国石化的股改博弈才刚刚开始。
私有化预期破灭
导致股改方案被否
S上石化、S仪化和S江钻三家公司的股改方案无一通过。从表决结果看，同意股改方案的流通股比例离2/3的“及格线”很远。其中，S上石化为39.6070%，S仪化为56.27%，S江钻为41.9390%.
“股改不成功并不意味着中国石化会启动整合，至于三家子公司是否会再次启动股改，目前尚没有计划。”中国石化董事会秘书陈革表示。
“三家公司的股改方案充分考虑了国家、中国石化股东和三家子公司流通股股东等各方的利益，所定对价也高于市场平均水平。三家子公司的股改方案体现了中国石化的最大诚意和对股权分置改革这一政策的支持。”陈革说。
从已通过股改上市公司的方案来看，三家公司的股改对价水平并不低。其中，S上石化、S仪化股改方案为每10股流通股股东获送3.2股，S江钻则为每10股流通股股东获送3股。此前，已获通过的上市公司平均股改对价水平为每10股送2.95股。比较而言，中国石化下属三家子公司已算比较“慷慨”。
尽管股改对价水平并不低，但与市场此前对中国石化即将私有化的预期相比，这个股改方案却让投资者难以接受。正是由于这一巨大落差，导致了三家公司第一次股改的失败。
自推进股改以来，亚洲最大的炼油企业中国石化于2006年2月开始了对旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家公司的现金要约收购，这是中国石化对旗下十余家上市公司实施的首轮私有化。这四家公司私有化的平均溢价为20.18%，其中，扬子石化的溢价高达26.2%.
中国石化也曾表示，公司计划全盘收购旗下所有上市子公司，以简化错综复杂的公司结构，消除集团内部竞争。
正是出于对中国石化回购S上石化、S仪化的良好预期，许多投资者纷纷提前介入，从而推动这些品种的股价出现脱离基本面支撑的上涨。然而，随着它们进入股改，回购预期的破灭无疑使投资者极其失望，否定其股改方案正是这种情绪的集中宣泄。
“中国石化对上海石化和仪征化纤进行送股股改，并不像中国石化方面‘并没有对上海石化私有化有明确计划和时间表’所表示的那样。”广州证券分析师张广文表示。
S上石化、S仪化的股改方案被否决其实是一种双输的结局。对投资者而言，在S上石化公布股改方案前后，其股价从6.2元一路下跌至4.8元，跌幅达22.58％，大部分流通股投资者损失惨重。而对于中国石化而言，既减弱了投资者对其的信任度，还将面临二次股改成本的增加。
一轮博弈过后，双方各有损失，但随之而来的二次博弈会更加激烈。
即使提高对价
也难保证股改成功
“对于在利益驱动下参与上海石化股改的各方而言，博弈才刚刚开始。”张广文表示。
他认为，就股改方案本身而言，本来并不存在对或错的问题，最多只是涉及到补偿的多或少。
应该说，投资者否决这三家公司的股改方案是意料之中的事情。中国石化以38亿港元和76亿港元分别收购了北京燕化、镇海炼化的H股，又以143亿元人民币回购扬子石化等4家A股上市公司后，资金压力确实非常大。如果再以现金回购上海石化的A股和H股，不但在资金上捉襟见肘，而且收购价格也不具吸引力，何况还可能需加上另一大盘股仪征化纤。
因此，S上石化、S仪化的股改方案也是中国石化无可奈何的结果。目前，中国石化在私有化扬子石化等4家A股上市公司后，仍下属上海石化、仪征化纤、石炼化、泰山石油、武汉石油等5家A股上市公司，此外，还间接持有北京化二的股权。对于不同市值的A股公司，中国石化可能采用“抓大放小”的策略，分别对待股本大小不同、战略地位不一样的公司。对于小盘股，中国石化正在积极谈判，联系收购方，主要考虑以卖壳形式解决股改问题。
S上石化等公司私有化预期的落空，意味着前期豪赌私有化概念的资金面临着股价下跌带来的风险。因此，对于在利益驱动下参与S上石化股改的各方，博弈并不会因股改方案被否而结束，未来的博弈之路还很长。
业内人士认为，S上石化和S仪化未来可能面临三种选择：一是这两只股票的股价快速下跌到中国石化的心理价位，然后其在较快时间内完成收购；二是拖延一段时间维持现状，等待这两家公司的股价出现下跌，从而降低未来可能的收购成本；三是S上石化和S仪化通过变通的方式进行股改，如大股东中国石化集团送股，或者优质资产注入等。值得关注的是，中国石化目前并没有提高对价的意向，也没有出台一些如注入优质资产等呵护股价的措施，这也许就是醉翁之意不在酒。
按照证监会的规定，中国石化可以在一个月后提出新的股改方案。中国石化发言人表示，目前没有再次提出方案的计划。
分析师认为，从目前平均每10股送3股的股改对价方案水平看，中国石化可提高的对价空间不大，即使再提高对价，投资者可能仍不会接受。曾有市场传言，若未能在2006年内完成股改，A股公司将不能再融资、发债券，其股份甚至不能正常在交易所买卖，只能在限定的时间内买卖。因此，留给中国石化和投资者的时间都已经不多了，利益的胶着，二者下一次短兵相接无疑将更为激烈。
央企股改为何屡遭市场否决
在全部上市公司中，迄今为止股改未获通过的总共只有17家。而S上石化等3家公司的股改方案被否决后，中央企业下属上市公司股改未获通过的已达9家，超过股改未获通过上市公司总数的一半。其他6家央企下属企业分别是S飞亚达、S阿胶、S济柴、S蓝石化、S山东铝、S东锅。可见，央企下属上市公司已经成为股改被否的重灾区。
事实上，这9家股改方案被否的央企下属公司基本面大都较好。其中，S东锅、S山东铝2006年前三季度每股收益均高达1元以上。加之它们大都盘子大、流动性好，历来都是市场资金热捧的对象。
然而，就是这样一批企业，却在股改中惨遭滑铁卢，股改方案被投资者投了否定票。业内人士认为，其股改失败原因既与市场过高的预期有关，更重要的是，与其对投资者意见重视程度有很大的关系。
在9家股改方案被否的央企下属公司中，除了中国石化下属的3家公司外，S山东铝以及S济柴均被市场赋予“私有化”概念，而S阿胶则因华润入主，市场预期公司业绩即将大幅提升。但在上述预期纷纷落空之后，投资者投下股改方案否定票也就不足为奇了。
从开始第二批股改试点起，即有宝钢股份、长江电力等央企控股上市公司进入股改程序。这些公司对股改也是相当重视的，有关方面坚持了公平合理的原则推进股改，得到了流通股东的认同与理解。当时，央企控股上市公司股改的通过率并不低。
此后，也许是股改的进行比较顺利，有人就对是否要支付足够的对价产生怀疑，提出股改导致国有资产流失。结果2006年以来，新进入股改程序的央企控股上市公司对价水平明显的下降，S济柴、S山东铝等的股改方案刚推出，就受到市场舆论的反对。如此一来，不可避免地出现了相关公司股改方案被否的尴尬局面。
