［摘要］在西方规范的资本市场条件下，企业的融资顺序是先内部融资后债务融资与股权融资。我国上市公司过去偏好股权融资，融资顺序为股权融资、债权融资和内部融资。本文采用2000-2004年五年的最新数据，通过对沪市上市公司符合样本要求的683家上市公司的调查分析，选择对融资顺序产生影响的18个指标，用实证分析的方法研究我国上市公司的融资顺序，以验证上市公司融资顺序是否有变化及变化的趋势。
一、研究背景和意义
上市公司融资方式有内部融资、股权融资和债务融资，根据西方理论分析上市公司对融资方式的选择主要取决于成本，内部融资的成本最低，股票融资的成本最高，根据“啄食顺序理论”（The Pecking Order Theory）即公司融资将根据成本由低到高的顺序，而不应有其他偏好。因此，企业的融资顺序应为：内部融资、债务融资、股权融资。但是，实际上根据以前几年的资料分析，我国两市的上市公司每年年末资产负债率远远低于同期国内同行业企业的资产负债率且逐年递减，反映了其每年总体上股权融资比例大于债权融资比例。这说明我国上市公司存在着对股权融资的偏好，这与融资优序理论相悖，也与资本结构理论存在巨大偏差。
1995年-2000年企业股票筹资额与债券筹资额情况如下表1，表中数据表明了上市公司在前几年中融资方式及融资顺序的变化趋势。随着证券市场的不断发展和完善，这种股权分置现象已严重束缚了我国股市功能的正常发挥和效率的提高，成为困扰我国资本市场发展的一个根本问题。近年来，证券市场发生的变化，对企业融资环境产生了一定的影响。上市公司的融资环境已经开始发生改变并对上市公司再融资提出了新的要求。增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内其并非是上市公司融资的最佳选择。如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式，这是许多上市公司共同关心的话题。
表1 企业股票筹资额与债券筹资额对比情况表（1995-2000）（亿元）
| 年份 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 |
| 股票融资 | 150.32 | 425.08 | 1291.85 | 941.52 | 944.56 | 1523.73 |
| 债券筹资 | 300.80 | 268.92 | 255.23 | 146.90 | 200.00 | 63.00 |
注：资料来源为黄少安、张岗，《中国上市公司股权融资偏好分析》
我国上市公司1990-2004年股票市场筹资统计情况如表2所示，表中数据表明1990-2004年各融资方式的变化趋势，更准确的体现了近年来企业的融资顺序正在不断变化。
表2 1990 - 2004年股票市场筹资统计表 （亿元）
| 年份 | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 |
| 首次发行 | 45.9 | 5.0 | 94.9 | 293.8 | 276.6 | 87.5 | 355.2 | 1096.9 |
| 再次发行 | - | - | - | 81.5 | 50.2 | 62.8 | 69.9 | 198.0 |
| 可转债券 | - | - | - | - | - | - | - | - |
| 年份 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | |
| 首次发行 | 505.2 | 550.5 | 1366.1 | 615.1 | 643.9 | 1001.7 | 307.9 | |
| 再次发行 | 335.0 | 379.6 | 707.4 | 636.8 | 275.0 | 194.0 | 229.7 | |
| 可转债券 | - | 15.0 | 28.5 | - | 41.5 | 180.6 | 209.1 |
注：资料根据中国证监会网站统计数据整理
无论是市场的发展还是政策的引导，企业的融资环境的改变对企业融资方式有怎样的影响？企业选择融资方式的顺序是否有合理化的趋势？本文就以沪市上市公司为研究对象，从理论和实证的角度分析企业融资顺序的合理性和趋势性。
二、选择样本与研究步骤
（一）基本假设
假设1：假设内源融资额全部用于公司发展。
条件1：非金融类沪市上市公司；
条件2：非ST公司和PT公司，这些公司或处于财务状况异常的景况，或者已连续亏损两年以上，如果将其纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此从样本中剔除。
条件3：结合以上条件，本文的研究范围设定在2000-2004年我国沪市资本（包括银行借款、长期债券、债转股、股本）发生变化的企业，2000-2004年内长期借款筹资的企业有611家，短期借款筹资的企业有699家，长期债券筹资（包括可转债）的企业有37家，股票筹资的企业有672家。其中，ST公司和PT公司97家，金融类公司3家。因此，通过以上条件的筛选，研究范围为683家上市公司。
