透过数据看战略

　　在香港和A股上市房企表现出的财务特征的不同，是企业战略差异所致。在港上市房企更加追求土地储备的数量和业务的多元化，而A股上市的几家规模居前的公司却不约而同地选择了开发速度制胜的战略。

　　中国房地产上市公司战略比较

　　通过对在A股及香港上市的内地房地产企业的战略比较，我们发现，受香港投资者的偏好影响，在港上市房企更加追求土地储备的数量和业务的多元化，而A股上市的几家规模居前的公司却不约而同地选择了开发速度制胜的战略。我们认为，就房地产市场而言，中国大陆更象美国而非香港，于是，万科等房企的快速开发战略更符合国情，从而也更利于公司发展、更受各界欢迎并更有可能为投资者带来高收益。

　　香港上市内地房企土地储备更多

　　近期，对房地产开发商囤地和捂盘的指责声充斥于耳。

　　不过，我们认为，这种指责对一些中国上市房企并不成立，比如万科（000002）。同其开发能力相比，万科现有土地储备并不多。即使是绝对数量，万科的土地储备也逊于一些在香港上市的内地房企。

表1  部分企业2007年上半年末土地储备（万平方米）

证券 代码	证券简称	土地储备		增长	2007年计划开工面积	可供开发 年限
		2007-6-30	2006-12-31
A股上市公司：
000002	万科A	2,157	1,851	16.53%	700	3.08
600048	保利地产	842	823	2.31%	360	2.34
600383	金地集团	932	723	-	209	4.58
在港上市公司：
0688	中国海外	1,766	1,500	17.73%	-	4-5
2777	富力地产	3,113	2,451	27.01%	-	4-5
2007	碧桂园	2,990	1,253	138.63%	-	-
0813	世贸房地产	2,063	2,016	2.33%	-	5-6
3383	雅居乐	2,455	1,616	51.92%	-	6-8

　　注：A股公司的可供开发年限是以2007年6月30日土地储备除以2007年计划开工面积求得，其中金地集团2007年6月30日的土地储备于半年报中未披露，我们以上年末的储备数加上上半年拿地数量作为估计值，实际值应更低。

　　上市公司对土地和开发的态度从其年报披露的内容中就可以显露出来。

　　表1中，我们选取了在内地和香港上市的规模居前的地产公司进行比较（不包括园区开发企业）。这些公司中，在香港上市的公司全部披露了土地储备数及可供开发年限，却没有一家披露2007年的开工计划；在A股上市的房地产企业中，万科和保利披露了土地储备数，没有披露可供开发年限，需要我们去估计，而金地集团在半年报中甚至没有披露土地储备数，但这三家公司全部披露了2007年的开发计划。

　　考查表1可以发现，整体而言，在香港上市的房地产公司重土地储备轻开发，而A股公司正好相反，尽管双方的主要业务都在内地。

　　在这些公司中，无论是资产还是收入规模，万科都一枝独秀。但是，就平均值而言，在香港上市的三家最大的房企规模要大于在A股上市的三家最大的房企。此外，在港上市房企还表现出非地产开发业务收入比例高、负债率低和现金占资产比例高等特点，而A股公司在资产周转速度上略胜一筹（表2）。

表2   在香港上市和A股上市的房地产开发企业2007年上半年经营数据比较

（万元，中国海外为万港元）

　　注：计算平均值时未考虑人民币和港元价值差异。

　　财务特征不同源自战略差异

　　我们认为，在香港和A股上市房企表现出的财务特征不同，是企业战略差异所致。

　　香港市场投资者极为看重房地产开发企业的土地储备。

　　2003年上海复地（2337.HK）第一次赴港上市失败的原因便是土地储备不够；而碧桂园在筹备上市的2005年下半年至上市前的一年多时间里增加了998万平方米的土地储备，使土地储备达到1870万平方米，丰富的土地储备成为公司IPO获得巨大成功的重要原因。

　　此外，高现金和低负债是郎咸平教授总结的香港本地优秀地产商成功经营之道，而大力发展投资物业等多元化业务则是新鸿基地产等公司熨平行业波动的妙策。

　　在香港上市的房地产企业不可能不受到投资者这些偏好的影响。

　　今年上半年房地产开发业务占总收入比重最低的中国海外在2006年年报中如此陈述公司的经营战略：“集团将构建以住宅为主、商业地产为辅的业务结构，坚持'精品永恒'理念，重视投资物业，平衡长、短线投资资源配置，逐步提高投资物业比重，以获得长期稳定回报。”

