国内通胀形势的恶化、美元持续疲软的走势、中美两国间息差的逆转，“热钱”的重新加速流入以及国际社会施加更大的压力，可能导致在不远的将来人民币汇率会发生显著改变。
我们在四年前曾阐述过如下观点：中国重估人民币汇率符合自身的利益，因为中国的经济周期与美国并不同步。
然而，人民币贸易加权汇率在过去四年中并未显著升值，这导致通胀风险上升，而经常项目盈余占GDP的比例今年更可能达到12%的惊人水平。
我们认为，国内通胀形势的恶化、美元持续疲软的走势、中美两国间息差的逆转，“热钱”的重新加速流入以及国际社会施加更大的压力，可能导致在不远的将来人民币汇率会发生显著改变。
因此，我们不久前把未来12个月人民币兑美元的升值幅度预测上调至10%左右，并认为相对于我们的基本假设，2008年中国在人民币汇率改革方面可能做得只会多而不会少。我们在2003年9月发表的报告“人民币：是谁的问题？”中提到人民币汇率被严重低估实际上对于中国来说是个严重问题。中国若想执行独立的货币政策，固定汇率制就会成为一个越来越沉重的负担，因为中国的经济周期与美国并不同步。因此，汇率重估是保持稳定的宏观经济环境以促进经济增长的最有效途径。
时至今日，虽然已经过去了四年的时间，但这份报告的分析和结论仍然有效。
自2005年7月调整人民币汇率以来，人民币兑美元始终在一个非常狭窄的区间内波动，累计升值幅度约为9%（不含首次汇率重估时2%的升幅）。但是，人民币贸易加权汇率仅升值了1%，而在此期间与中国有关的其他大多数主要货币兑美元纷纷大幅升值（某些货币的升值幅度往往超过了人民币兑美元）。因此，与中国汇率政策有关、存在于中国经济内部（在一定程度上也存在于全球经济体系中）的失衡状况再次达到了一个关键点，由此产生了这样一个疑问——人民币汇率的现状还将维持多久，以及中国政府是否会维持人民币汇率的现状。值得注意的是，欧洲政府也与美国政府一道开始指责人民币的汇率政策。
除了这些外部压力之外，我们认为，国内通胀形势的恶化、美元的整体走软和中美两国间息差的逆转、以及庞大的经常项目盈余（今年占GDP的比例可能达到12%的惊人水平）均可能促使政府在不远的将来改变现状。
中国的经济周期已经与美国脱钩
自2006年美国经济增长开始放缓以来，中国经济增长的走势已经与美国显著脱钩。这两个全球主要经济体的经济周期显著脱钩从两国货币政策的不同立场中就可以看出端倪：继9月份降息50个基点之后美联储又在10月份进一步降息25个基点，而中国央行在今年五次加息之后还准备再次上调利率。与此同时，美元兑其他主要货币的汇率不断创出多年来的新低，而人民币却面临更大的升值压力。
更重要的是，随着过去12年来实际经济创纪录的高速增长和资产价格的加速上涨，中国今年以来的通胀率不断超出预期。我们认为，本轮食品价格的快速上涨仍然主要受广义货币供应过度扩张的推动、而不是因为供应面出现了暂时的不足。因此，我们认为在没有出台果断的货币调控措施之前，整体通胀压力不会消减。
尽管今年以来央行已五次加息，且九次上调了存款准备金率，但自去年12月以来我们的高盛中国金融状况指数仅仅收紧了0.2（见图1）。尽管央行采取了上述紧缩措施，但广义金融状况仍然非常宽松，这表明在汇率没有实质性调整的情况下，货币政策调控措施效果有限：这不仅是因为名义有效汇率贬值（9月份以来）直接导致了高盛中国金融状况指数的放宽，更重要的是，汇率的严重低估可能通过吸引外汇资金大规模的流入而推动了货币供应的增长。此外，人民币升值预期的持续存在以及低利率还可能加剧股市的过度繁荣。
为何中国不能一味地通过加息来抑制通货膨胀？
鉴于国内通胀压力的加剧，我们预计央行还会加息两次，但我们认为如果加息超过这个幅度，那么就会带来以下三个负面影响：
