2007年8月20日，国家外汇管理局批准我国境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可在试点的天津滨海开发区通过相关渠道，以自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资。而此前，国家明文禁止境内证券机构办理境外股票经纪业务，境内个人不能通过境内证券机构交易境外股票。
此次开放对香港投资的“直通车”，可视为我国金融开放的一项重大举措。由于香港与内地股价差距较大，港股相对低的市盈率是吸引国内投资者的优势。国内股市在经过了此轮大牛市后，流动性相对过剩，投资港股无疑为国内投资者创造了一条投资渠道。
但是，从一个相对封闭的市场转向开放的国际市场，很多不确定因素摆在投资者面前。本期“机构视点”邀请了中信证券首席策略分析师、研究部高级副总裁程伟庆、长江证券研究高级策略分析师张凡和申银万国证券市场研究总监、首席市场分析师桂浩明共同探讨投资港股的机会与风险。
国内股市突破5000点这个历史高点，A股市场确实给国内投资者带来了不少困惑。要不要撤出？不撤出该买什么？资金总是规避风险选择获益较高的市场，将资金转投港股也许是一种选择。
“直通车”助金融资本自由流动
《新财经》：外管局批准在天津滨海开发区进行个人直接投资海外证券市场的试点，是我国金融开放的又一重大举措。个人投资境外股市的放开，对A股市场及国内投资者有何影响？
桂浩明：虽然是试点，但由于非天津滨海开发区的居民也可以通过当地的有关机构参与，实际上是向全体境内居民开放了对外投资。当然，初期投资对象仍限于香港，所以，也有人将这称之为内地与香港的投资“直通车”。不过，由于香港居民目前还不能直接投资内地股市，这辆“直通车”只能说是单向的。
不管怎么说，个人“直投”的开放，无论对于境内股市还是香港股市来说，都有重大影响，正面的积极作用十分明显。但在某种程度上，又会构成一定的冲击。所以，站在境内投资者的角度，这既是一个机会，同时也是一份风险。
张凡：此项规定，我们可视为中国证券市场向国际化迈出的积极一步。由于初期个人对外直接投资只是对试点地区开放，不至于使资金流出规模过大。预计初期资金流出规模为百亿左右，对内地证券市场直接影响不大。
若个人投资境外股市在全国施行，则会对国内证券市场形成较大冲击。但是，金融资本的自由流动更有助于金融产品的合理定价。目前，国内股市较海外市场的高市盈率，主要源于内地资金市场较为封闭、投资品种较少。开放对外投资后，资金将流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制内地的投机泡沫。
缓解外储压力
《新财经》：目前，我国的外汇储备压力较大，放开个人境外投资，是否也为了缓解外汇储备的压力？
张凡：开放个人境外证券投资，是基于境内个人对境外证券投资的意识和需求不断增加，国家外汇储备充足。同时，境内个人有比较充裕的外汇来源。个人投资港股可通过购汇或者使用自有外汇，不受个人年度购汇最高上限5万美元的限制。有助于解决我国当前外汇储备高企、国际收支不平衡的状况。
考虑到香港证券市场比较成熟，且与内地经济发展关联密切。境内资金流向香港市场更有助于两地资金来往，使两地资本市场联动更为紧密。预计在开放境内个人投资以后，会逐步开放境外个人投资境内市场，以此来平衡需求旺盛的国际市场。
《新财经》：尽管这一政策可以缓解外汇储备的压力，但是，资金外流是否也会产生一些负面影响？
桂浩明：就像任何事物都存在两面性一样，开放个人“直投”，本身也是一把双刃剑，对市场有一定的冲击。根据目前的规定，个人“直投”所需要的外汇可以从银行兑换，而且也没有上限。在一般情况下，这样做也许问题并不是很大，银行的商业外汇储备也完全可以承受。但是，如果出现大量的资金外流，是否会引起某种金融震荡，甚至对香港的联系汇率制度构成负面影响？显然，这个问题有必要加以认真考虑，但目前还没有实证研究显示，市场不会受到影响。从长远的角度看，中国还是一个资金短缺的国家，需要外资，也需要境内资金以储蓄或其他形式留在境内的资本市场，以确保境内金融稳定。放任巨额外汇出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前还无法预测。
香港市场的成熟与开放吸引内地投资者
《新财经》：相比内地股市，香港证券市场有什么样的优势？从哪些方面可以吸引内地投资者？
