迄当时为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束。对于2007年的情况来说，就资产谱来看，可能出现 “债市小涨、股市中涨、地市大涨”的格局。
2007年中国的社会消费品零售增长率继续上升，贸易顺差将再创新高，并推动资产重估进一步发展；可能由于消费结构变动的原因，中国固定资产投资增长率的平台大约自2002年以后出现了系统性上升，并有望在较长时间内维持这一水平。
一、资产重估为什么会出现
对于目前中国是否确实在经历一个巨大的资产重估，仍然存在很多争论。之所以存在这样的争论，就我所看到的所有反对的证据而言，主要原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。以这样的争论为基础，我们对资产重估做一个简单的总结。
资产重估可以带来盈利的增长。例如许多反对者认为，所谓的资产重估就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升。而股价的上升应该由盈利的增长来驱动。这样的看法是片面的，原因在于资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。
举几个例子：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业和投资情况很不好。支持美国经济的力量是什么呢？支持美国经济的力量是消费。那么在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。在这里我们看到，重估是可以带来盈利的。
第二个例子，在1980年代后期，日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间存在大量的交叉持股。在那样的背景下，股票价格的上升就会明显地改善企业和公司的盈利；在那样的背景下，我们看到重估也可以带来盈利的增长。
再举1980年代后期日本的例子，在整个资产价格重估过程中，土地价格经历了猛烈的上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。在这个层面上，重估也可以带来银行盈利的增长。
所以重估决不简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利的增长。把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。
资产重估同时表现为无风险利率和风险溢价的下降。许多人认为中国的利率受到了严格的管制，并且迄今为止并没有看到法定利率降低的迹象，所以通过利率的下降来实现资产重估，看不到现实的途径。这样的看法是完全错误的，原因在于资产重估不仅可以带来无风险利率的下降，也可以带来风险溢价的下降。实际上在很多时候，风险溢价的下降对资产重估的推动作用可能更明显。迄今为止就无风险利率而言，我们看到中国的法定利率仍然存在管制，并出现了一定的上升。但是如果我们检查银行间市场，我们看到了中国收益率曲线的系统下移，特别是这样的下移非常明显地集中在收益率曲线的长端。收益率曲线长端的下移，清楚地表明中国的无风险利率在下降。但是这并不是问题的关键，问题的关键在于，在资产重估过程之中，风险溢价是可以下降的。
为什么在资产重估过程之中风险溢价可以下降，我们从两个方面进行理解。
从微观经济学的角度理解，一个经济体系的风险溢价，是由这个经济体系的货币或者财富持有者的风险偏好分布谱上，在边际上风险偏好最强的那个人决定的。
举一个简单的例子，如果今天早上从天上突然掉下了一块馅饼，这块馅饼里面有100 万元人民币的现金掉到了你的头上，那我要问你对这突然掉下来的100 万元的现金财富而言，你是否会把它全部配置为银行存款呢？答案是不会。因为你会采取分散化的配置，而分散化的配置可以提高收益和降低风险。这意味着你会把一部分现金配置成银行存款，把一部分现金配置成股票、房地产、古董，甚至是国外净资产。
