本文以民营上市公司为研究对象，旨在向监管部门和广大投资者揭示：民营上市公司财务困境分布状况及民营与非民营上市公司财务困境类型是否相同等问题。
一、财务困境研究方法与财务困境的界定
（一）研究方法综述
从Ramser 和Foster （1931），Patrick（1932）， Winakor 和Smith （1935）， Merwin （1942），Altman（1968）等人以来，对这一课题的研究至今已延续几十年，主要的技术方法可分为统计类和非统计类两大类。统计类方法主要包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归方法、生存分析法等；非统计方法主要有模拟类预测方法（如神经网络模型）、行为反映类分析法（如股价分析法）、案例分析法等。国内学者都是以国内证券市场的ST、PT或*ST公司作为研究对象。陈静（1999）、张玲（2000）、陈晓及陈治鸿（2000）、吴世农及卢贤义（2001）、李华中（2001）等学者在财务困境预测模型方面进行了探索。吕长江（2004）选取1998-2000年共25家破产公司为破产组，认为流动比率较能体现财务困境的动态持续性，只要其小于0.8，便可界定公司已步入破产时点。
（二）财务困境的界定
国外绝大多数的研究是以“破产”要件为基础，界定财务困境的，如Ross（1999）认为财务困境应包括企业失败（企业清算后仍不能支付债权人的债务）、法定破产（企业和债权人向法院申请破产）、技术破产（企业无法按期履行债务合同还本付息）和会计破产（企业账面净资产出现负数）四种形式。John和Kose（1993）将财务困境定义为“在一个给定的时点上，公司的流动资产不能满足它的书面合同所需要的现金需要时就是财务困境”。 本文以“破产”要件为基础界定财务困境，认为：在企业持续经营的某个报告期，一旦公司被标以*ST或ST标志，则公司陷入财务困境。John和Kose（1993）认为公司可能被划分为不只有破产和非破产公司两类，那么如何界定民营上市公司破产的类别或者说如何界定财务困境类型是值得研究的。
二、研究假设
当民营上市公司陷入财务困境时，流动比率小到何种程度财务状况就会进一步恶化达到破产时点？而对于已进入破产时点的民营与非民营上市公司是否具有相同的分布？
（一）民营上市公司破产时点的假设
由于上市公司指标是稀有资源，民营企业采取IPO上市的要求太高，入市的一条捷径就是采用“买壳”上市。截至2003年上半年，以“买壳”方式上市的民营企业数量占全部入市民营企业数量的比重达61.3%.民营企业获取的壳资源在很大程度上是一些经营较差的上市公司，甚至是ST或PT公司。虽然收购成本相对较低，但实现扭亏任务的难度与实现企业整合的成本很高。因而，当上市公司抵达破产公司时点，其流动比率极有可能比0.8要小，设为CR.由此，笔者提出如下假设：
（二）民营与非民营上市公司财务困境类型假设
假设1：民营上市公司财务进入破产点，CR<0.8.
从整体上看，若流动比率在CR与1之间，资产的流动性尚可，但公司的经营状况已呈现疲态而出现轻度财务困境，随着流动比率的降低，公司业绩进一步滑坡。一旦流动比率小于财务破产临界点CR，公司资不抵债，不得不动用盈余弥补亏损，从而导致每股净资产进入下降通道。另外，当流动比率大于等于CR且小于1时，正是由于公司还有一定的家底可以动用，因而不会立即出现严重的资不抵债情形，即每股净资产不会立即变为负值。由此，笔者提出如下假设：
假设2：民营与非民营上市公司财务困境类型相同。
根据上述假设，不考虑法定破产情况，对于民营与非民营上市公司，若流动比率在CR至1之间称为微困，属类型Ⅰ；流动比例在0与CR之间视为破产（若每股净资产大于等于1，则属于情况不明的破产），再细分为两类：若每股净资产在0与1之间称为较困，属类型Ⅱ；若每股净资产小于0称为强困，属类型Ⅲ。
三、样本与财务指标
（一）样本选择
从2004年全部上市公司中选取全部343家民营企业，去掉4家数据不全的公司，共339家公司组成样本M.为应用距离判别法，现对样本M稍加处理：从样本M中筛选出每股净资产小于1且流动比率小于1的全部民营上市公司作为财务困境样本组MG（38例）与全部非财务困境民营上市公司样本组MNG（=M-MG，301例）对照。
再从全部上市公司中，减去343家民营上市公司作为非民营上市公司样本组A，其中满足每股净资产小于1且流动比率小于1的样本，组成财务困境组A1（43例）与余下的正常样本组A2（968例）对照。