（二）分析步骤
1.指标选择；
2.对指标因素进行简单的描述；
3.模型建立；
4.实证结果；
5.结果分析及解决方法。
三、研究方法与变量解释
（一）研究方法
本文采取规范分析与实证研究、定性分析与定量分析相结合，纵横对比的分析方法，从融资成本的高低、融资风险的大小、机动性的大小、融资方便程度等方面来比较各种融资方式。
（二）变量解释
需要解释的各个变量的理论含义、指标确定，以及解释模型中自变量与因变量的期望关系如下：
1.规模：规模大的公司经营更为多元化，抗风险能力强，破产的可能性小，具有更高的负债能力，因而常常能在较高的财务杠杆水平上运行。由于我国上市公司存在着大量的非流通股，公司市值并不能很好的反映公司规模。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，用公司资产总额代表公司规模与采用公司股权市值表示公司规模的回归结果并没有较大的差别。因此，本文也采用公司资产规模表示公司规模成长。
2.成长性：成长性的代表变量用总资产平均增长率表示。高成长性企业比低成长性企业对未来的发展有更多的选择，Myers等从理论上，Bradley（1984）、Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Goyal等人（2001）从实证研究的角度上都证实了增长机会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系。因此，企业的成长性与企业的财务杠杆具有显著的负相关关系，即企业增长机会越多，财务杠杆越低。而且在负债构成中，短期债务越多，而长期债务越少。
3.市场竞争：代表变量用主营业务利润率表示。主营业务利润率反映了企业的经营效率，当企业所处的市场竞争激烈时，企业的经营效率偏低，将相应带来企业的主营业务利润率偏低。市场竞争激烈的企业，它的主营业务利润率将相对降低，因此，财务杠杆比率与企业的主营业务利润率将成正相关关系，特别是其长期负债比率。
4.盈利性：代表变量用净资产收益率表示。Myers和Majluf（1984）的优序融资理论指出，盈利性高的企业倾向于低的负债率。盈利性高的上市公司倾向于采用配股的方式来获得外部融资。
5.资产担保价值：资产担保价值是决定企业负债能力的重要指标。企业中各类资产抵偿负债的能力是各不相同的。风险低，更通用的有形资产对负债能提供更可靠的抵押保证。同时企业举借有形资产担保的债务时还可以降低其筹资成本（Myers和Majluf，1984）。为确定企业在多大程度上资产抵押价值影响负债水平，我们把固定资产、长期股权投资和存货视为可抵押资产。
6.公司融资能力：公司采用哪种融资方式受到融资能力的限制。影响内源融资能力的因素：利润规模X11=净利润t/融资总量t.影响债权融资能力的因素：历史负债规模X12=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t.影响股权融资能力的因素：配股权X13，如果本会计年度公司有配股权，则X13=1，否则X13=0.
7.流通性：我国的资本市场是特殊的资本市场，包括流通股与非流通股，其中，流通股包括A股、B股和H股。以上不同种类的股份具有不同的发行和转让办法，彼此之间相互割裂。我国上市公司股权融资来源占大多数的国家股、法人股实际上很少流动。因此，股票的流通性也会影响企业融资能力。选取的样本公司各年的流通股比率见表3.
表3 沪市样本公司流通股比率
| 年份 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 |
| 流通股比率 | 32.532% | 32.891% | 32.609% | 33.319% | 34.195% |
| 总股本（亿元） | 3359.55 | 3467.35 | 4058.89 | 4518.98 | 5066.46 |
注：资料来源于上海证券交易所
（三）选定自变量
1.流动比率X1=流动资产t /流动负债t
2.速动比率X2=速动资产t /流动负债t
3.负债比率X3=负债总额t /总资产t
4.主营业务利润率X4=主营业务利润t /主营业务收入t
5.净资产收益率X5=净利润t /所有者权益总额t
6.有形资产率X6=（固定资产t+长期投资t+存货t）/总资产t
7.无形资产比率X7=无形资产t /总资产t
8.总资产增长率X8=（总资产t-总资产t-1）/总资产t-1
9.公司资产规模X9=总资产t /全部样本总资产平均值t
10.应收账款周转率X10=销售收入净额t /平均应收账款t
11.存货周转率X11=销货成本t /平均存货t
12.利润规模X12=净利润t /融资总量t
13.历史负债规模X13=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t
14.配股权X14，如果本会计年度公司有配股权，则X14=1，否则X14=0.