* 对冲成本将急剧增加。如果正如我们预期的那样，今年剩余时间里中国央行还会有两次幅度均为27个基点的加息、美联储还会有两次降息，可能导致甚至在未经汇兑损失调整的情况下“正结转交易”消失。
* 还将使公众更加清晰地意识到外汇储备增加所造成的金融损失。经过汇兑损失调整后持有外汇储备的估算损失目前在每月 50 亿美元左右（折年率相当于GDP 的 2%），随着外汇储备的增速继续高于 GDP 增速，这种亏损趋势显然正在加速恶化。
* 更重要的是，人民币投机的负结转交易的消失可能导致更多热钱的流入。自9月份美联储降息以来这一情况已经发生。
热钱蜂拥入境这一幕是否已经发生？
我们注意到整个银行体系（包括央行及各商业银行）的外汇资产在9月份显著增加。9月份外汇资产增量达到720亿美元， 自2004年以来我们还从未见到如此之大的增幅，这个增幅也远远高于正常的单月增幅。大部分外汇资产被计入到商业银行的资产负债上。
9月份都有哪些变化？当月并没有大型的上市交易。我们认为当月的重大事件是美联储将联邦基金利率下调了50个基点，降幅超出市场预期。因此，美元开始了新一轮的下跌走势。如果进一步加息导致正结转交易的出现（即中国的利率高于美国），那么或许可以毫不夸张地说全球的游资将全都流向中国。
虽然中国对资本项目进行管制，但随着进出口贸易占GDP的比例达到65%，中国的资本管制存在着诸多问题。贸易从业人员可能通过高报出口和低报进口来建立多头头寸。央行一位高级官员近期承认：“资本项目管制实际上可能没有收到效果，押注人民币升值的投机性资金继续涌入。”
此外，随着美元的借贷成本降至5%左右且势必会进一步下滑，而人民币的贷款利率接近7.5%，许多人可能会寻求借入美元贷款来购买人民币资产（之前先将贷款卖给央行）。人们在看了外汇贷款增长的图表（见图2）后自然会产生这样一个问题：这样的套利交易是否已经发生？
与此同时，如果一年期存款利率（和人民币债券收益率）接近5%，加上5%的人民币预期年升值幅度，完全有理由认为以美元计算的收益率应该为10%.随着许多高风险资产的估值处于历史高点，一个几乎“零风险”、10%的回报率对于QFII 投资者和其他可以接触到境内人民币存款的其他投资者来说都是一个不错的选择。
中国经济表现能否超出市场预期？
四年前我们就曾提出这个问题，并最终得出否定的结论，因为中国经济变得更加市场化而且日益与全球经济相整合。过去四年的经历显示，中国可能会通过行政手段来放缓实际汇率调整的步伐，从而进一步推迟汇率改革的实施。不过，这些经历也突显了中国央行在试图同时稳定汇率、利率和物价水平的过程中所面临的日益严峻的挑战。
即使中国能够抵制外国投机者，国内居民及企业（以及国际政策制定者）都已经清楚地看到了央行目前面临的困境。央行必定要付出代价，不是汇率，就是利率或是通胀。目前中国居民已经开始减持美元存款（数量以及占他们金融资产的比例）。这再次与全球其他地方的经验相一致，即当汇率明显失调时，最先开始跨境移动资金的通常是本地居民，而且最终导致央行付出代价的通常也是本地居民。
在2003年我们就曾指出，只有三种方法能够使被低估的人民币实际汇率得以调整：名义货币升值、提高相对于贸易伙伴国的国内通胀或采取行政手段控制内需（或采取贸易保护主义措施抵制中国的进口）。时至今日，中国面临的几种政策选择仍未改变，而这些选择的不利和有利因素也仍未改变：从对于整个国家的总体净福利收益来看，名义货币升值是最优政策选择。第二种选择的代价高昂，因为这种方法会恶化收益分配，而且如果通胀预期在长久未能得以遏制之后被永久性地推高，这种方法会难以控制。毫无疑问，第三种选择是最无效的政策手段。不幸的是，通过行政手段抑制内需（尤其是投资需求）已经或多或少地成为了中国保持“宏观经济稳定”的主要政策工具，但它同时也加剧了经济的外部失衡：2003至2007年间，中国的贸易顺差已经增长了27倍！但由于中国前所未有的外部失衡，即使是旧的行政手段目前也已经开始面临一些新的挑战。