桂浩明：香港的证券市场已经有上百年的历史，相对比较成熟。香港作为国际金融中心之一，其地位的确立与香港股市的发展也是分不开的。作为国际资本大量入住又频繁进出的场所，香港股市有一套比较完整的规章制度，无论是市场化的程度还是监管水平，都是比较高的。境内股市与香港股市相比，无论是在管理还是在效率上，以及在标准意义上的投资价值方面，境内股市可能都要逊色一些。在这个意义上，开放境内居民的“直投”，的确是给境内投资者增加了很好的投资机会。在这里可以接触到一个完全与国际接轨的资本市场，按照国际标准来展开投资。这对于促进境内投资者的成熟，乃至加快境内市场的发展，都有积极意义。
程伟庆：境内股市是一个相对封闭的市场（尽管存在着QFII和QDII），流动性推动在境内表现得更为明显。港股是一个开放市场，是8万亿美元的新兴市场的一个部分。这么大的范围内，流动性推动的力度要小得多。因此，基本面估值是股票价格最重要的考量因素。
另外，两个市场的无风险利率、股权风险溢价和企业盈利增长水平都不一样，这决定了两个市场的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在内地和香港上市后，两个不同的市场环境下，也可能产生估值差异。就像同一棵白菜，有时在北京、上海两地的价格也有差距。
同时，两地的行业结构也不一样。比如，在香港的电讯服务和石油股比较多，内地则缺少这样的板块（中石化并不是石油股）。这是比较吸引内地投资的重要原因。
A股市场更让外资青睐
《新财经》：未来A股市场拿什么优势去和香港股市竞争？
张凡：资金选择哪个市场，要看市场的赚钱效应如何。香港市场和内地市场相比，虽然有很多优势，但是，实际上投资港股的投资者会发现，香港股市的赚钱效应并不如内地市场。其中的原因是，内地市场是一个新兴市场，波动比较剧烈，在牛市中产生向上的大幅波动，其赚钱效应更加明显。
展望后市我们会发现，内地市场仍具有相当大的吸引力。内地市场结构特殊，国资委直属中央企业的市值占整个市场市值的比重达到了20％，加上地方国资委的直属企业，央企所占市值比重接近整个市场的40％。随着未来中石油、中移动等大型国企的回归，央企所占市值比重将达到50％以上。目前，央企下属企业还有大量的未上市资源，整体上市、资产注入的序幕刚刚拉开。可以说，央企改革是围绕资本市场进行的，企业一旦实施了资产注入或整体上市，其股价的赚钱效应具有巨大的诱惑力。这一点可以通过QFII重仓的股票来观察到，二季度QFII的重仓股票中，有相当一部分是具有整体上市或资产注入预期的，这也是外资的投资策略所在。
《新财经》：对于外资来说，A股市场似乎更有吸引力？为什么？
张凡：作为全球资产配置的投资者，外资为什么选择继续投资A股，而不是离开A股市场。这是因为A股市场具有它独特的魅力，主要表现其具有独特资源的企业、质地会发生根本性改变的央企及其他全球优势产业，这在其他市场是难以找到的，包括香港市场。未来，内地股市的上市公司质量会大为改观，逐渐成为世界不可或缺的资本中心。
目前，乃至以后相当长一段时间的市场动力，仍然是来自于制度与经济层面的改革，这一点与成熟的香港市场不同。从投资历史看，经济成长所派生的投资机会，远远不如制度变革所带来的机会。内地市场正是处于这样的历史时期，是投资者难以遇到的投资良机。可以说，目前的A股市场比香港市场具备更优的策略性资产。
两市股价差异将被缩小
《新财经》：我们知道，内地股市与香港股市的股价长期存在较大的差异，境内投资者投资香港股市后，会不会缩短这种差异？对两个市场会有怎样的影响？
桂浩明：部分境内投资者进入香港市场，在理论上有助于分流境内资金，缓解国家外汇储备过大所导致的压力。同时，也有利于境内居民金融资产在全球视野下进行有效地分配。值得一提的是，与香港市场相比，境内市场的股票估值相对比较高。同样的上市公司，在沪深交易所上市的A股通常要高出在香港联交所上市的H股至少50％以上。显然，同样的上市公司，在不同的地方上市居然出现这样大的价格落差，只能说明不是一个市场定价过高，就是另一个市场定价过低，存在进行价格修正的必要性。尽管两个市场没有完全实现自由互通，也不存在股票直接套利的情况，这种价差会长期存在。个人“直投”的开放，会在一定程度上缩小价差，从而为投资者提供获利与避险的机会。因此，从大的方面说，开放个人“直投”，实际上是扩大金融开放，推进市场化。从小的方面说，是给境内投资者增加了一个新的选择。
