本文对Altman非制造业上市公司财务失败预警模型（Z3模型）在我国房地产业上市公司中的应用进行了实证研究。结果表明，房地产业上市公司大体上支持Z3值模型的有效性，企业管理者可利用Z3值模型进行财务分析，促进其改善经营管理；外部投资者、债权人可用其评价企业，并可作为投资决策的依据。
一、引言
风险的存在使企业的经营前景具有较多的不确定性，如果企业对风险控制不力，就有可能出现财务危机甚至破产。但一般而言，企业破产不是突然发生的，而是一个渐进的过程，在萌芽阶段总是会发生某些局部的问题或困难，在财务上表现为个别及相关指标的异常，称为财务预警。财务预警分析，就是依据企业财务报告和其他经营资料，计算分析企业财务指标的变化，揭示企业面临的经营困难和财务危机，警示企业尽快采取有效措施来优化财务状况，提高财务成果，使企业走出破产边缘。
随着我国加入WTO以及全球经济一体化的到来，市场竞争更加激烈，市场运行的风险也在加大。而财务监测与预警系统可以对企业在经营管理活动中潜在的风险进行实时监控，并向经营者预先示警。
二、实证研究
（一）Z值模型简介
Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论是Altman通过对美国1945年～1965年之间的33家破产企业（制造业）和33家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。该模型主要是从20多个财务指标中综合出4～5个变量来计算、预测企业的财务状况。其计算方法主要就是根据这些变量对财务危机警示作用的大小而赋予不同的权重，最后进行加权计算，得到一个企业的综合风险总判别分Z，将其与临界值对比就可以了解企业财务危机的严重程度。根据Altman的统计结果，此方法预测的准确率在破产前一年高达90%以上，而在破产前5年也高达70%之多。但是由于该模型的研究对象仅限于上市公司，并且范围主要集中在制造企业，因此在2000年7月，他对该模型进行了两次修改，最后分别形成了非上市公司财务失败Z2模型和非制造业上市公司财务失败Z3模型。这两种模型同样也通过了大量的实证研究，结果证明其在美国企业中的预测准确率是十分高的。
目前，Z值法在我国的应用还仅仅处于研究探索阶段。之前，我国已有不少学者对Z值模型在我国上市公司中的应用做了相关的实证研究，由于该模型没有考虑行业的差别性及其他一些因素的影响，因此，最终的研究结论不尽一致；另外，Z2模型的应用范围主要局限在非上市公司内，但是我国非上市公司的财务数据是难以获取的。相反，由于Z3模型并不存在前两者所具有的问题，因此，笔者主要对Z3模型在我国房地产业上市公司中的应用进行实证研究。
Altman的Z3模型判别函数如下所示：
Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
其中：
X1=营运资本/总资产
X2=留存收益/总资产
X3=息税前利润/总资产
X4=股东权益/总负债
该模型主要将企业的偿债能力指标、盈利能力指标和营运能力指标有机地结合起来综合分析企业破产的可能性。当Z3<1.23时，代表企业具有很高的破产概率；当Z3>2.9时，说明企业处于安全状态，破产的可能性很小，可以不予考虑；当1.23≤Z3≤2.9时，代表企业处于预测的灰色区域内，其财务状况不稳定，是否破产，情况不明，需特别加以注意。此时，企业若采取有效措施，改善企业经营管理，才有可能转危为安。
（二）Z3值模型的应用分析
Z值模型主要用于预测企业财务失败或破产的可能性，也可用于判定企业财务危机的状况，是目前在财务危机预警分析中最常采用的一种模型，故本文首先用 Z3值模型来进行判别分析。先根据 Z分数模型计算各房地产企业的Z值，按Z值对企业进行排序和判定。
1.样本选择
为研究方便，笔者把上海和深圳两地证券市场中的ST公司界定为处于财务失败的公司，而把非ST公司界定为财务正常的公司。然后根据证券之星网站和搜狐网站公布的房地产上市公司名称及证监会的行业分类标准，选取沪、深两市所有的房地产业上市公司40家，其中被ST处理的公司有4家，其中有1家是2002年被ST处理，2家是2003年被ST处理，1家是2005年被ST处理。由于在我国证券市场上，绝大多数ST公司都是连续两年亏损公司，且上述4家ST公司中最早被处理的年份为2002年，因此本文选取2000～2005年40家房地产上市公司的年报作为样本。
2.指标说明
营运资本=期末流动资产-期末流动负债
留存收益=期末盈余公积+期末未分配利润
息税前利润=本期财务费用+本期所得税+本期净利润
股东权益=期末资产总额-期末负债总额
（三）分析结果
笔者将2000～2005年40家房地产上市公司的年报资料用Excel计算出我国房地产业上市公司五年的Z值。计算结果如表1所示。
表1
| 证券代码 | 公司名称 | Z2000 | Z2001 | Z2002 | Z2003 | Z2004 | Z2005 |
| 000002 | 万科Ａ | 5.0277 | 5.0727 | 5.4010 | 5.3089 | 5.4973 | 4.4601 |