在这样一个情景下，我们看到银行存款增加了，但是由于利率管制，银行存款的利率并没有下降。而房地产市场、股票市场、古董市场却照样上涨。也就是说，在这样一个情景假设下，尽管无风险利率没有下降，但是其他资产市场上的风险溢价在下降，其他的资产价格照样可以上升。
实际上2006年中国的外汇储备增长明显低于贸易顺差和外商直接投资两项之和，显示该年存在大量的资本流出，这一证据恰好显示贸易顺差推动的重估力量在增强。原因是在微观经济主体存在剩余储蓄的条件下，它要增加国外净资产的持有来降低风险和提高收益。
特别需要说明的是：我们这里讨论的剩余储蓄同一般意义上的储蓄存款是完全不同的概念。这里的剩余储蓄是宏观经济学意义上的储蓄概念，是一个流量指标。宏观意义上的储蓄定义为国民收入减去国民消费；我们所讲的剩余储蓄是在宏观储蓄之中进一步扣除实物投资以后的余额；这一剩余储蓄的分散化配置形成了资产重估。一般意义上的储蓄存款是一个存量指标，是住户部门财富的持有方式之一。
例如企业利润在宏观意义上属于国民储蓄的一部分，但并不包括在储蓄存款的指标中；住户部门购买住房也属于宏观意义上的国民储蓄，同样不包括在储蓄存款之中。
资产重估表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。许多反对者认为股票的合理定价和评估应该基于动态市盈率，应该基于大家对未来盈利预期和未来盈利预期增长的改善而实现。这样的看法，毫无疑问是正确的。
但是问题在于无论是在经验的研究之中，还是现实的操作之中，没有一个人可以清楚地指明现在市场对未来盈利增长的预期是多少，对未来盈利改善程度的预期是多少，未来盈利预期以及未来盈利预期改善的变量是无法观测的。而且使得这一论据更加糟糕的还在于，在市场上涨的过程中，分析员普遍存在着连续上调盈利预期的倾向；而在市场下跌的过程之中，分析员又会忙于下调盈利预期。这意味着，沿着这样的思路来争论，在方法上这样的命题是不可证伪的，是无法做出结论的。
问题的关键在于，如果股票价格的上升是由盈利预期的改善，是由股权分置的改革带来的，那么我们可以断言所有这些变革和变化的影响将主要或全部体现在股票市场上。但是对于资产重估运动而言，在理论上我们知道它在整个资产谱上，从债券、股票、古董、艺术品、房地产到土地等所有资产价格同时都在重估。
这意味着，如果我们假设盈利预期的改善是推动市场的全部力量，那么从过去一年的情况来看，我们就很难理解为什么债券市场会上涨，特别是长期的债券收益率会出现明显的下降，而且这样的下降是在中央银行连续提高存款准备金率的背景下实现的。我们很难解释为什么从2005年下半年以来，北京、深圳以及许多其他地区的房地产价格上升过程在明显加速；我们也很难解释从草根层面的证据看，为什么艺术品的价格经历了那样大的上升。
所有的资产价格几乎在同一个时点，或者相距不远的时点上开始经历比较明显的上涨过程，这提供了非常确定的证据，它显示了我们正在经历一个资产重估，而不是由盈利预期改善所带来的股票市场的上升。
资产重估的目的是恢复经济平衡。
我们认为，推动目前整个中国经济体资产重估的力量主要是日益扩大的贸易顺差。贸易顺差的大量增长，会对这个经济体系带来很多变化。我们要问的是，这些变化的后果是什么？
我们稳定地生活在这个现实的经济体系之中，意味着贸易顺差的扩大所带来的资产重估，它的目的一定不是为了扩大贸易顺差，而一定是为了缩小贸易顺差。
因为只有当贸易顺差扩大的目的通过资产重估演化为缩小贸易顺差以后，这样的经济体系才具有内在的稳定性。而我们知道一般意义来讲，任何经济体系都具有自我和内在稳定的倾向。
所以目前的资产重估是由贸易顺差推动的，那么资产重估的目的就是为了缩小贸易顺差，而不是扩大贸易顺差。