（二）指标选择
在财务困境预警问题的实证研究中，研究者选用的财务指标有所差异，多采用分组的方式列示财务指标。这些不同的财务指标反映企业不同的财务侧面，如控制能力、盈利能力、偿债能力、周转能力、现金能力等方面。从研究结果来看，各个研究人员得出的预测财务困境最有效的财务指标也各不相同。本研究选用的财务指标共有23个，分7个组（表1）。本文在选取指标时主要考虑的因素有：
1.根据财务困境问题的理论研究，民营上市公司出现财务困境的直接表现是公司资不抵债和资产的流动性下降。但深层次的原因来自于公司的经营方面，如公司盈利能力、成长性和周转能力的下降，我们力求能从反映公司财务和经营状况的方面找出关键指标，这也是我们将选用的指标分为7个组的原因。
2.尽管出现财务困境有着财务和经营方面的原因，但导致公司出现财务困境的因素或许来自于财务或经营的每一或几个方面，这就要求进一步细化财务指标。在本文中，我们考虑资产结构和利润结构，选用的指标尽量细化和全面。
3.本研究选用尽量包括国内外财务困境研究中最有效的财务指标，比如营运资本比总资产、权益市值比总负债。同时，考虑到财务困境的动态变化过程，本文加入短期借款变动率和长期借款变动率两个指标。
另外，根据国内所有财务困境的研究结果，现金流方面的指标不具有解释意义，所以本研究未引入现金流量方面的指标。
表1 财务指标及其含义
| 组别 | 标号 | 指标名称及含义 |
| 控制能力 （1） |
X1X2 | 第1大股东持股比率 第1至3大股东持股比率之和 |
| 偿债能力 （2） |
X3X4X5X6X7 | 资产负债率=总资产/总负债 短期借款变动率=（年末短期借款-年初短期借款）/年初借款借款 长期借款变动率=（年末长期借款-年初长期借款）/年初长借款借款 权益市值比总负债=（流通股数*股价+非流通股数*每股净资产）/总负债 流动比率=流动资产/流动负债 |
| 企业价值 （3） |
X8X9 | 每股净资产=净资产/总股本 托宾Q=（流通股数*股价+非流通股数*每股净资产）/总资产 |
| 盈利能力 （4） |
X10X11X12X13 | 主业收入毛率利=（主业收入-主业成本）/主业收入 主业收入净利率=净利润/主业收入 ROA=净利润/总资产 ROE=净利润/净资产 |
| 经营能力 （5） |
X14X15X16 | 存货周转率=主业成本/平均存货 应收账款周转率=主业收入/平均应收账款 净应收账款周转率=主业收入/平均净应收账款 |
| 资产利用能力（6） | X17X18X19X20X21 | 营运资本比总资产=（流动资产-流动负债）/总资产 息税前盈余比总产=（净利润+所得税+利息费用或财务费用）/总资产 主业收入比总资产=主业收入/总资产 留成收益比总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产 净资产/总资产 |
| 规模与成长能力（7） | X22X23 | 净利润增长率=（本年末净利润-上年末净利润）/上年末净利润 主业收入增长率=（本年末主业收入-上年末主业收入）/上年末主业收入 |
四、实证研究
（一）样本组MG与NMG主要财务指标分析
由表2，除样本MG的主业收入比总资产的均值0.63比MNG主业收入均值0.58略高外，样本MG其他比例均值都低于样本MNG.进一步分析的结果如下：
1.正常组前三大股东控股比率之和为52%，而困境组为44%，说明三大股东控股比例之和与财务困境成反比。正常组公司完全控制了企业，民营企业或自然人只有对上市公司获得绝对控股，企业陷入财务困境的可能性才会减小。
2.正常组民企短期借款变动率均值为41%、长期借款变动率均值为154%，这两项数据都为正值，而困境组民企这两个比率都为负值，说明正常组公司有较强的融资能力，困境组民企存在一定的还债压力。
3.正常组民企流动比率的均值为1.66，每股净资产均值为3.02；而困境组民企流动比率均值为0.51，每股净资产均值为-0.82.这表明一方面正常组民企的资产流动性远优于困境组；另一方面也说明财务困境组公司已沦陷为资不抵债的境地。
4.正常组民企留成收益比资产的均值为0.04高于困境组-1.53，说明正常组与财务困境组公司相比，尚存有一定的家底。
另外，根据距离判断法，样本组MG、MNG的流动比率均值分别为 =0.5144、 =1.6647，标准差分别为 =0.2532、 =1.2273，则民营上市公司破产时点最佳判断点CR：
从而，验证了假设1.