| 000006 | 深振业 | 2.3911 | 2.3714 | 2.2561 | 1.0694 | 1.0234 | 3.6049 |
| 000014 | 沙 河 | -3.8375 | 1.7044 | 4.2894 | 2.8253 | 1.9066 | 3.6446 |
| 000029 | 深深房 | 1.9615 | -0.9157 | 0.5960 | 1.2414 | 1.0915 | 1.7727 |
| 000031 | 中粮地 | 3.2315 | 2.3559 | 3.5538 | 3.5951 | 1.8995 | 2.7626 |
| 000042 | 深长城 | 3.1434 | 2.1734 | 1.9758 | 2.1959 | 1.1132 | 2.7861 |
| 000046 | 泛 海 | 4.8749 | 5.5697 | 3.4316 | 2.6069 | 3.1798 | 4.1472 |
| 000049 | 德塞 | -0.4545 | -1.7578 | -1.0215 | -2.8955 | 0.6334 | 1.7709 |
| 000402 | 金融街 | 3.5300 | 6.0678 | 5.1478 | 5.8300 | 4.9330 | 4.0788 |
| 000502 | 绿景地产 | 0.2043 | -3.2962 | -1.2264 | 4.0344 | 6.0151 | 4.6627 |
| 000505 | ST珠江 | 2.4392 | 0.8683 | -1.1943 | -1.2310 | -0.6926 | -2.8297 |
| 000511 | 银基发展 | 5.3531 | 4.6135 | 4.9238 | 5.0429 | 5.2599 | 3.7507 |
| 000514 | 渝开发 | 1.4304 | -5.1561 | 5.2158 | 1.6856 | 4.9179 | 2.4010 |
| 000558 | 莱茵置业 | -3.2090 | -1.2238 | -4.2298 | 0.7938 | -0.8590 | -0.6432 |
| 000592 | ST昌源 | 0.6067 | -1.7687 | -0.7336 | -6.1712 | -9.5104 | -27.2417 |
| 000608 | 阳光股份 | 4.8240 | 6.3087 | 4.7631 | 4.3857 | 4.2279 | 4.3393 |
| 000628 | 倍特高新 | 1.9875 | 1.7474 | 1.4254 | 0.0509 | -0.0401 | 0.4032 |
| 600064 | 南京高科 | 2.7903 | 2.3349 | 1.7448 | 1.4565 | 1.3588 | 1.4283 |
| 600052 | 浙江广厦 | 2.0752 | 2.5172 | 1.7325 | 1.1525 | 1.1636 | 0.8198 |
| 600215 | 长春经开 | 7.3251 | 4.2399 | 3.2096 | 4.2346 | 1.4780 | 2.0136 |
| 600246 | 先锋 | 5.6665 | 4.0030 | 2.6775 | 2.1625 | 2.8852 | 2.2119 |
| 600322 | 天房发展 | 2001上市 | 5.3910 | 5.1864 | 5.2954 | 4.5827 | 3.8413 |
| 600376 | 天鸿宝业 | 2001上市 | 6.5263 | 5.0786 | 6.0666 | 3.9867 | 3.1950 |
| 600383 | 金地集团 | 2001上市 | 5.9565 | 4.5956 | 3.5579 | 4.6242 | 4.8439 |
| 600393 | 东华实业 | 2001上市 | 4.2574 | 4.2535 | 3.2160 | 4.9447 | 5.0342 |
| 600533 | 栖霞建设 | 2002上市 | 2002上市 | 5.8883 | 2.7301 | 3.4240 | 3.1924 |
| 600603 | ST兴业 | 2.4697 | -4.9630 | -67.1600 | -22.4341 | -57.6884 | -104.3735 |
| 600638 | 新黄浦 | 6.1080 | 7.0704 | 9.0860 | 21.4943 | 13.1595 | 10.6784 |
| 600639 | 浦东金桥 | 4.9791 | 4.7151 | 4.4639 | 5.6729 | 2.0907 | 1.5829 |
| 600641 | 中远发展 | 5.9125 | 5.2359 | 7.0280 | 4.5569 | 3.3399 | 5.6343 |
| 600648 | 外高桥 | 3.9466 | 3.3819 | 1.6070 | 1.7485 | 0.3965 | -0.7764 |