　　让我们看看A股上市房企的情况。

　　万科极为重视工业化生产在开发建设中的作用，位于东莞的住宅产业化基地已正式投入运行。保利地产则强调其经营优势体现在快速开发和销售上，2006年在包头和长沙均实现了当年拿地、当年开工和当年销售。金地集团表示，“快速滚动开发”成为公司2006年的指导思想，成果从2007年开始得到体现，并将在未来几年体现得更加充分。

　　除了这几家规模居前的公司不约而同地选择了速度制胜的战略外，就连栖霞建设（600533）这样追求区域经营优势的企业也在追求项目开发效率，并成立了全国第二家住宅产业化基地。

　　快速开发战略更适合中国国情

　　其实，企业选择不同的发展战略不难理解，寒鸦上树，寒鸭入水，没有高下之分。但是，若以中国国情而论，还是万科等企业的快速开发战略更受各界欢迎，也更利于公司发展并更有可能为投资者带来高收益。

　　在香港上市的企业，其战略形成受到当地投资者的影响是不可避免的。但就房地产市场而言，中国大陆更象美国而非香港。万科董事总经理郁亮曾经这样讨论这个问题：“总是说国内的住宅市场土地供应紧张，实际上那是指城市，不包括农村。一旦农村土地进入流转，中国并不缺土地。从这一点上看，我们的模式会更接近美国这样的大陆国家。”

　　既然市场更像美国，那么采取类似美国优秀地产企业的战略就更加顺理成章。

　　尽管帕尔迪今年亏损（详见《帕尔迪：次贷危机究竟影响几何？》），但分析师们已经预测它在明年将恢复盈利，而今年的预计亏损额也还不到公司业绩最好的2005年时利润的一半。这足以证明：如果财务稳健、经营得当，内地房企可能并不需要投资性房地产等多元化业务来增加安全保证。

　　同时，若囤地过多，在国内还容易受到政策面的影响。

　　最近，国土资源部发出通知，要求各地合理控制单宗土地供应规模，缩短土地开发周期，每宗地的开发建设时间原则上不得超过3年，确保供应出去的土地能够及时开发建设。此前，央行和银监会发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》则明确要求对经国土资源部门、建设主管部门查实具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业，商业银行不得对其发放贷款；对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物。

　　上述两项政策针对的均是囤地和捂盘行为，对在香港上市企业的影响可能会更大一些。这两项政策也从一个侧面表明，与目前一些市场人士认为需要控制A股上市房企融资相比，监管部门还是理性的，尚不准备限制A股上市房企在资本市场的融资。其实，如果不能影响在港上市的公司，仅仅限制A股公司融资又有多大用处呢？

　　我们认为，应该对A股上市房企的融资行为表示更多的理解，一方面是因为与在港上市的公司相比，融资后可能会更快地形成市场供应；另一方面，也有技术上的考虑。

　　一般而言，在港上市的公司持有的投资性房地产较多，且多采用公允价值模式计量，这样在行业景气时会形成较多的账面利润，在衰退时可以提供稳定的现金流。相比较而言，万科等专注于住宅开发的企业在房价泡沫破裂时，其业绩和现金流受到的影响会更大些，而那时是否能从A股市场上融到资金是很难说的事情。因此，在市场好的时候进行较多的融资，以达到财务稳健的目标便情有可原了。

　　需要强调的是，企业过多地获取高价土地储备并不可取。

　　对于想通过快速开发战略迅速扩大经营规模的上市房企来说，没有充足的土地储备就无法支撑未来庞大的开发计划，但过犹不及。即使像帕尔迪这样的优秀企业，坚守财务纪律、早在2005年拿地就开始谨慎起来的企业仍然逃不脱今年巨亏的命运。财务上不那么稳健，还在加速拿地步伐的企业就更应该谨慎从事了。

 

　　帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。于是，实施类似帕尔迪的战略意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润，这样的企业当然是政府、供应商、购房者更加欢迎的。

　　万科的标杆学习

　　人们普遍认为国内的房地产企业问题不少，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。于是，郎咸平教授试图为大陆房地产企业指点迷津，认为目前房地产已经成为中国风险最高的行业，而香港的经验值得借鉴。然而，郎教授提到的榜样之一——香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）本是万科的第二个标杆（第一个是索尼），而万科却已经“另觅新欢”。

