当把研究的视野拓展到1980年代后期西欧国家的时候，我们能够看到，在1980年代后期日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济体，比如法国、芬兰甚至德国等都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看芬兰的涨幅比日本还要大，这又是为什么呢？
对于资产价格泡沫的破灭而言，从我们现在的研究来看，其宏观经济条件至少包括两个方面的内容：第一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除，这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件；第二，货币信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。
美元汇率变化与国际资本流动
1980年代后期出现了全球主要发达经济体范围内的资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。
很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系，原因很简单：第一，迄今为止美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。
在这一背景下，我们首先来观察在过去35年时间里美元实际有效汇率的变化情况（见图1）。
可以看到，在过去30多年的时间里，美元汇率波动大体经历了两个周期。第一个周期是从1979年到1994年，其中1979年到1985年期间美元实际有效汇率经历了急剧的升值，幅度达到53％；从1985年到1994年，美元又经历了急剧的贬值，其中早期即1985年到1988 年的贬值速度相当快，幅度达到了29％。
第二个周期大约开始于1995年，迄今也许还没有结束。其中从1995~2002年美元汇率经历了不断爬升的强势时期，累计升幅达到34%；从2002年迄今美元经历了持续贬值，迄今已经达到19％，这一过程目前可能还没有结束。
从现象上观察，与1979~1985年美元急剧升值相联系，发生的最严重的经济事件是什么呢？应该是1982年爆发的拉美债务危机。尽管拉美债务危机有很多原因，包括拉美国家自身的经济问题等，但是在国际金融层面上很重要的一个原因是美元的急剧升值和大量的资本流向美国。
从1985~1995年美元重新进入贬值过程，其中1985~1988年期间美元的贬值还相当迅速，这显然同时伴随着大量资本流出美国。正是在这一背景下，我们在日本和中国台湾看到了严重的资产价格膨胀，我们在很多西欧国家也看到了这一点。
由于在美元汇率贬值的过程中，大量的资本流出美国，进入全球其他经济体的资产市场，从而造成这些经济体资产市场的膨胀压力；由于各国汇率制度安排和国内宏观经济状况的差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的来看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况是大体类似的。
从1995~2002年，美元汇率再次经历了连续升值。从现象上看，1997年亚洲爆发了金融危机，香港也在1998年以后遭遇了比较严重的经济困难，这与亚洲国家的固定汇率安排密切相关，但与美元升值的大背景也存在关联。在这轮美元升值的最后时期，由于汇率安排带来的经济方面的困难，阿根廷被迫放弃联系汇率制度，并引发严重的政治经济混乱。
2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现了全球范围内的资产价格膨胀现象，尽管这中间显然还有其他的原因，但私人资本流出美国，进入其他地区资产市场的因素显然在起作用。部分由于汇率安排方面的差异，不同国家资产市场的膨胀压力应该是很不相同的。
实际上，我们并不倾向于认为美元汇率变动本身是造成这些现象的原因。更加合理的解释是：一些基本的经济因素导致了美元汇率的变动，同时也导致了我们前面提到的诸多经济现象。那么，这些基本的经济因素是什么呢？
在进一步分析西欧资产市场的变化之前，简单梳理一下这些基本的经济因素，将为我们接下来的分析提供一个基本的背景。
看起来推动美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括两个方面：