15.股利支付率X15=现金股利t /净利润t
16.股票股利支付率X16=送股股份数t /总股份数t
17.市盈率X17=股票价格t /每股收益t
18.流通股比例X18=流通股股数t /（流通股t+非流通股t）
四、模型建立及结果的描述与分析解释
（一）建立模型
设三个因变量：
1.债权融资度Y1=债权融资额t/融资总额t，其中：债权融资额t=总负债t-总负债t-1.
2.股权融资度Y2=股权融资额t/融资总量t，其中：股权融资额t=发行、配股或增发新股融资额t.
3.内源融资度Y3=内源融资额t/融资总额t，其中：内源融资度t=净利润t-派送红利t.
融资总额t=债权融资额t+股权融资额t+内源融资额t；t代表会计年度。
模型建立：
Yj=а+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+B10X10+B11X11+B12X12+B13X13+B14X14
+B15X15+B16X16+B17X17+B18X18
（其中j=1，2，3）
（二）基本统计结果及分析
构建的是多元回归方程，因此，一些自变量Xi对因变量Yj的影响较大，但另一些自变量Xi对因变量Yj的影响较小。一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量影响的大小，但是，通过逐步回归分析可以较好地解决这一问题。
逐步回归分析是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过F检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量时，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行F检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入，且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后，在多元回归方程中将仅剩下对因变量具有显著影响的自变量。本文所采用的逐步回归方法都是用spss软件来实现的。
（三）实证结果原因解释
表4 样本公司融资度的统计
| 债权融资度 | 内源融资度 | 股权融资度 | ||
| 短期债权 | 长期债权 | |||
| 全部样本公司 | 17.54% | 10.18% | 22.03% | 50.25% |
| 27.72% | ||||
1.债权融资度Y1=0.3136-0.0297X1+0.4591X3+0.5738X5+0.4102X6-0.0733X10+0.5480X12-0.2716X13-0.6432X14（R=0.7513 R2=0.5645 F=38.9760）
表5 多元回归系数显著性检验
| 自变量和常数项 | t（T检验值） | Sig. （显著性水平） |
| X14 | -3.778 | 0.0000 |
| X5 | 4.592 | 0.0031 |
| X12 | 1.457 | 0.0060 |
| X3 | 1.140 | 0.0024 |
| X6 | 1.623 | 0.0001 |
| X13 | -1.143 | 0.0005 |
| X10 | -3.080 | 0.0070 |
| X1 | -2.553 | 0.0003 |
| 常数项 | 2.170 | 0.0010 |
从上式回归的结果看：
（1）Y1和配股权X14呈显著负相关，有配股权的公司债权融资度低。
（2）Y1和净资产收益率X5呈显著正相关，债权融资度越高，公司净利润越高。
（3）Y1和利润规模X12呈显著正相关，债权融资度越高，公司利润规模越大。
（4）Y1和负债比率X3呈显著正相关，债权融资度越高，公司负债比率越高。
（5）Y1和有形资产率X6呈显著正相关，债权融资度越高，公司有形资产率越高。
（6）Y1和历史负债规模X13呈显著负相关，历史负债度越高，债权融资度越低。
（7）Y1和应收账款周转率X10呈负相关，负债额越高，应收账款周转率越低。
（8）Y1和流动比率X1呈负相关，债权融资度越高，流动比率越小。
2.内源融资度
Y2=0.1574+0.0218X1+0.0543X8+0.6175X12（R=0.8525 R2=0.7268 F=34.1657）
表6 多元回归系数显著性检验
| 自变量和常数项 | t（T检验值） | Sig. （显著性水平） |