那么资产重估是如何来缩小贸易顺差的呢？至少有这样几个途径：第一个途径，通过整个资产价格的上升，通过股票估值的上升，通过利率的下降来降低投资成本和融资成本，从而来促进投资；通过股票价格的上升，通过房地产价格的上升等财富效应去促进消费；通过土地价格的上升，劳动力工资的上升降低出口部门的竞争力，并增加非贸易部门的竞争力。通过所有这些渠道，资产重估运动最后会逐步实现贸易顺差的下降。
资产重估结束的主要条件是贸易顺差连续大幅度下降。
接下来这个部分讨论一下目前我们正在经历的资产重估运动结束的主要条件。在这个层面上，我们回到一些最基本和最简单的经济学逻辑去讨论这个问题。
在基本的宏观经济学上，我们知道贸易顺差就等于一个国家的储蓄减去一个国家的投资；在基本的经济学教科书上，我们也知道一个国家的利率水平是由一个国家的储蓄和一个国家的投资的平衡来决定的。贸易顺差越来越大，就意味着在一个国家之中，储蓄越来越大于投资。根据最简单的经济模型，储蓄大于投资时经济体系的利率就会下降。而这个经济体系的利率下降，会导致所有资产价格的重估，因为在所有资产的定价上，分母都是利率。
在这个背景下，我们很容易理解资产重估结束的条件是在中国的现实经济下，一定是贸易顺差连续和大规模的下降。
在技术层面上，在贸易顺差出现大幅下降的背景下，中央银行的流动性创造和商业银行的信贷创造也可以继续支持资产重估。
但是，如果贸易顺差已经出现了连续和大规模的下降，同时中央银行和商业银行的流动性创造和信贷创造出现了猛烈收缩，我们就可以断言，资产重估的崩溃近在眼前。
对于现在能看到的证据来讲，我们相信2007年中国的贸易顺差无论是其绝对规模还是占GDP的比例，将会继续双双创下历史新高。有了这方面的证据，我们基本上就可以断言，在2007年资产重估运动不会结束，并且远不会结束。
资产重估的后果是经济体免疫机能的损坏。
最后一个部分，我们讨论一下资产重估运动的后果，或者它对经济体系的危害。
打一个简单的比喻，资产重估对一国经济体系的危害同艾滋病危害人体的机理是类似的。我们知道艾滋病病毒本身并不致命。艾滋病之所以是致命的，并不是因为艾滋病病毒是致命的，而是因为艾滋病病毒摧毁了人体的免疫系统。在人体的免疫系统被摧毁的背景下，任何一个小的细菌的侵入都会使人体崩溃。
资产重估运动对经济体系的危害性是一样的。股票价格上升和下跌的本身对经济体系的危害都是可以控制的。而真正的危害在于，在资产重估和长期的资产价格上升过程中，从住户部门、到企业部门、到金融机构的风险防范和控制体系都会大大削弱甚至会完全崩溃。而所有的金融机构、住户和企业的风险控制与防范体系就是整个经济体系的免疫系统。如果这样的免疫系统受到严重损害，那么资产重估的泡沫一旦崩溃，它对整个经济体系的影响几乎是灾难性的，因为整个经济体系没有任何防范手段来对付任何其他小的经济波动。
举一个美国市场的例子，我们知道美国的资本市场高度发达，并经历了上百年的发育。但是在1990年代后期美国的资产重估大潮之中，我们仍然看到了安然公司和世通公司的丑闻；看到这些丑闻牵扯到了许多华尔街的投资银行和一些非常著名的会计师事务所。在这个案例之中，我们看到了美国的风险防范和控制系统被严重削弱。但是问题在于，美国的资本市场经历了上百年的发育，为什么还会出现这样的问题呢？
原因在于，在长期的资产价格上涨过程之中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧；在资产价格连续上升的过程中，所有的风险防范手段都在于减少和降低盈利；所以在长期的资产市场繁荣过程之中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧；它的后果就是所有的风险防范机制形同虚设，从而最后在资产泡沫崩溃的时候对经济体系带来严重的危害。