第一、面对1970年代后期逐步失控的通货膨胀， 1979年10月6日，美国联储时任主席保罗。沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。实际上，25年以后的2004年，时任联储主席的格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，是美国经济的重要转折点。
这一决定的结果导致，到1982年的时候联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，幅度之高为战后美国历史上所未见。联邦基金利率大幅度提高的一个不可避免的后果是大量的国际资本被吸引到美国。大量资本流入美国的过程形成了美元汇率的急剧升值。由于大量资本被吸引到美国，全球其他地区的经济体面临着资本大量流出的局面，在这种背景下，其资产市场是很难大幅度上涨的。
由于拉美国家在1970年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，在以上背景下，就发生了大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，并最终形成拉美债务危机。
第二、1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其经济后果是美国财政赤字的急剧扩大。1980年美国联邦政府的赤字占GDP的比例大约在2%左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%的水平。财政赤字的急剧扩大意味着政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升。而美国财政赤字扩大和长期利率的上升，进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。
大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值形成了美国经常账户逆差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其他地区的经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。
美元汇率1985年以后的贬值与前述两个因素的消失是密切相关的：1983年以后，随着美国通货膨胀得到控制，联邦基金利率开始下降；1986年以后，美国的财政状况也开始改善，从而带动长期利率下降；与此同时，由于此前美国经常账户赤字的扩大，美国对外债务不断积累，对于全球的债权人来讲，持有美国资产的国家风险也越来越大，在这样的背景下，私人资本开始离开美国进入全球其他资产市场，这造成了美元的贬值和其他地区资产市场的膨胀压力。在这一过程中，广场协议的签署和主要国家对美元汇率的联合干预进一步促成了这种转折的发生。
1980年代后期，对于主要的发达经济体来说，面临着大量资本流入和汇率升值的局面。这些大量流入的资本形成了其资产市场的膨胀和重估压力。在此背景下，由于汇率升值对实体经济有一定影响，各国的汇率制度安排各不相同，以及各国宏观经济状况的差异，不同国家采取了不同的宏观经济政策来管理这一局面，并在其资产市场上形成了不同的影响。
总的来看，在此过程中凡是采取宽松货币信贷政策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大；而采取了紧缩货币信贷政策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。
1980年代后期德国的资产价格重估
首先观察德国外汇储备方面的情况。图2显示了在过去几十年的时间里德国外汇储备变化占GDP比例的历史情况。容易看到，这一比例基本上围绕零轴附近波动，这说明德国马克的汇率在1970年代以后总体上是自由浮动的，德国的中央银行并没有对汇率进行持续和长时间的大规模干预。
总体看，德国1980年代早期的经济增长率比较低，通货膨胀水平比较高；大约在1984年以后，其经济增长率出现了比较明显的上升，同时通货膨胀率在下降。就经济增长而言，虽然1980年代后期的经济增长率比较高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平；就国际收支而言，可以清楚地看到：1981年前后德国处于轻微的逆差状态，随后其贸易顺差占GDP的比例进入持续上升过程，到1990年的时候，这一比例已经达到了6％。
