本文对沪市上市公司2000年至2004年股票价格与业绩间的关联性进行了实证研究，发现上市公司的股票价格与上市公司业绩具有关联性，特别是近几年我国加强监管以来，这种关联性进一步增强，市场价格发现，逐步趋向公司基本面主导的合理秩序。
一、引言
证券市场对国民经济的推动作用毋庸置疑，特别是在经济全球化的形势下，一国证券市场的健康与否直接反映了国家的经济竞争力。而证券市场健康发展的基石是合理的价格发现功能，通过价格机制实现资源的优化配置。从理论上讲，上市公司的股票价格发现应当充分反映上市公司的业绩，因为上市公司的业绩是投资者获取收益的源泉。如果上市公司的业绩越好，那么它的股票价格就应当越高。也就是说，上市公司股票价格与业绩间的关联性强弱是衡量上市公司股票价格发现合理与否的标志。我国证券市场经过十余年的快速发展，在市场参与主体的培育，市场法律、法规的制定与完善等方面都取得了很大的成绩，但相当长一段时期里，市场中存在一种观点认为我国上市公司的股票业绩信号扭曲，价格发现失真，股价与公司基本面无关。为此，本文拟对沪市上市公司2000年至2004年股票价格与公司业绩间的关联性进行实证研究。
二、研究设计
（一）假设
为验证有关结论，本文提出如下假设：
1.上市公司的业绩越好，上市公司的股票价格就越高。
2.上市公司的业绩越差，上市公司的股票价格就越低。
（二）数据资料的来源及样本选取
本文的数据资料取自上市公司各年年度报告。数据来源于中国证券监督委员会网站（www.csrc.gov.cn）、上海证券信息有限公司。本研究的数据分析采用SPSS软件。
在数据收集上，考虑到上市公司年报信息披露的特点和股票价格在上市公司年度业绩披露时存在过渡反应或反应不足的特征，按会计年度分别选取2000年至2004年上海证券交易所上市的所有A股股票年报数据，为了保持样本的同质性，我们剔除了净资产收益率和每股收益为负的股票。据上海证券信息有限公司统计资料，得到以下五个样本组：
2000年样本组。该年沪深两市已披露年报的1112家公司的每股收益、净资产收益率、每股净资产的加权平均指标分别为0.2111元、7.9807%和2.6453元。除净资产收益率外，其余两项指标均比1999年的平均水平略有提高。我们从2000年沪市上市公司中选取了样本股445只，股票价格取2000年6月30日的收盘价，当日上证指数收盘1928点。
2001年样本组。该年1173家已披露年报上市公司的加权平均每股收益为0.1369元，同比下降21.94%，净资产收益率及每股净资产的加权平均值分别为5.5631%和2.4612元，同比下降幅度达20.01%和2.42%.从2001年沪市上市公司中选取了样本股523只，股票价格取2001年6月29日的收盘价，当日上证指数收盘2218点。
2002年样本组。该年沪深两市共有1236家上市公司如期披露了年报。上市公司2002年平均每股收益0.143元，比2001年上升4%；加权平均净资产收益率5.75%，比2001年上升0.07个百分点。2002年上市公司主营业务实现了稳定增长，主营业务收入和主营业务利润分别比2001年上升了16.2%和17.3%.上市公司利润结构趋于优化，经营活动现金流量增加，每股经营活动的净现金流量比2001年增长了21.9%.从2002年沪市上市公司中选取样本股573只，股票价格取2002年6月28日的收盘价，当日上证指数收盘1733点。
2003年样本组。沪深两市共有1312家上市公司披露了年报。这些上市公司2003年加权平均每股收益、加权平均净资产收益率分别为0.19元和7.35%，远高于2002年上市公司整体水平的0.14元和5.71%，增长幅度分别为35%和29%.从2003年沪市上市公司中选取了样本股596只。
2004年样本组。据统计，该年沪深两市1376家上市公司披露了年报。这些上市公司当年的加权平均每股收益0.2411元，加权平均净资产收益率9.005％。其中，沪市上市公司2004年加权平均的每股收益、净资产收益率、每股净资产分别达到0.2632元、9.839％、2.675元，与2003年年报相关指标相比，分别上升27.03％、26.14％、0.64％。2004年选取沪市样本股605只。
（三）指标选择
本文设定的变量力图反映样本公司的业绩和股票价格情况。因此，文章分别从运营效率，获利能力和增长能力三个方面筛选了6个指标：每股收益（EPS）、每股净资产（LOG）、净资产收益率（ROE）、每股资本公积金、流通股本（LS）、流通比例（LSR），这6个指标无论是从理论研究上，还是从市场投资和监管者的理性分析上，均具有较好的“分割”作用。运用这6个指标作为构建回归模型的指标，进行实证研究。
证券市场是信息驱动的市场，股票价格的发现过程实质上是证券信息的扩散过程。在密集的证券信息中，上市公司业绩信息是投资者最关注的信息，对股票的价格发现起着基础的作用。而在上市公司业绩信息中，年报信息具有完整性、规范性的特点，因此，本文选取上市公司年报信息作为分析对象。为了定量实证研究的需要，本文选取可以量化的公司业绩指标作为股票价格的影响因素。在一个会计年度内，公司业绩指标主要包括公司的运营效率、获利能力和增长能力三个方面。由于一些上市公司存在主营业务不突出、经营业绩不稳定的特点，因此，本文从获利能力指标中选取每股收益和净资产收益率、每股净资产、每股资本公积金作为上市公司业绩的代理变量。每股收益、每股净资产、每股资本公积金反映了上市公司单位股本的盈利能力，是上市公司进行营利分配的基础。净资产收益率反映了公司所有者权益的投资报酬率，是投资者进行股权投资获取投资收益的保证。