日本的情况也是一样的。日本之所以会经历那么大的困难，并不完全在于土地价格的崩溃，而在于商业银行的大量坏账。商业银行之所以会堆积那么多的坏账，原因在于在1980年代后期重估过程之中，其风险防范体系已经不复存在。
就中国的情况来讲，实际上中国在2001的时候也经历过一次股票市场的崩溃，并且股票市场的崩溃给证券公司带来了严重的危害。回头来看，之所以证券公司会承受那么大的危害，主要原因也在于这些公司的风险防范体系基本上形同虚设。
就我们目前所经历的资产重估而言，我们相信在基本面上，它还远没有结束。而从资产重估所能带来的后果这个角度来讲，迄今为止，我们所能看到的草根层面上的和微观层面上的证据都显示金融机构、住户部门和企业部门在过去几年的熊市之中所积累和建立起来的风险控制和防范体系仍然在起作用。由于商业银行的改制和上市等制度性变革的影响，商业银行的风险控制和防范体系总体上很可能是在增强而不是在削弱。这意味着，即便明天早上起来，这个资产泡沫崩溃了，它对经济体系的影响仍然是可以控制的。
但是这绝不意味着我们现在所看到的经济体系免疫系统的增强在未来会继续沿着这个方向前进，而不是相反。如果说中国的经济体系在未来五到十年以后，会面临非常严重困难的话，那么其中一个困难的主要来源可能就取决于在未来进行的资产重估浪潮之中，我们的风险防范体系是增强了还是被严重削弱了。
二、2007年贸易顺差将继续扩大
在图1上，红线是1993年以来中国的出口增长率，蓝线是中国主要的贸易伙伴——OECD经济体的工业增长率，这一数据截止到2001年初。
我们能够看到，这两条线基本是一回事。换个角度来讲，中国出口增长率的波动几乎完全是受OECD工业增长率波动的驱动。
从2001年以后迄今为止的证据看（见图2），总体上来讲，上述结论仍然成立：就是驱动中国出口名义增长率的力量主要是外部需求的增长。但是这一外部需求的增长并不是全球的GDP，并不是美国的GDP，而是包括美国在内的主要经济体的工业增长率。
在2001年以前近10年时间里，中国出口的平均增长率大约是16％；但是大约从2001年晚些时候开始一直到现在，中国出口的平均增长率已经上升到接近26％的水平。换个角度来说，在2001年前后，中国的外贸进出口经历了一些系统性的结构变动的影响。这一影响的后果，在出口层面上使得出口的平均增长率上升了10个百分点。
推动这一结构变化的力量至少包括两个方面：一是中国加入WTO使得世界对中国开放了市场；二是从2002年初以来，美元经历了系统性的贬值，因为人民币和美元之间的联系，人民币的实际汇率跟随美元也经历了系统性的贬值。
同样我们能够看到，尽管OECD 经济体的工业增长率到2006年第四季度为止仍然在加速，并表现为中国出口增长的加速，但OECD工业增长率加速过程即将结束的迹象已经相当清晰。尽管我们不知道OECD经济的减速过程是在2007年的一季度开始还是二季度开始，但是我们知道它一定发生在2007年上半年。这意味着就2007年全年的情况来讲，OECD工业增长率总体上会出现先高后低、先上后下的局面。
如果归结到中国的出口增长率上，这意味着中国的出口增长率也会出现一个加速然后再逐步减速的过程。进一步考虑汇率方面的变化情况，我们的看法是2007年中国的出口增长率会逐步放缓，但是其程度应该比较温和，其中全年的平均出口增长率很可能仍然维持在2001年以来的平均水平，也就是接近26％的水平。
使用相似的方法对中国的进口增长率进行估计，最终得到的结论是，进口增长率也会经历一个比较慢的减速过程，但是其程度可能更轻微。由进出口变动推导出来的2007年顺差的规模会在什么水平呢？