表2 样本MG与MNG财务指标均值比较
| 变量名 | 指标含义 | MG困境组 | MNG正常组 |
| X1均值 | NO1持股比例均值 | 0.26 | 0.34 |
| X2均值 | NO1-3持股比例均值 | 0.44 | 0.52 |
| X3均值 | 总资产负债率均值 | 1.62 | 0.49 |
| X4均值 | 短期借款变动率均值 | -0.03 | 0.41 |
| X5均值 | 长期借款变动率均值 | -0.16 | 1.54 |
| X6均值 | 权益市值比总负债均值 | 0.43 | 2.25 |
| X7均值 | 流动比率均值 | 0.51 | 1.66 |
| X8均值 | 每股净资产均值 | -0.82 | 3.02 |
| X9均值 | 托宾Q均值 | 0.16 | 0.75 |
| X10均值 | 销售毛利率均值 | 0.08 | 0.27 |
| X11均值 | 销售净利率均值 | -33.03 | -0.01 |
| X12均值 | ROA总资产收益率均值 | -0.49 | 0.02 |
| X13均值 | ROE净资产收益率均值 | -1.51 | 0.02 |
| X14均值 | 存货周转率均值 | 4.16 | 5.94 |
| X15均值 | 应收帐款周转率均值 | 12.97 | 45.71 |
| X16均值 | 净应收账款周转率均值 | 2.39 | 7.22 |
| X17均值 | 营运资本比总资产均值 | -1.02 | 0.15 |
| X18均值 | 息税前比总资产均值 | -0.45 | 0.04 |
| X19均值 | 主业收入比总资产均值 | 0.63 | 0.58 |
| X20均值 | 留成收益比总资产均值 | -1.53 | 0.04 |
| X21均值 | 股东权益比率均值 | -0.62 | 0.51 |
| X22均值 | 净利润增长率均值 | -14.50 | -1.50 |
| X23均值 | 主业收入增长率均值 | -0.19 | 1.72 |
（二）民营与非民营上市公司财务困境类型分析
对于财务困境样本组MG落在区域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ的个数分别为8例（MG1）、16例（MG2）、13例（MG3）和1例；对于非民营上市公司财务困境样本组A1落在区域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ的样本个数分别为14、11、19和0个。从而得出如下结论：
1.民营与非民营上市公司财务困境分布相似，但困境程度稍强于非民营上市公司。由于陷入财务困境的民营与非民营上市公司在区域Ⅰ至Ⅲ均有分布，且民营上市公司落在区域Ⅱ和Ⅲ的样本占其对应财务困境样本总数的76%，而非民营上市公司落在区域Ⅱ和Ⅲ的样本占其对应的财务困境样本总数的67%，从而验证了本文所提出的假设2.
2.民营与非民营上市公司财务困境组样本几乎未落在区域Ⅳ的现象是民营与非民营上市公司的共同特征。本文认为除非公司面临债权人强烈的还款要求，或是公司自身意愿而申请破产，才会发生从区域Ⅰ直接演变至区域Ⅳ。
（三）财务正常组与不同财务困境类型财务指标的比较分析
由表3，笔者发现民营上市公司财务困境程度仅与资产负债率成正比（图1）；而与长期借款变动率、权益市值比总负债、流动比率、每股净资产、托宾Q、营运资本比总资产、留成收益比总资产、股东权益比率、主业收入增长率成反比（图2）。
表3 MNG、MG1、MG2和MG3财务指标均值比较
| MNG正常组 | MG1微困组 | MG2较困组 | MG3强困组 | |
| X1均值 | 0.34 | 0.25 | 0.27 | 0.24 |
| X2均值 | 0.52 | 0.45 | 0.46 | 0.43 |
| X3均值 | 0.49 | 0.81 | 0.86 | 3.06 |
| X4均值 | 0.41 | -0.28 | 0.00 | 0.06 |
| X5均值 | 1.54 | 0.36 | -0.24 | -0.39 |
| X6均值 | 2.25 | 0.62 | 0.57 | 0.17 |
| X7均值 | 1.66 | 0.82 | 0.51 | 0.31 |
| X8均值 | 3.02 | 0.49 | 0.39 | -3.13 |
| X9均值 | 0.75 | 0.49 | 0.46 | -0.43 |
| X10均值 | 0.27 | 0.15 | -0.05 | 0.19 |
| X11均值 | -0.01 | -1.19 | -71.84 | -7.41 |
| X12均值 | 0.02 | -0.20 | -0.15 | -1.14 |
| X13均值 | 0.02 | -1.98 | -2.71 | 0.13 |
| X14均值 | 5.94 | 6.38 | 4.11 | 2.21 |
| X15均值 | 45.71 | 11.15 | 21.94 | 3.72 |
| X16均值 | 7.22 | 1.96 | 3.39 | 1.50 |
| X17均值 | 0.15 | -0.14 | -0.41 | -2.37 |
| X18均值 | 0.04 | -0.17 | -0.12 | -1.06 |
| X19均值 | 0.58 | 0.65 | 0.40 | 0.92 |
| X20均值 | 0.04 | -0.61 | -0.62 | -3.23 |
| X21均值 | 0.51 | 0.19 | 0.14 | -2.06 |
| X22均值 | -1.50 | -4.66 | -18.65 | -16.19 |
| X23均值 | 1.72 | -0.07 | -0.25 | -0.28 |
五、结论
（一）流动比率0.7可作为民营上市公司破产临界点，且民营与非民营上市公司财务困境的分布相似。
（二）民营企业或自然人绝对控股型上市公司不易陷入财务困境。
（三）关注民营上市公司的控制权，加强对民营上市公司的监管。
（四）关注民营上市公司的长期借款情况，防范金融风险。
（五）对于财务困境的民营上市公司，应关注资产利用能力和偿债能力。