贸易顺差的急剧增长意味着一个国家的实体经济部门在不断积累对外债权。在这种情况下，实体经济部门面临很大压力去卖出一部分对外债权，并买入一部分国内资产。这样的交易过程一方面形成了汇率升值压力，一方面形成了国内各种资产价格的上涨和重估压力，这是我们一直以来所讨论的资产价格重估理论的第一个重要基石。
如果仔细分析以上过程，容易认识到在这样一个交易中并不必然要求中央银行去干预汇率市场、并不必然要求中央银行买入外汇从而被动投放基础货币。所以从理论上来看，资产价格重估过程并不必然伴随基础货币的被动投放，并不必然伴随越来越大的和难以管理的流动性。在这个层面上，我们可以看到流动性过剩并非资产价格重估过程的本质。
在这样的背景下，对于德国资产市场的情况而言，应该可以做出以下推断：
对于1980年代早期的情况而言，其经济增长表现一般；贸易顺差开始增长，但规模仍然比较小；由于美国财政货币政策的原因，资本在流出德国流向美国，汇率面临贬值压力，资产市场难以大幅度上涨。对于1980年代后期的情况而言，德国的经济增长得到改善，贸易顺差的规模比较庞大并在继续增长，同时资本在流出美国流向德国，所以其汇率面临升值压力，资产市场面临膨胀和重估压力。
以下我们来检查一下这段时期德国马克的汇率变化和德国资产市场的表现。
德国马克的汇率变化见图3.可以看到，总体上来讲在1975年以后，德国马克的名义和实际有效汇率都处在连续升值过程之中，其中1980年代早期，由于前面讨论的原因，德国马克的升值相当缓慢，在1980年代后期，德国马克的升值速度要快得多。
从德国马克对美元的汇率上看，德国马克对美元的汇率在1985年前后的表现同美元汇率的表现刚好相反：在美元升值过程之中，它对美元出现贬值；在美元贬值过程之中，它对美元出现升值。
商业地产三种资产市场的指数用一定的权重进行加权后得到，其中权重根据私人部门的财富分配情况进行确定；使用这样的办法获得资产加权指数后，再使用一般消费物价指数来剔除当年通货膨胀的影响，从而获得一个实际的综合资产价格。
从图4中容易看到，在1980年代早期，德国资产价格的上涨是比较温和的，前五年仅上涨了12％；但在1980年代后期，其资产价格的上涨出现了非常明显的加速，1985~1991年累计上涨了25%；就后段时期德国资产价格的累计涨幅和涨速而言，是德国资产市场在1970年代以后的历史上所不曾经历的，这暗示德国在1980年代的中后期也经历了资产价格的明显膨胀和重估过程。尤其值得注意的是，在这段时期内德国的外汇储备并未出现持续的大规模积累。
此前我们曾指出，对于资产价格的上涨和重估而言，在逻辑上至少有两个相互独立的力量，其中之一是我们一直在讨论的贸易顺差。我们当时强调，在贸易顺差的背后，更基本的实质是实体经济部门资产配置的调整，这可以表现为贸易顺差形成的调整过程，也可以表现为资本流动的方向性变化。
如果由于某些原因导致大量资本短期内进入一个国家，也可以形成该国汇率升值、资本流入、经常账户逆差扩大和资产市场暴涨的局面。美国经济变化和美国财政货币政策调整引发全球资本流动格局的变动，看起来就可能形成这种局面。
显然在资产重估过程中会形成“羊群效应”，后者又会进一步强化资产重估的趋势，但是 “羊群效应”本身并不能建立一个趋势，所以从理论分析的简洁性出发，“羊群效应”不应该成为我们分析的重点。
实际上，无论是对于1980年代后期中国台湾和日本的资产价格暴涨过程来说，还是对1997 年的东南亚金融危机而言，甚至是对2001年前后中国股票市场的膨胀和破灭而言，我们都能够看到“羊群效应”，但是没有一个严肃的学者会把“羊群效应”作为这些经济过程最主要的原因。简单地说，“羊群效应”增加了分析过程的复杂性，却不能增强理论的预测能力。我们之前曾专门分析了银行信贷对资产市场的影响，并强调这是支持资产价格重估的第二个力量，独立于贸易顺差增长的因素。因此我们有必要进一步检查德国货币信贷方面的情况。
从德国货币信贷的增长情况来看，无论是对德国货币的实际增长率而言，还是对我们特别关心的信贷实际增长率而言，在整个1980年代似乎没有异常的上升。实际上1980年代早期的实际信贷增长率要更高，后期的信贷增长率还要低一些。尽管1980年代后期德国的广义货币增长率比早期的数据更高，但这一数据仍然低于1970年代的水平。总的来看，在1980年代德国的货币信贷增长率得到很好的控制。观察信贷市场的情况还需要分析其价格变化，这就需要观察实际和名义的贷款利率。