　　与新鸿基相比，帕尔迪回报股东更多

　　2003年12月的一次内部会议上，万科董事总经理郁亮代表管理层首次提出，万科有意以帕尔迪（Pulte Homes，PHM.NYSE）作为新的标杆企业，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而帕尔迪在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。

　　其实，除了郁亮所提到的理由，帕尔迪还有其他过人之处，从经营业绩和抗风险能力方面来分析，也颇值得国内企业借鉴。

　　帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率（ROE，return on equity）是一个不错的指标。

　　对比帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率，我们发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基（图1）。

图1  帕尔迪和新鸿基净资产收益率比较

　　帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人的意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润/销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入/资产）和权益乘数（资产/股东权益）拉了它的后腿（表1）。

表1  帕尔迪和新鸿基2005年度杜邦分析

　　注：新鸿基2005财年截止至6月30日。

　　新鸿基更注重风险防范

　　新鸿基的权益乘数低是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。

　　在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药（表2）。

表2  新鸿基业务分部信息（百万港元）

　　注：营业溢利为财务支出前数字。

　　与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，即使是房地产开发业务，利润率也低得多（表3）。

　　由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；而新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

表3 帕尔迪业务分部信息（千美元）

　　凡事有利必有弊。

　　新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低（表4）。

表4  帕尔迪和新鸿基2005年度资产结构比较（千美元、百万港元）

项目	帕尔迪		新鸿基
	金额	比例	金额	比例
现金	1002268	7.68%	6519	3.40%
存货和土地	9090488	69.67%	37277	19.42%
其它资产	2955418	22.65%	148150	77.18%
资产总额	13048174		191946

　　在牺牲资产周转率以求得更稳定业务结构后，新鸿基在负债方面仍然要慎重得多（表5）。

表5  帕尔迪和新鸿基2005年度负债率比较（千美元、百万港元）

项目	帕尔迪	新鸿基
资产	13048174	191,946
负债	7090832	38,181
资产负债率	54.34%	19.89%
短期有息负债	893001	1,605
长期有息负债	3386527	21,461
有息负债	4279528	23,066
股东权益	5957342	153,765
有息负债占负债比例	60.35%	60.41%
D/Capital	36.24%	12.25%

　　注：D为长期有息负债，Capital为长期有息负债与股东权益（包括少数股东权益）之和。

　　或许郎咸平教授可以告诉我们为什么新鸿基如此谨慎。

　　在《标本》一书中，郎教授指出：“香港的经验值得借鉴，我国大陆房地产的某些地方与香港的历史极为类似。香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样不可控的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司均资本负债率（而不是资产负债率）基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5% 以上，这可以看作是这个行业的风险管理标准。”

　　事实果真这样吗？

　　Z值显示帕尔迪更能抗击风险

　　与帕尔迪相比，新鸿基的负债率更低，但是，帕尔迪并非漠视风险，而是判断标准不同。

　　帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比率（debt-to-total capital ratio，以下简写为D/C）不超过40%.帕尔迪认为这条纪律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而54年的连续盈利（实际上是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述）则证明它收效甚佳。

　　仅从D/C和资产负债率这些指标来衡量，新鸿基似乎更能抗击风险，然而如果用Z值来判断，答案竟然是相反的（表6）。

　　Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下：

　　Z=0.717（X1）+0.847（X2）+3.11（X3）+0.420（X4）+0.998（X5）

　　其中：X1=营运资本/总资产

　　X2=留存收益/总资产

　　X3=息前税前利润/总资产

　　X4=股东权益/负债

　　X5=销售收入/总资产

　　Z值在关注财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3 和X5 在公式中的权重比其他指标更大。

表6  帕尔迪和新鸿基2005年Z值比较

　　尽管新鸿基更加注意维持低的负债率，然而帕尔迪的Z值却更高，表明它的抗风险能力更强，而前文我们提到它对股东的回报也更高。

　　帕尔迪战略会更受多方欢迎

　　万科改学帕尔迪了，但并非新鸿基就不值得学习。

　　然而，新鸿基的强项——拿地却是万科的弱项。所以，即使万科想学新鸿基，犹如“挟泰山以超北海”，亦是“不能”，尽管万科近年来通过合作、并购等方式在拿地方面有了相当大的进步。