| 600663 | 陆家嘴 | 5.9554 | 6.2044 | 7.4283 | 7.5010 | 7.2566 | 6.5697 |
| 600665 | 天地源 | 9.6833 | 20.3395 | 10.0590 | 8.3981 | 6.2839 | 6.2599 |
| 600675 | 中华企业 | 4.1216 | 2.7061 | 2.8908 | 2.5627 | 2.3722 | 3.2302 |
| 600684 | 珠江实业 | 3.8517 | 5.1741 | 7.5027 | 9.2131 | 8.6154 | 8.4130 |
| 600732 | 新梅 | 1.8032 | 0.1651 | 1.0093 | 3.0880 | 3.2671 | 4.0885 |
| 600736 | 苏州高新 | 3.8083 | 6.2199 | 5.7423 | 4.5458 | 3.7140 | 2.7648 |
| 600767 | ST运盛 | 3.6408 | 3.7172 | 4.4738 | 1.2755 | 1.2162 | 2.8709 |
| 600791 | 天创 | -0.7296 | 2.0281 | 5.6668 | 5.7847 | 3.6692 | 3.0500 |
| 600823 | 世 茂 | 0.4927 | 3.4564 | 3.0547 | 4.5565 | 4.4838 | 3.9471 |
表格中数据说明：天房发展、天鸿宝业、金地集团、东华实业这4家公司因为是2001年才上市，未收集到其2000年的财务数据；栖霞建设是2002年才上市，未收集到其2000年和2001年的财务数据。表中橙色的部分为Z值小于1.23的，绿色的部分为Z值位于1.23至2.90之间的。
从表1中可以分析得出Z值模型对ST公司的预测能力，如表2所示。
表2
| 证券代码 | 公司名称 | ST年份 | ST前1年Z值 | ST前2年Z值 |
| 000505 | ST珠江 | 2003 | -1.1943 | 0.8683 |
| 000592 | ST昌源 | 2003 | -0.7336 | -1.7687 |
| 600603 | ST兴业 | 2002 | -4.9630 | 2.4697 |
| 600767 | ST运盛 | 2005 | 1.2162 | 1.2755 |
从表2中可以看出，ST公司在被ST处理前1年Z值都小于1.23，即预测准确率为100%；在被ST处理前2年，4家公司中有三家Z值小于1.23，预测准确率为75%；而且从表1中ST公司的Z值分布可以得出这样的规律：在被ST处理前至被ST处理后的几年里，Z值一般会越来越低。
Z3值模型对非ST公司的预测能力，如表3所示。
表3
| 年份 | Z<1.23 | 1.23≤Z≤2.9 | Z>2.9 | |||
| 公司数量 | 比例 | 公司数量 | 比例 | 公司数量 | 比例 | |
| 2000 | 7 | 20.00% | 8 | 22.86% | 20 | 57.14% |
| 2001 | 9 | 23.08% | 9 | 23.08% | 21 | 53.85% |
| 2002 | 7 | 17.95% | 7 | 17.95% | 25 | 64.10% |
| 2003 | 5 | 13.51% | 11 | 29.73% | 21 | 56.76% |
| 2004 | 8 | 21.62% | 8 | 21.62% | 21 | 56.76% |
| 2005 | 3 | 8.33% | 10 | 27.78% | 23 | 63.89% |
从表3可以得出，在这6年内，Z3值模型将非ST公司预测为ST公司即错误预测的平均比例为17.41%，将非ST公司正确预测的准确率为82.59%.非ST公司被正确预测的分为两类：一是Z值在1.23～2.90之间处于中间不稳定状态的公司，平均个数为8.8个，平均比例为23.84%，这也符合行业的基本情况，每个行业都有财务状况不太稳定的公司；二是Z值大于2.9，财务状况良好的公司在半数以上，平均比例为58.75%，说明我国房地产业上市公司的财务状况较好的公司比较多， 这也比较符合我国房地产行业近几年来的发展状况，尤其象万科、金地集团、中远发展、陆家嘴、金融街等被评为房地产上市公司10强的企业，6年来Z值均大于3.3，且6年平均Z值都在4.5以上。
三、Z3值模型评价
（一）个别指标的处理
虽然对房地产业上市公司A股的实证研究大体上支持Z3值模型的有效性，但运用该模型对个案进行分析时，有时由于其中个别指标的畸高或畸低，可能会导致Z值异常，因此，对某些异常情况应加以特别关注，以免由于某些因素畸变影响Z3值模型的准确性和风险判断。
（二）Z3值模型的应用
对房地产业上市公司财务预警实证研究大体上支持Z3值模型的有效性，企业管理者可利用Z3值模型进行财务分析，促进其改善经营管理；外部投资者、债权人可用其评价企业经营状况并可作为投资决策的依据。