名义和实际贷款利率的区别在于剔除了通货膨胀的影响，但是对于短期的经济数据而言，要计算实际利率在理论上需要剔除预期的通货膨胀，但是在现实生活中没有人知道预期的通货膨胀是多少，所以通常用观察到的通货膨胀来剔除，同时可以对照名义贷款利率的表现来分析问题。
从德国信贷市场的利率情况看，1982~1988年期间，名义贷款利率在缓慢下降，此后出现了比较快速的上升；就实际贷款利率而言，1982~1987年期间在不断上升，1987~1990年期间出现了比较明显的下降，这可能更多地反映了通货膨胀的上升。
综合信贷增长率和利率方面的数据看，德国在1980年代的货币信贷始终得到比较好的控制，信贷市场上利率在1987~1990年期间的下降可能反映了顺差增长、资本流入和通货膨胀变化的影响，似乎并非来源于银行的主动信贷创造过程。
总结德国的情况看，德国的汇率浮动相当自由，货币信贷控制比较正常，1980年代后期的资产价格上涨可能主要来自贸易顺差增长和资本流动的影响。
值得注意的是，由于东德和西德在1991年的合并，此后德国的货币信贷以及经济增长等数据与此前不可比，这也使得我们对德国情况的观察集中在两德合并以前的状况。
1980年代后期法国的资产价格重估
首先从法国外汇储备方面的变化情况来看，与德国的情况相似，法国外汇储备大体围绕零轴波动，显示汇率方面没有长期的系统性干预，法郎汇率大体自由浮动。
在宏观经济方面，法国在1970年代出现了比较严重的通货膨胀，大约自1983年以后，法国的通货膨胀进入了长期的下降过程；法国经济增长率的波动比较大，其中1970年代的平均经济增长率比较高，1980年代早期的经济增长率相当低，后期的经济增长率开始上升，其中1988~1990年期间法国的经济增长率似乎相当高，但仍然低于 1970年代的水平。
从法国经常账户的收支状况看，在1970~1980年代，法国的经常账户在大部分时间里都处在逆差状态，显示其经济增长和汇率形成对资本流动的依赖性可能比较强。就贸易情况看，大体上说1980年代早期其逆差规模越来越小，后期逆差规模则越来越大。
从法郎对美元汇率以及法郎对一揽子货币的名义有效汇率（见图5）看，两者的趋势基本重叠，显示资本流动对法郎汇率形成的影响特别明显。
容易看到，大体说在1980年代，法郎汇率的变化与美元汇率的变化刚好相反：早期由于大量资本流入美国，美元升值法郎贬值，同时法国的经常账户逆差越来越小；后期美元贬值法郎升值，法国的经常账户逆差则越来越大。这也许部分解释了经济增长方面的事实，即 1980年代早期法国的经济增长比较低，后期的经济增长则出现比较明显的改善。就资产市场的情况而言，1980年代后期的资本流入和汇率升值并存显然会在资产市场造成价格膨胀的压力。
再看法国的货币信贷增长情况。剔除通货膨胀的影响后，法国的实际信贷增长率在1980年代后期有很大的上升，平均增长率大约是前期的三倍多。信贷增长率在这段时期显著上升的原因不太清楚，这也许是为了缓解汇率升值对实体经济和出口部门造成的竞争压力。
在这样的背景下，我们可以推断法国的资产市场将经历明显的膨胀和重估，实际情况确实如此。从法国的实际综合资产价格指数（定义与德国案例中的定义完全相同）变化来看（见图6），在1980年代后期，法国的资产价格经历了非常大的上升，从1985年到1989年达到54.4%，其幅度为1970年代以来所未见。实际上就国别比较而言，同期法国的资产价格涨幅要远大于德国的涨幅。
对法国资产市场而言，这里的解释仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信贷市场上的利率数据非常令人困惑。在1980年代，法国的名义贷款利率一直在下降，但大约到1987年实际贷款利率一直在上升，随后则大体不变。
我们知道，1980年代后期法国的实际信贷增长率上升很大，同期实际贷款利率基本维持不变，这是比较奇怪的。如果认为这段时期信贷增长率的上升来自银行的主动信贷创造，无疑贷款利率需要下降；如果认为信贷增长率的上升来自银行的被动信贷创造，并以此解释法郎汇率的升值，则实际贷款利率需要出现明显的抬升。在区分信贷创造是否来自银行的主动行为方面，贷款利率数据无法给出确定的证据。这也许和法国的利率管制有关系，但这方面的情况很不清楚。
需要提到的是，到1990年晚些时候，法郎汇率的升值基本结束，法国的实际货币和信贷增长率开始大幅度下降，在这样的背景下，法国资产价格结束了此前的大幅度上涨过程，并开始下降。