　　从中国的国情来看，政府希望房价平稳上涨，所以某些地方房价上涨过快导致宏观调控政策的出台。对于企业来说，如果能够在全国布局，则可以在相当程度上化解这种政策风险。

　　虽说是寒鸭入水，寒鸦上树，抵御冬天的方法因人而异，然而从大的视角来看这个问题，向帕尔迪学习会受到更多方面的认同。

　　我们认为，帕尔迪的本质是提高经营效率，它的销售利润率并不高，但同样的资产创造出了更多的收入，从而获得了高额回报。中国目前的矛盾在于，一方面老百姓在住房上存在着巨大的消费需求；另一方面房价高企，开发商获取了过多的利润，而真正以消费为目的的购房者不堪重负。实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。

　　对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。

 

　　一时的挫折显然无损于帕尔迪的长期投资价值，但反思一下它近年来经营策略上的得失，对国内房地产开发企业的管理者却是有益无害。

　　帕尔迪：次贷危机影响几何？

　　前不久，万科的市值超过了美国前四大房地产开发商，很重要的一个原因就是这四家公司现在都在亏损。其中，万科的标杆——帕尔迪（PHM.NYSE）2007年上半年亏损额达到5.08亿美元。

　　次贷危机下的美国房市可以用“覆巢之下，难有完卵”来形容。分析半年报可以发现，当地产危机来临时，连曾有所准备的帕尔迪也不能幸免。这说明，即使是最优秀的企业也很难预测危机将在何时降临，因此必须注重财务稳健，注重增强竞争能力。这也告诉国内企业，不要拿太多的高价地。

　　帕尔迪终结连续盈利记录

　　在2004年年报中，帕尔迪曾经很骄傲地认为它54年的持续盈利受益于严守财务纪律。2005年与2006年，帕尔迪公司继续开创盈利记录，可惜2007年的亏损将记录终结在56年了（图1）。

　　2007年上半年，帕尔迪亏损5.08亿美元，每股亏损2.01美元。公司预计三季度每股将盈利0.10-0.20美元，但必须不再发生任何与土地有关的减值损失。

图1  帕尔迪近年每股收益（美元）

　　数据来源：帕尔迪年报及新浪财经，其中2007、2008年数据为分析师预测数

　　不仅是帕尔迪，美国四大地产公司中其他三家也在亏损，表1是分析师对它们今明两年的盈利预测情况。

表1  美国四大地产公司今明两年盈利预测（美元）

　　数据来源：新浪财经。

　　盈利状况如此，也就难怪市值不及万科，也给了万科以超过它们成为世界上最大开发商的信心。说实话，当看到帕尔迪2007年上半年末现金只有7465万美元时，确实感到中国地产公司的财大气粗，同一时日万科的现金为120.86亿元。

　　仅仅在2005年末，帕尔迪手中的现金还高达10.02亿美元，何以一年多后落到如此地步？

　　现金锐减解析

　　帕尔迪现金锐减的主要原因是存货增加占用了大量资金，在盈利上升阶段公司可以通过融资活动来弥补资金缺口，而在盈利下降阶段就连融资活动产生的现金流量净额也为负了。看来，美国的银行也是乐于锦上添花、不愿意雪中送炭的角色（表2）。

表2  帕尔迪近年现金流量（万美元）

项目	2007年 上半年	2006年 上半年	2006年	2005年	2004年
经营活动产生的现金流量净额	723	-105346	-26753	1870	-69216
其中：存货增加	-51976	-210401	-115197	-169937	-205683
投资活动产生的现金流量净额	-9357	-5983	-8689	-2528	-19856
融资活动产生的现金流量净额	-39016	21615	-9618	70040	80963
其中：信用额度下借款净增加	17300	61450	-	-	-
借款	-	-	15000	97094	103995
偿还借款	-	-	9805	0	4489
现金及现金等价物净增加额	-47664	-89781	-45098	69415	-8113

　　注：帕尔迪2006年年报与2007年半年报现金流量表格式有异，因此表中有些项目没有数据。

　　我们发现，2005年与2004年相比，尽管新订单上升了17.14%，帕尔迪的土地储备却只增加了5.83%，为近年来最低的增幅。从现金流量表来看，帕尔迪2005年存货增加占用的资金只有16.99亿美元，比2004年的20.57亿美元下降了3.57亿美元，2006年同比又下降了5.47亿美元。这些情况都表明，帕尔迪确有一定程度的先见之明。