在保守的基础上估计，2007年顺差的规模很可能在2500亿美元的水平。这意味着2007年贸易顺差的增长率仍然相当高，并导致贸易顺差和其占GDP的比例再次在2007年双双创下新高。贸易顺差在2007年继续显著扩大将成为中国资产市场在2007年继续上升的主要原动力。OECD工业增长在2007年上半年的见顶回落暗示，至少对中国需要全球化定价的周期性行业和公司而言，它们景气下落的前景已经相当清晰。但我们认为，尽管OECD的工业增长率会下滑，并导致中国周期性行业盈利增速下降，但中国股票市场可以吸收这一盈利下降的影响，并再次创下新高；但是这绝不意味着对这些周期性行业和公司而言，在盈利下降的背景下，其股票会继续猛烈上涨。
三、中国固定资产投资波动平台大幅上升
数据显示，在2002年前后中国固定资产投资发生了明显的结构性变动，其后果是2002年以后中国固定资产投资波动的平台出现了系统性上升。比如说如果我们计算从2001年到2005年全社会固定资产投资的平均增长率，其实际增速波动的平台大约在21％，从1995年到2000年这一平台大约是9.5％，从1990年到2000年这一平台大约是14％。对于城镇的固定资产投资增长率而言，结论几乎是一样的。从1995年到2000年城镇固定资产投资实际增长率的平台大约是12％，但是2001年以来这一平台已经上升到21％。
我们之所以可以对2001年以后的固定资产投资作一个平均，是因为在过去六年时间里，观察中国的通货膨胀和贸易顺差等情况来看，中国经济的景气已经经历了一个小周期的波动，所以其平均水平大体能够代表其潜在增长趋势。
如果我们去检查支出法的固定资产投资增长数据，结论是相当类似的。2001年以后，支出法的固定资产投资增长率的平台也出现了明显的上升。1990年代后期这一平台大约为9.5%.在2001年以后，它们上升到大约15％的水平。
如果把所有的固定资产投资数据放在一起比对，可以发现两个非常重要的现象。
首先，一个共同的趋势是2001年以后，固定资产投资波动的平台出现了显著上升。
其次，在2000年之前用不同口径计算出来的中国固定资产投资增长率的数据是非常接近的。但在2001年以后，数据出现了严重的背离。如果使用支出法的固定资产投资数据作为标准的话，城镇固定资产投资数据的背离大约是6个百分点。
这就是说在2001年以后，不仅中国固定资产投资波动的平台出现了系统性上升，同时测量的误差也出现了系统性的上升。测量误差的上升和固定资产投资平台的上升大体来讲，其解释力各占一半。
不同口径的投资数据在2001年后出现背离的原因还不是很清楚，但看起来相当大的原因可能是土地价格的上升。
我们知道土地是记入进度数据的固定资产投资数据的，在支出法中是不记入其中的。因为土地价格的上升以及房地产市场的繁荣等原因，这两者之间出现了很大的背离。此外，二手机器设备的投资以及投资项目上的划分也是这种背离的部分原因。从一般的经济学道理来看我们有比较扎实的理由相信支出法的固定资产投资的数据应该更可靠。
有了这样的解释之后，我们的问题是，如果测量误差可以剔除的话，那么为什么中国固定资产投资增长率的平台在2001年后会出现这么大的上升？
2002年以后，中国重工业的占比经历了系统的和快速的上升，这样一个上升过程在过去十几年没有发生过。从1993年到2000年，重工业的平均占比大约在61％左右波动，在过去五年多的时间里其占比则连续上升到接近70％的水平。重工业占比的上升同固定资产投资平台的上升在时间上和趋势上都存在一定的一致性。
我们再来看看中国能源消费对GDP 的平均弹性。在2000年以前中国能源消费的平均弹性大约是0.26，2001年以后这一弹性上升到超过1的水平。
总结这些证据，2001年以后中国固定资产投资增长率上升了一个平台，重工业占比在明显上升，电力和能源的平均消费弹性也出现了非常大的上升。这些证据显示，在2001年前后中国经济很可能出现了剧烈的结构性变化。相当清楚的是，2000年以后企业盈利能力明显上升了一个平台。即便把整个石油行业拿掉，2000年以后企业盈利能力仍然明显上升了一个平台。
既然中国企业的盈利能力在改善，那么企业盈利的改善主要集中在哪里呢？