程伟庆：个人投资港股的放开，改变了H股的供求关系。目前，在香港上市的内地股约有2.3万亿美元，其中只有25%是可以流通的，中国居民储蓄到了2.2万亿美元。因此，即使只有10%的储蓄资金流入香港，就相当于在香港上市内地股的38%，这对于香港市场的刺激作用非常大。正是在这种预期下，香港H股大涨，两地股价的差距也由80%降到了66%（8月31日）。
对A股而言，相当于从市场抽取了部分流动性（尽管可能只是潜在的流动性）。但目前内地资金规模巨大，内地股市收益率远远高于香港股，因此，短期内我们还看不到港股“直通车”的真实影响。但随着港股“直通车”的累积规模越来越大，内地股市收益率开始下降的话，其真正影响才会开始显现。
风险是不可避免的
《新财经》：对于内地投资者投资香港股市，应该注意哪些风险？
张凡：香港的股票数量并不多，比内地市场品种少，但是玩法复杂。开放个人境外投资以后，投资者可以投资H股、红筹股以及主板的其他公司。问题是，投资者对这些公司所了解的渠道甚少，无法规避大部分公司的非系统性风险。对于香港的系统性风险，我们认为要比内地复杂得多。虽然香港市场政策干预较少，但是，受国际金融市场影响较大，尤其是受美国影响，这种风险对于普通投资者来说是很难规避的。
桂浩明：对于大量境内投资者来说，虽然有进入海外市场的积极性，但在各方面的准备都还不足。对比香港市场，沪深股市在很多方面与之存在不同之处，这也导致境内居民即便很熟悉沪深股市的操作，但未必能够适应香港股市。那里的做空机制、T+0交易方法以及复杂的“蜗轮”设计等，对初涉港股的境内投资者来说，很可能是深不可测的陷阱。目前，境内还在进行投资者教育，对于准备投资香港股市的投资者来说，是否也应该考虑先进行风险教育再放行呢？至少在放行的同时要进行教育。
一直有投资者提到2001年的向境内投资者开放B股这件事，当时宣布了这一政策以后，分批实施了开放。当实现完全开放时，B股指数已经上涨到了最高点，此后是长达四年的大熊市，被人们戏称为“套牢全中国，解放全世界”。时下，开放个人“直投”话音刚落，香港股市已经大幅上涨，并且在周边环境很不利的情况下创出了新高。显然，香港的投资者已经捷足先登了，这个时候如果盲目入市，是否会重蹈B股的覆辙。当然，这是大家都不愿意看到的事情。因此，看到开放个人“直投”所带来机会的同时，也必须看到所存在的风险。毕竟，世界上不存在一个等着你去放心赚钱的场所。
配套政策需完善
《新财经》：个人投资境外股市正式开始前，还应该有哪些需要完善和具备的条件？
桂浩明：应该说，金融开放是大趋势，中国资本市场发展到现在，也的确具备了开放个人“直投”的基本条件，国家作出这样的抉择是必要的。与此同时，更需要抓紧做的是有关配套工作，比如，怎样来防范并隔离开放所带来的风险，怎样加强投资者教育，使之初步具备在境外市场投资能力，不至于使境内宝贵的资金成为海外大鳄的盘中餐。显然，所有这些问题都要认真研究，并且制定出相应的对策才行。只有这样，个人“直投”才能取得应有的效果，真正成为市场发展的机会，同时，最大限度地回避风险。
程伟庆：自8月20日批准了个人“直投”港股试点以来，原本预期在两周内正式放行港股“直通车”。中行也开始高调接受客户开户，工行、建行也均表示要申请此项业务。然而，随即政策面发生了变化。据传，国务院统筹各相关部委召开会议，对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要统筹考虑资本境外投资事宜。预计个人直接投资境外市场，也将在规划出台之后方能实施。
尽管港股“直通车”的进程存在一定变数，但大的方向不会改变。当前，QDII、个人“直投”港股、国家外汇投资公司设立，这三个事件已经成为中国外汇管制放松的重要组成部分，港股“直通车”的放开只是一个时间问题。
编后记
就在外管局发布个人“直投”港股的同时，作为试点地区的中行天津分行表示，港股“直通车”有望在两周后启动。但到编辑发稿时，天津分行仍然在等待相关部门的最后批准。媒体纷纷猜测，港股“直通车”是否要缓行？这一消息扑甫出，港股由8月20日政策出台时的大涨变为了大跌。投资者的心情也经历了从狂喜、等待到失落的过程。
作为一项重大的政策变动，相关监管机构应该更加慎重，要有一个酝酿和准备过程，对相关的变化要有一个充足的预期。试点只是暂时的，扩大到全国是迟早的事情。所以，要把很多意料之外的事情掌握在意料之中。如果投资者从A股市场“转战”香港市场的话，资金应该不会轻易地重新流回A股市场，毕竟，资金的转换是有成本的。因此，在做好各方面监管细节的同时，也要做好对市场影响的预期，不要以牺牲A股市场为代价。