考虑股本对股票价格的影响，选取流通股股本和流通股比例作为上市公司股本信息的代理变量。流通股股本和流通股比例内涵了上市公司经营实力和公司治理方面的信息，对于一定的流通股比例，流通股股本规模越大，相对而言它的经营实力越强，而对于一定的流通股股本，流通股比例越大，表明它的股权越分散。由于我国上市公司存在国有股“一股独大”的现象，容易引发内部人控制，因此，上市公司股权分散在一定程度上有利于上市公司治理结构的改善。这样，本文采用每股收益、每股净资产、每股资本公积金、净资产收益率、流通股股本和流通股比例六个变量作为上市公司基本面的代理变量。表1详细地列示了本文全部变量的定义及计算方法。
表1 变量定义表
| 变量缩写 | 预计符号 | 计算公式 | |
| 因变量 | LOG | 每股净资产 = 年度末股东权益/年度末普通股数 | |
| 自 变 量 |
+ | 资本公积金 | |
| EPS | + | 每股收益 = 净利润/总股本 | |
| ROE | + | 净资产收益率=净利润/股东权益合计 | |
| LS | + | 流通股股本 | |
| LSR | + | 流通股比例 |
（四）研究方法
我们运用逐步回归分析方法来研究股票价格与公司业绩间的关联性，公司业绩变量和股本信息与股票价格的关联性取决于系数的显著性，解释变量与股票价格关联性的强弱取决于解释变量的偏相关系数的大小。解释变量的偏相关系数值越大，表明它的影响力或者说解释能力越强。模型总的相关系数越大，表明上市公司股价与公司基本面的关联性越强。
（五）回归模型
本模型以每股净资产为因变量，每股收益、净资产收益率、每股资本公积金、流通股股本、流通股比例为自变量进行逐步回归，由于净资产收益率的偏相关系数很低、净资产收益率与每股净资产无线性关系，所以剔除净资产收益率指标，为了具体探讨因变量与自变量之间的关系，对五个样本组进行逐步回归，分别建立了以下五个基本回归模型：
2000年回归模型为：Y=1.425+0.804X1+3.303X2+1.124X4+0.967X5+e
2001年回归模型为：Y=1.130+0.932X1+1.766X2+0.899X4+1.032X5+e
2002年回归模型为：Y=1.080+1.087X1+1.197X2+1.035X4+0.769X5+e
2003年回归模型为：Y=1.620+0.800X1+3.699X2+1.013X4+0.674X5+e
2004年回归模型为：Y=1.692+0.806X1+7.683X2+1.286X4+1.008X5+e
上式中：Y为 每股净资产； X1为资本公积金；X2为每股收益 ；X4为流通股股本；X5为流通股比例；e为随机变量。
三、分组样本回归分析结果
运用SPSS统计软件对我国上市公司股票价格与业绩间的关联性强弱指标进行线性回归。对上述五个样本组，以每股净资产为因变量，每股收益、净资产收益率、每股资本公积金、流通股股本、流通股比例为自变量进行逐步回归得到以下结果：
表2、2000年样本数据逐步回归分析结果
| STEP | 解释变量 | 偏相关系数R2 | 模型相关系数R2 | F统计量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.854 | 0.854 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股资本公积金 | 0.832 | 0.912 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.873 | 0.494 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.918 | 0.937 | ＜0.0001 |
| 5 | 净资产收益率 | 不显著 |
表3、2001年样本数据逐步回归分析结果
| STEP | 解释变量 | 偏相关系数R2 | 模型相关系数R2 | F统计量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.865 | 0.865 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股资本公积金 | 0.822 | 0.907 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.863 | 0.481 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.886 | 0.893 | ＜0.0001 |
| 5 | 净资产收益率 | 0.767 | -0.172 | ＜0.0001 |
表4、2002年样本数据逐步回归分析结果