　　然而即便如此，面对次贷危机引起的行业衰退，帕尔迪仍然要遭受痛苦，从其亏本出售大量土地便可见一斑（表3）。

表3  帕尔迪2007年上半年出售土地情况（万美元）

　　如果能够准确地预测到危机何时发生，那么帕尔迪应该在其来临前减少土地储备，因为行业衰退期销售量将下降，用不了太多的土地，也完全可以在地价下降时购买便宜的土地。可惜，事实并非如此，帕尔迪的土地储备依然一直在增加（表4）。

表4  帕尔迪的土地储备（万美元）

项目	2005-12-31	2006-12-31	2007-6-30
建造中房屋	3136708	2606613	3234237
开发中土地	4844913	5478244	4412097
未来开发用土地	774472	1289478	1442565
持有用来出售土地	257724	465823	389582
期权控制土地	76671	43609	34848
土地（不包括开发中土地）合计	1108867	1798910	1866995

　　土地储备双刃剑

　　在行业景气阶段，土地储备是房地产开发企业得以发展壮大的基础。然而，在衰退阶段，过多的土地储备将不是优势，如果其中部分是高价拿来的还将成为企业的负担。这一点在帕尔迪身上有很好的体现。

表5  帕尔迪房屋销售情况（万美元）

　　帕尔迪2007年上半年平均每套房的成本与2006年上半年的售价非常接近，或许公司当初是以未来可能的房价作为依据来拿地，这样做的风险在房价一旦下跌后就呈现出来了。2007年上半年，在平均房价与上年同期相比只下跌了3.03%的情况下，帕尔迪的售房利润率却从21.95%猛跌至-4.29%，原因是平均成本反而上升了（表5）。

　　土地资产对帕尔迪上半年业绩还有更大的拖累。

　　2007年上半年，帕尔迪与土地有关的费用高达8.82亿美元，而公司的亏损不过5.08亿美元。其中，公司以期权方式拿地，已经支付了保证金和一些成本，但公司不准备继续交易而导致损失1.10亿美元；准备用于开发或出售的土地减值损失0.52亿美元；开发中的土地资产减值损失6.66亿美元；投资于一家未合并报表的合资企业损失0.54亿美元。

　　销售和管理费用的刚性也对帕尔迪的业绩产生不利影响。

　　2007年上半年，帕尔迪销售和管理费用占房屋销售收入的比例为15.6%，而上年同期仅为8.9%.为此，在一季度帕尔迪就宣布了一项重组计划，关闭了一些分支机构，处置了相关的财产和设备，并且裁减了1700名员工。上述措施为公司节省了3914万美元的开支。

 

　　在大多数人认为房价还将持续上涨的情况下，万科已经开始准备过紧日子，比如将借款中长期借款的比例提高，又如发行低利率公司债券替换贷款，再如下决心降低营销费用。

　　应对风险宜未雨绸缪

　　对万科（000002）及其他房地产开发行业上市公司的指责近来屡见不鲜，然而，我们认为，其实多有偏颇之处。从万科的半年报中，我们可以感受到公司对未来可能面临的风险未雨绸缪的谨慎态度。

　　求解连续巨额融资：股东价值最大化

　　万科在2007年半年报中认为：“资金正取代土地成为住房供应的最大瓶颈因素。”这种观念落实到行动上，就是万科在8月29日公告公开增发募集资金100亿元后，第二天又公告拟发行不超过59亿元的公司债券。

　　一时间一石激起千层浪，指责声不断。

　　对于万科的融资行为，指责主要有两点：高价圈钱与摊薄业绩。所谓的高价圈钱，是指万科以31.53元的高价公开增发，此后股价一路下跌，9月28日收盘价为30.20元，已经低于增发价；摊薄业绩则是指公司大规模增发后，每股收益将被摊薄。从表面上看，无论是股价下跌还是业绩下降，都将给投资者带来损失。

　　然而，如果深入思考一下，就会发现上述两种指责互相矛盾，最多只能成立一种，而事实是均不成立。

　　拿万科最近完成的公开增发来说。

　　3月30日公司公告称增发目标为募集资金100亿元，增加股本不超过20%.在募集资金总量一定的情况下，增发价格越高，股本增加数越少，业绩被摊薄的就越少；反之，增发价格越低，股本增加数就越多，业绩就将被更多地摊薄。因此，高价圈钱与摊薄业绩不可两全。如果投资者在万科增发前就已经成为万科的股东，那么肯定认为增发价格越高越好，但这对通过参与增发成为新股东的投资者来说股价下跌的风险就加大了。