国内信贷被外汇资产的流入所挤出
过去几年，中国一直主要依赖于抑制国内银行放贷的方式将国内供应增长控制在目标范围之内，而被低估的货币导致了外汇资产的持续快速增长。举例来说，2003-2004 年间的通胀放缓是通过在九个月内将国内信贷增长速度降低约1/3实现的，但外汇资产仍持续快速增长。
相对于2003年，目前净外汇资产在货币供应量中所占的比例要大得多，主要原因是2003至2007年间中国贸易顺差增长了27倍。如果这些资产继续以过去几年的速度增长，国内信贷的额度需要逐年被降低，以保持广义货币供应量稳定增长。
2003年之前的广义货币供应量只包括M2供应量，因为M3中的非M2部分在那时所占的比例非常小。2003年以后我们使用“M3 proxy”作为广义货币供应量。“M3 proxy”包括净境外资产和国内信贷，M3中惟一一项未被包括在M3 proxy中的数据是“其他资产”，这项数据在2006年之后才有。不过，由于比例较小且走势稳定，其他资产对M3货币供应量的增长速度应该不会有很大影响。
即使贸易顺差的增长可能会由于外部需求在一定程度上的疲软而放缓，但资本流入增长可能出现的重新加速却会使央行控制货币供应量的任务更为艰巨。此外，今年贷款的持续强劲增长可能预示着道德劝说的有效性已经被限制，因为银行在上市之后已经变得更为市场化了。
中国能否通过提高国内通胀来实现实际汇率升值？我们认为这是一个非常危险的做法，因为它将给收入分配带来严重的负面影响，而且如果通胀预期被永久性地推高，居民持有的银行存款可能会大量流出，用于争相购买商品和服务。因此，我们仍然认为人民币实际汇率被低估最终将在很大程度上通过人民币的名义货币升值得以调整。
付出代价的时间迫近
随着国内通胀攀升至6%以上、美联储已经开始降息周期，我们认为为人民币付出代价的时日已经临近。此外，除了国内通胀压力上升以外，人民币面临的外部压力也可能会加剧。由于美国经济进一步疲软， 而且疲软扩散至劳动力市场，贸易保护主义情绪的升温可能会在实际上转变为对贸易的损害。
此外，我们认为，压力将更多地来自于欧洲以及中国周边的亚洲经济体：
1.如果我们分析欧元/人民币的交叉汇率以及欧盟与中国的双边贸易顺差（见图3），就不难发现欧洲也开始对人民币问题加以重视。
2.此外，随着通胀开始在其他亚洲经济体显现，众多央行也面临着加息的压力并允许各自货币升值的速度快于人民币（见图4）。
由于美元持续疲软，人民币贸易加权指数（TWI）自8月底开始的最新一轮美元走软以来再次贬值。实际上，过去两个月来，人民币自从2005年7月以来相对于贸易加权指数的小幅升值已经完全消失（见图5），这同样是发生在美元贬值之后！
目前，在政府总体政策立场下（即试图放缓经济增长并抑制通胀， 以及降低对于出口增长的依赖性），有效汇率的贬值可能是最坏的政策选择。
毋庸置疑，中国的政策决策的时机以及汇率调整的幅度对于全球（以及中国国内）的金融市场来说至关重要。如果中国仍然拒绝通过人民币的大幅升值来调整外部失衡，那么这些失衡问题最终得以调整将是一个非常痛苦的过程。另一方面，果断地调整被低估的人民币汇率将使得中国被抑制的内需得以释放并削弱过度通胀以及资产通胀的潜在势头。
我们认为政策制定者在面临着国内通胀上升、美元持续疲软、国际压力增加以及因为人民币被低估而造成的经济内外失衡的情况下会重新考虑汇率问题。因此，我们于上周将美元兑人民币汇率的三个月、六个月和12个月预测分别上调至7.28、7.11、和6.78.我们认为，与我们的基本预测相比，2008年中国在人民币汇率改革方面可能做得只会多而不会少。