如果我们研究利润在产业链上的分布，就能够看到中下游行业的企业盈利确实经历了改善，但是盈利的改善主要集中在上游行业，比如石油、天然气、煤炭、黑色金属矿、有色金属矿和非金属矿。
在整个1990年代，上游行业的净利率大约是6.7%，在2000年以后大约上升到23%.如果剔除石油部门，在2000 年以前上游行业的净利率大约是1.5%，2000年以后上升到8.6%，上升更为猛烈。如果我们去计算中下游行业的净利率，其盈利能力的改善要温和得多。
那么推动这一结构变化的主要原因是什么呢？
尽管人民币汇率变化、经济周期因素、市场化改革、宏观经济管理、加入WTO等都可能与此相关，但我们想提出的推测是：推动这一变化的主要力量很可能是在2001～2002年前后，中国的消费结构发生了巨大变化。
数据显示，2002年以后轿车购买上升了一个平台。如果我们采用住户调查的数据，结论是类似的。在2001～2002年以后，中国住户部门消费结构之中，购买汽车的比例经历了比较大的上升。
这些数据说明，在2001～2002年以后，中国居民的消费结构的确经历了非常大的变化，这样的变动并不是一次性的脉冲，而是一直持续到现在的结构变动。
住户部门的最终消费结构在短期内发生了这么大的变化，经济体系的供应结构就需要调整以适应这种变化。由于供应结构的调整滞后于需求结构的变化，经济的许多结构参数，包括盈利分布等都发生了变动。在技术层面上，这既会带来住房和汽车生产部门的扩大，也会由于瓶颈的出现形成进一步的派生投资。
在派生投资的层面上，证据是很难观察的，原因在于我们不能确切知道瓶颈会出现在哪些行业，以及如果这些行业出现了瓶颈，它都需要什么样的投资。但住房和汽车生产部门的扩大是可以观察的，办法是研究中国投入产出表的完全消耗系数表，从而找到与此相关的行业。
我们可以做出的一个初步预测是：以投入产出表的完全消耗系数表为基础，与住房和汽车的生产密切相关的行业，其盈利和产出的占比一定在上升。遵循这样的思路，我们理出了在住房和汽车生产的扩大中，受益最大的前10大行业，计算了其盈利和产出占比情况。作为对比，其他行业也进行了类似的计算，结果见上图。
不难看到，在2000～2001年之后，住房和汽车等相关行业的盈利确实上升得更明显，绝对水平也更高，这与刚才的推断是一致的。
令人困惑的是，在1990年代早期，住房和汽车等相关行业的盈利一度也很高，并随后经历了系统性的恶化过程，其速度也快于其他行业。造成这种局面的原因是什么，仍然不是很清楚。
这也许说明这些行业对固定资产投资更敏感。在1990年代早期，投资受政府计划的影响更大，缺乏最终需求和企业盈利方面的支持；在晚近的时期，固定资产投资受到需求和企业盈利的坚实支持，所以较长时间维持在高位增长。
我们感兴趣的是：中国供应结构正在进行的这种调整是否会在2007年逆转呢？
我们的看法是不会，在2007年不会，甚至在更长的时间里也不会。我们认为这一结构变化的可持续性至少取决于两个因素：
第一、消费结构的变化是否是可持续的。如果消费结构的变化是一个脉冲，那么整个供应结构就不需要大的调整，并且很快就会调整到位。迄今为止中国消费结构的调整可能仍然在继续进行，在未来可望继续如此。尽管需要观察进一步的数据，经济未来也会面临新的冲击，但消费结构目前正在经历的变化应当具有可持续性。
第二、供应结构结束调整的标志之一应该是企业盈利回归到正常水平。尽管我们无法确切地知道企业盈利的正常水平是多少，但目前中国企业盈利能力接近历史最好水平，以及利润相对集中在上游行业等事实暗示，目前企业的盈利水平可能明显高于其正常水平。
总结这里的讨论，我们看到中国最终消费结构的调整还没有结束，企业盈利明显高于正常水平，在金融市场上，我们观察到经济体系中性利率的下降，在国际贸易中，我们观察到巨大和持续增加的贸易顺差。
这四方面的证据暗示，中国正在经历的供应结构调整在2007年不会结束，甚至在更长一段时间里也不会结束。