　　既然不能两全，万科只能选择对原有股东有利的增发方案。

　　万科此次公开增发只增加了4.84%的股本，这样的结果很难认为会摊薄公司未来的业绩。其实，在公司股票被市场高估时发售新股和在被市场低估时回购股票一样，在成熟市场都是很自然的事情。只要万科在继续为股东价值最大化而努力，那么新股东也终将受益。

　　当然，如果万科等房地产上市公司能够不融资，就可以免受诸多指责，也根本谈不上圈钱和摊薄业绩的事。问题是，房地产开发是一个资金密集型的行业，企业在高速发展期尤其需要大量的资金投入。众所周知，证券市场最重要的功能就是资源配置，因此如果上市公司有融资的需要，同时其投资项目能够满足投资者要求的回报，在一般情况下不应受到限制。

　　曾几何时，国内A股市场“暂不受理”房地产企业的融资申请，结果是不少企业纷纷赴港上市，募集资金后迅速发展壮大，使得香港投资者更多地分享了内地房价上涨的利益。因此，除非可以同时作用于香港上市公司，否则仅仅限制A股上市房企融资对遏制房价上涨作用不大，却先使A股投资者的利益受到严重损失。事实上，在香港上市的内地房地产公司规模较A股公司更大，且受当地投资者的偏好影响更加喜爱囤地。

　　对上市房企融资，有学者认为：“投资高风险的地方，如果成功了就能够获得高收益，如果投资失败，最后的买单者只能是广大的投资者。我们只要看看这几年房地产上市公司给投资分红多少就能够窥之一二了。”

　　那么，我们就真的来看一下万科近年来的派息情况（表1）。

表1  万科2004-2006年派息情况（万元）

　　需要说明的是，高分红的上市房企并非万科一家，至少金地集团更加慷慨，自2001年上市至2005年，金地集团的派息率平均为42.19%，2006年也达到35.60%.

　　更具讽刺性的是，曾有投资者强烈反对万科的现金分红政策，认为在公司业务发展需要大量资金的情况下，应该将利润留存在公司内部，既分红又融资只会使股东多缴所得税。对此，我们认为是长期投资万科的股东理性思考的结果。至于万科的答复就更有意思，说是要考虑到部分股东可能需要公司定期分红。

　　是否囤地与捂盘

　　社会公众对房地产企业囤地、捂盘的痛恨溢于言表。但是，从万科的半年报中，即很难发现公司存在这些行为。

　　万科在会计报表附注中将与房地产开发有关的存货分为三类：已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品。如果公司大规模地囤地或者捂盘，那么拟开发产品或已完工开发产品会大幅度增长。而现实数据却显示，这两类存货增幅远不及在建开发产品，表明万科更多地将资金投入了开工建设上（表2）。

　　为了谨慎起见，我们还关注了万科表外的资本承诺。2006年末，万科有已签合同（主要为建安与土地合同）未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币128亿元，2007年上半年结束时为151亿元，也仅增长了17.97%.

表2  万科近一年来存货增长情况（万元）

　　我们可以通过计算“月龄”的方法来衡量万科已完工开发产品存在的时间长短（即一个开发项目自竣工后至年末的月数）。我们计算了2007年上半年末万科已完工开发产品的月龄，平均为4.71个月，比2006年末的4.09个月略有增加，但仅多了0.62个月，约十八、九天，如果说这是捂盘则未免牵强（表3）。