1980年代后期芬兰的资产价格重估
之所以研究芬兰的情况，原因在于1980年代芬兰资产价格的膨胀幅度比日本还要大，可能是西欧泡沫情况最严重的国家，因此对我们来讲有很大的研究价值。
从芬兰外汇储备变动占GDP比例的变化情况中我们得到的结论是一样的，即芬兰对其汇率没有连续的、大规模的、长期干预，汇率大体自由浮动。
在宏观经济方面，芬兰在1970年代也出现了比较严重的通货膨胀，大约自1982年以后，芬兰的通货膨胀开始进入长期的下降过程，其中 1986~1990 年期间通货膨胀一度出现持续的回升；1980年代芬兰的经济增长率大体稳定，其中 1980 年代后期的增长率似乎要高于前期的水平。1991~1992年前后芬兰的经济增长率经历了急剧的下降，这与前苏联的解体密切相关，可能同资产泡沫的崩溃也存在一定关联。
从芬兰国际收支的情况来看，对整个1980年代的情况而言，其贸易账户大体平衡，经常账户处在持续逆差的状态，表明芬兰需要依靠持续的资本流入来维持国际收支，汇率对资本流动比较敏感。1980 年代后期，芬兰的贸易和经常账户的逆差都出现了持续扩大的局面，大约在 1993 年以后情况才开始改善。
从芬兰马克的名义有效汇率和其对美元的汇率变化（见图7）上看，从1979年到1985 年，芬兰货币对美元大幅贬值32.4％，此后从1985年到1990年则出现对美元的大幅度升值55.2%，变化方向与美元汇率变动方向刚好相反。就其名义有效汇率而言，前期基本稳定，后期则出现比较明显的升值。
从汇率和经常账户的情况看，比较明显的解释是1980年代后期大量资本流入芬兰，一方面形成了汇率的升值，一方面形成经常账户逆差扩大的局面。资本流入显然对资产市场造成了价格膨胀的压力。
我们接下来观察芬兰货币信贷方面的情况。早期芬兰的实际信贷增长率比较稳定，大约维持在10％左右，后期则出现明显加速，到1989年中的时候最高达到大约19.5%的水平，增长率大约翻番，其广义货币（M3）的情况大体类似。这暗示1980年代后期芬兰的银行信贷创造十分活跃。那么，信贷创造到底是银行的主动行为还是被动行为呢？这无疑需要观察信贷市场利率方面的情况。
芬兰的名义贷款利率在1980年代早期有轻微的上升，后期则出现下降；其实际贷款利率在早期大幅度上升，这显然反映了通货膨胀下降的影响，后期实际贷款利率则出现了比较明显的下降，从1986年到1989年，实际贷款利率从6.4%下降到3.3%，大约下降了一倍。
所以，1980年代后期芬兰面临着资本流入和汇率升值压力，银行实际信贷增长率出现较大幅度上升，实际贷款利率明显下降，这显示在资本流入和银行主动信贷创造两个方面，资产市场都得到有力的支持。
从同期芬兰实际综合资产价格指数（定义与德国案例中的定义完全相同）的情况来看（见图8），后期芬兰的实际资产价格经历了巨大的上涨，到1988年指数已经达到1980年的 2.7倍。从国别比较的情况看，芬兰的涨幅比德国、法国和日本的情况都要大。
与法国的情况相似，到1990年的时候，芬兰的汇率升值基本结束，货币信贷增长率大幅度下降，实际信贷利率开始上升，随后芬兰的资产价格结束了上涨和重估过程，开始进入下降通道。
总结此处讨论的德国、法国和芬兰的情况，并比照此前我们分析过的日本和中国台湾地区的情况看，其资产市场上涨的机理是非常类似的，资产重估结束的宏观经济条件也比较接近，其中比较明显的是汇率升值过程的大体结束，以及货币信贷增长率大幅度下降并伴随信贷市场利率的持续上升。
所以，总结资产市场泡沫破灭和崩溃的条件看，并结合中国的情况来分析，这首先要求与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力基本消除。所谓与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力基本消除，是指贸易顺差可以仍然比较高，但主动性的资本流出由于某些原因，例如美元汇率急剧升值，美元利率大幅度上升等出现大幅度增加，那么与贸易顺差增长相联系的汇率升值压力就基本消除了。这要么表现为外汇储备停止增长，要么表现为外汇市场上汇率开始稳定下来，或者两者的结合。
在此条件下，如果同时出现了货币信贷增长率持续时间比较长的连续下降，那么资产价格的崩溃就已经进入倒计时过程。以此为标准来看，尽管我们很难排除在未来 6~12个月的时间里中国股票市场发生较大调整的可能性，但是资产泡沫在这段时间里发生崩溃的可能性应该是很小的。