| STEP | 解释变量 | 偏相关系数R2 | 模型相关系数R2 | F统计量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.845 | 0.845 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股资本公积金 | 0.833 | 0.913 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.870 | 0.466 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.923 | 0.918 | ＜0.0001 |
| 5 | 净资产收益率 | 0.805 | -0.519 | ＜0.0001 |
表5、2003年样本数据逐步回归分析结果
| STEP | 解释变量 | 偏相关系数R2 | 模型相关系数R2 | F统计量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.735 | 0.735 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股资本公积金 | 0.728 | 0.853 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.835 | 0.626 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.895 | 0.897 | ＜0.0001 |
| 5 | 净资产收益率 | 0.775 | -0.504 | ＜0.0001 |
表6、2004年样本数据逐步回归分析结果
| STEP | 解释变量 | 偏相关系数R2 | 模型相关系数R2 | F统计量P值 |
| 1 | 流通股股本 | 0.783 | 0.783 | ＜0.0001 |
| 2 | 每股资本公积金 | 0.757 | 0.870 | ＜0.0001 |
| 3 | 每股收益 | 0.856 | 0.637 | ＜0.0001 |
| 4 | 流通股比例 | 0.913 | 0.905 | ＜0.0001 |
| 5 | 净资产收益率 | 0.696 | -0.526 | ＜0.0001 |
图1、沪市上市公司直方图
从上市公司每股收益的分布来看，2001年每股收益分布在［0.05，0.15］元区间的上市公司比例增加，而分布在［0.25，0.35］和［0.35，0.45］元区间的上市公司比例下降，表明上市公司业绩从2001年年报数据上看出现了一定程度的下滑。以模型的相关系数作为上市公司股票价格和业绩变量关联性的度量指标，业绩变量的偏相关系数越高，说明它对股票价格的解释能力越强，模型总的相关系数越高，说明模型的解释能力越强。本文的假设1、2得到了验证。
四、研究结论
（一）上市公司股票价格反映了上市公司基本面信息
上市公司每股收益、流通股股本的对数和流通股比例解释股票价格在统计上高度显著。净资产收益率解释股票价格的能力相对比较弱，并且利用2000年数据净资产收益率解释股票价格在统计上不显著。以2000年模型总的相关系数作为比较基础，上市公司基本面对股票价格的解释能力较强。2000年至2004年，模型总的相关系数分别高达0.918，0.886，0.923，0.895，0.913。
（二）各变量的解释能力不同
按解释能力排序，流通股股本的解释能力最强，表明股本规模是驱动股票价格的主要原因，这与“庄股”效应和市场对股票增发、配股和“国有股减持”政策取向能“一石激起千层浪”的股价反应事实是相呼应的。其次是每股收益和流通股比例。流通股比例与股票价格正相关，表明上市公司治理为市场所关注，在流通股股本一定的条件下，相对而言，流通股比例越高，股权越分散，上市公司的股价越高。净资产收益率越差，表明我国上市公司成长性越差。
（三）同一变量在各年的解释能力不同
（1）2004年与2000年相比，每股收益的解释能力稍有下降，而净资产收益率的解释能力显著增强，表明市场对上市公司业绩信息认识更全面。同时，2004年模型总的解释能力为0.673，高于2000年模型总的解释能力0.494，表明上市公司股票价格发现机制更加合理。（2）2004年与2001年相比，流通股股本对股票价格的解释能力显著下降，则是监管部门明确监管目标，重拳出击“庄股”的结果。在监管部门“强化监管”的背景下，一批“老庄股”被有效查处，一批“新庄股”被有效遏制和封杀，一批大盘绩优股的价值逐渐为市场所挖掘。而每股收益对股票价格的解释能力显著增强，反映了上市公司治理取得成效，中介机构行为得到规范，机构投资者规模得到发展壮大，投资者素质得到普遍提高，会计信息的准确性得到提升，市场认同度得到增强，市场价格发现逐步转向上市公司基本面主导的趋势。（3）2004年与2002年相比，流通股股本对股票价格的解释能力显著下降，与2003年相比，流通股股本对股票价格的解释能力稍有增强，2004年与2002年、2003年相比较，每股收益的解释能力稍有增强，而净资产收益率的解释能力显著下降，表明市场对上市公司业绩信息认识更全面。