表3  万科2007年上半年末已完工开发产品“月龄”（万元）

项目	竣工时间	存货期末余额	月龄	占开发产品比重	加权月龄
深圳万科城	2007年3月	13,287	3	4.73%	0.14
深圳东海岸	2007年3月	9,915	3	3.53%	0.11
深圳17英里	2006年9月	3,928	9	1.40%	0.13
深圳金域蓝湾	2007年6月	1,333	0	0.47%	0.00
深圳第五园	2007年6月	15,045	0	5.36%	0.00
广州城市花园	2006年12月	3,139	6	1.12%	0.07
广州蓝山	2007年6月	6,001	0	2.14%	0.00
广州万科城	2007年6月	1,514	0	0.54%	0.00
佛山四季花城	2007年6月	7,036	0	2.50%	0.00
佛山金色家园	2006年12月	2,393	6	0.85%	0.05
中山城市风景	2006年12月	2,174	6	0.77%	0.05
东莞城市高尔夫	2006年10月	2,509	8	0.89%	0.07
东莞常平万科城	2006年12月	71	6	0.03%	0.00
东莞松山湖	2007年6月	0	0	0.00%	0.00
长沙西街	2004年7月	5,193	35	1.85%	0.65
上海假日风景	2006年2月	2,664	16	0.95%	0.15
上海四季花城	2006年12月	2,266	6	0.81%	0.05
上海蓝山小城	2005年1月	2,763	29	0.98%	0.29
上海白马花园	2006年12月	1,383	6	0.49%	0.03
上海朗润园	2006年9月	19,249	9	6.85%	0.62
上海新里程	2007年4月	20,608	2	7.34%	0.15
上海燕南园	2006年12月	3,550	6	1.26%	0.08
上海兰乔圣菲	2007年3月	0	0	0.00%	0.00
上海红郡	2007年6月	1,600	0	0.57%	0.00
苏州玲珑湾	2007年6月	34,287	0	12.21%	0.00
杭州良渚文化村	2006年12月	2,635	6	0.94%	0.06
杭州逸天广场	2007年5月	29,282	1	10.42%	0.10
南京光明城市	2006年10月	5,129	8	1.83%	0.15
无锡魅力之城	2006年9月	13,210	9	4.70%	0.42
南昌四季花城	2007年6月	3,431	0	1.22%	0.00
北京西山庭院	2006年2月	846	16	0.30%	0.05
北京青青家园	2005年6月	168	24	0.06%	0.01
北京万科东第	2007年5月	12,854	1	4.58%	0.05
北京特区808	2005年12月	348	18	0.12%	0.02
北京公园5号	2005年12月	3,999	18	1.42%	0.26
北京紫台	2006年12月	3,109	6	1.11%	0.07
北京四季花城	2006年12月	5,018	6	1.79%	0.11
天津水晶城	2007年2月	3,901	4	1.39%	0.06
天津东丽湖	2006年12月	8,066	6	2.87%	0.17
天津假日风景	2006年12月	824	6	0.29%	0.02
沈阳四季花城	2006年11月	1,343	7	0.48%	0.03
沈阳新榆公馆	2006年12月	5,086	6	1.81%	0.11
沈阳兰乔圣菲	2007年1月	929	5	0.33%	0.02
长春城市花园	2006年12月	1,670	6	0.59%	0.04
长春兰乔圣菲	2006年12月	2,202	6	0.78%	0.05
鞍山城市花园	2006年6月	170	12	0.06%	0.01
大连城市花园	2006年6月	1,205	12	0.43%	0.05
成都城市花园	2006年10月	4,635	8	1.65%	0.13
成都金色家园	2005年6月	153	24	0.05%	0.01
成都魅力之城	2007年3月	3,633	3	1.29%	0.04
成都双水岸	2006年12月	1,979	6	0.70%	0.04
武汉城市花园	2006年12月	1,266	6	0.45%	0.03
武汉西半岛	2007年6月	1,400	0	0.50%	0.00
武汉香港路项目	2006年12月	500	6	0.18%	0.01
合计		280,899			4.71

　　表3中，我们主要关注三个项目：东莞松山湖、长沙西街和上海朗润园。

　　东莞松山湖项目2007年6月竣工，期末存货余额为零，表明已在当月全部售出，如果要捂盘显然不会或者很难出现这种场景。

　　长沙西街项目期末余额与2006年末完全一样，表明根本没有销售出去，这个项目很异常，需要给予关注。时隔半年，这个项目继续在增加着万科已完工开发产品的月龄，比2006年末又增加了0.05个月。不过，我们不大相信长沙西街项目万科是在捂盘。

　　上海郎润园项目奇怪之处在于报表附注中披露已于2006年9月竣工，2007年年初余额只有4948万元，却又在上半年增加了1.58亿元。如此矛盾有两种可能的原因：该项目实为今年上半年竣工，或者确实为2006年9月就已竣工但原来少计了成本。但无论是哪种原因，由此对万科已完工产品月龄产生不利的影响均与捂盘无关。

　　如果扣除掉长沙西街和上海朗润园异常因素的影响，万科已完工开发产品的平均月龄将只有4.41，与2006年年末相比只增加约十天左右。

　　此前，王石曾经介绍说，万科已尽所能为市场提供商品住宅，不能再快了。郁亮则在接受媒体采访时宣称：“比如万科现在有100个项目，我们没有一个是捂盘的，盖好了就销售，因为我并不追求每一个项目利润最大化。我要的是现金为王，尽快收回投资，去做新的项目，绝不允许在收回资金上有延误和差错。”

　　从半年报数据来看，万科的这两位高管没有欺骗公众。

　　应对风险未雨绸缪

　　万科在2006年年报中计划今年增加1000平方米的土地储备，这个数字还不及2006年的1222万平方米。实际执行情况是今年上半年万科的土地储备增加了521万平方米，与计划基本吻合。这与一些房地产开发企业今年上半年拿地超过去年全年的情况形成了鲜明的对比。

　　万科为什么这样做？

　　在半年报中可以找到答案：“目前万科拥有的规划中项目资源可以基本满足未来两年新开工的需要，与理想中的最佳规模相比略微偏低，但考虑到目前地价水平中含有较多的预期因素，公司认为当前的项目资源保有量是更恰当的。公司具有在短期内进一步扩充项目资源的能力，但管理层认为，公司可以选择更合理的时机、以更有利的方式来体现这一能力。”

　　如果从短期对股价的影响出发，万科应该竭尽所能地扩大土地储备。

　　众所周知，土地储备被相当一部分采用有形资产净值（NAV）法的投资者视为地产公司估值的首要因素，而近来人民币升值因素更助长了市场对地产公司土地储备的期望。

　　在最近的《华尔街日报》中便有这样的论断：“其中规模较大、资产配置较好的开发商将获益。其中就包括分析师非常看好的、在香港上市的中国海外发展有限公司（China Overseas Land & Investment Ltd.，）以及广州富力地产（Guangzhou R&F Properties Co.）。分析师指出，这两家公司庞大的地产资源储备将让它们从持续升温的房产需求中赚得钵盆皆满。瑞士信贷（Credit Suisse）分析师林鸿楷（Clifford Lam）将上述两家开发商的目标价分别上调了14%和77%，理由是这两家公司正在争取更多土地，且它们在商业用房市场已打下雄厚基础。”

　　显然，万科看得更长远一些。

　　今年6月份，有报道称王石发表观点认为房价涨的过快，而且持续时间很长，已经出现泡沫，泡沫一定会破裂。他甚至对楼市泡沫破裂的时间进行预测：“也许是2－3年，也许用不着那么长时间”。对于王石的此番言论，人们有各种评论，甚至连王石是否真的说过这样的话也是个迷。不过从半年报的数据及万科最近的举动中或可认为万科已经在为泡沫破裂做准备了。

表4  万科2007年上半年资本结构变化（万元）

　　2007年上半年末，万科的资产负债率上升了7.05个百分点，然而流动负债占负债的比重却下降了12.57个百分点，其中最主要的原因是长期借款大幅增加而短期借款减少，以至于万科的银行借款中长期借款和短期借款的比例达到了8.63：1.长期借款利率比短期借款高是人所皆知的事情，这甚至造成了一些国内企业短贷长投的现象。而将借款中长期借款的比例提高，万科显然是更重视公司的财务安全（表4）。

　　如果不是因为公开增发可以补充所有者权益，万科大概不敢让长期有息负债占资本的比例（以下简称D/C）达到46.53%，这超出了其标杆企业——美国帕尔迪公司（PHM.NYSE）的底线。在增发募集的100亿元资金到账后，按半年报的数据估算其D/C将降至安全线（40%）以下——35.98%.

　　然而，万科马上又提出了要发行59亿元的公司债券，这意味着D/C将上升到43.53%（假设其中15亿元替换短期借款，长期借款不变）。因此，万科此举备受质疑，或被认为是“发债——增发——继续发债”的圈钱模式中的一环。

　　不过，如果认真分析过帕尔迪最近的财报，万科的举动就很好理解了。

　　帕尔迪今年上半年的财报显示，在危机来临前企业很难预测到，至少很难不受损失，而这时银行往往是靠不住的，虽说这并不会影响公司的长期投资价值，但毕竟业绩波动小些更好。

　　即使危机没有来临，由于发行公司债券的利率低于银行贷款利率，以债券替换贷款也是合算的事情。万科2007年上半年利息支出为4.59亿元，与上年同期相比猛增2.12倍。在这种情况下，能够取得低成本资金的机会当然不应放过。

　　与降低财务费用相比，万科还下决心降低营销费用，要求所有的项目把营销费用比例从过去的4%降低到3.5%以内。

　　可见，在大多数人认为房价还将持续上涨的情况下，万科已经开始准备过紧日子。