| X1 | 2.732 | 0.0046 |
| X8 | 1.143 | 0.0007 |
| X12 | 3.324 | 0.0021 |
| 常数项 | 2.1312 | 0.0000 |
从上式回归的结果看：
（1）Y2和流动比率X1呈显著正相关，内源融资度越高，流动比率越大。
（2）Y2和总资产增长率X8呈显著正相关，内源融资度越高，总资产增长率越大。
（3）Y2和利润规模X12呈显著正相关，内源融资度越高，利润规模越大。
3.股权融资度
Y3=-0.1748+0.0473X1-0.4192X3-0.0192X5+0.0388X10+0.6491X14 -0.5783X16+0.8657X18
（R=0.6324 R2=0.3999 F=29.8760）
表7 多元回归系数显著性检验
| 自变量 | t（T检验值） | Sig. （显著性水平） |
| X18 | 6.172 | 0.0000 |
| X14 | 3.526 | 0.0012 |
| X16 | -2.341 | 0.0040 |
| X3 | -1.239 | 0.0024 |
| X1 | 0.981 | 0.0010 |
| X10 | 4.128 | 0.0102 |
| X5 | -1.279 | 0.0001 |
| 常数项 | 2.241 | 0.0016 |
从上式回归的结果看：
（1）Y3和流通股比例X18呈显著正相关，流通股比率越大，股权融资度越高。
（2）Y3和配股权X14呈显著正相关，有配股权的公司，股权融资度高。
（3）Y3和股票股利支付率X16呈显著负相关，股权融资度越高，股票股利支付率越高。
（4）Y3和负债比率X3呈显著负相关，股权融资度越高，负债比率越低。
（5）Y3和流动比率X1呈显著正相关，股权融资度越高，流动比率越高。
（6）Y3和应收账款周转率X10呈正相关，股权融资度越高，应收账款周转率越高。
（7）Y3和净资产收益率X5呈负相关，股权融资度越高，净资产收益率越低。
（四）研究结论
从以上的回归分析，可以得出以下研究结果：
1.由于受到上市公司本身能力的各种束缚，股权融资和债权融资在一定时期内是相互对立的，即公司采取了债权融资，就必须放弃股权融资；采取了股权融资就必须放弃债权融资。比如债权融资度Y1与配股权X14呈负相关，股权融资度Y3和配股权X14呈正相关，因为有配股权的企业都积极采用股权融资方式，而不采用债权融资。
2.同一个因素对债权和股权融资的影响不同。如债权融资度Y1和流动比率X1呈负相关，因为债权融资后，负债增加导致流动比率下降；而股权融资度Y3和流动比率X1呈正相关，因为实行股权融资，使负债降低，流动比率上升。由于流动比率反映的是企业短期偿债能力，是企业筹措短期资金时应该考虑的重要比率，而企业债权融资中，短期融资是主要部分，因此，流动比率太低，应采用股权融资方式，反之，采用债权融资。
3.上市公司融资主要靠股权融资。就全部样本来看，上市公司股权融资度远远高于债权融资度和内源融资度，因此，上市公司融资还是首选股权融资方式。但是，同时观察到可转换债券的金额有明显的变化，2002年41.5亿元、2003年180.6亿元、2004年209.05亿元，企业可转换债权融资度有较大幅度的增长，对股权融资造成了一定的影响，因此，上市公司融资方式也正趋向多元化和合理化。
4.上市公司内源融资和股权融资意愿强，而债权融资弹性大。从回归的影响因素来看，内源融资和股权融资的意愿都较强，其融资度主要受融资能力的影响，但是债权融资度受其他两种融资方式的影响。
5.我国上市公司融资顺序应为内源融资、股权融资、债权融资。但从统计样本结果看，公司融资度顺序为股权融资、债权融资、内源融资。融资度仍受客观因素的影响，并不能完全反映公司的主观融资偏好。从回归方程看，内源融资度仅受流动比率、总资产增长率和利润规模的影响，而且还影响债权融资和股权融资这两种融资方式，因此内源融资是公司首选融资方式，但是我国大部分上市公司的效益不高，直接限制内源融资的金额。我国上市公司有配股权的公司大量减少债权融资额，并且，为了获取配股资格不惜对利润进行包装，因此，企业偏好股权融资。综上，上市公司应该优先选择内源融资方式融资，然后选择股权融资，最后选择债权融资。
6.实证结果证明，我国上市公司融资顺序与以往我国学者研究结论无太大差异，主要是因为变化的时间还是太短，数据对整体回归影响不够大。从2005年5月四家上市公司股权分置改革试点开始，到目前为止已有很多家上市公司已经通过股改方案并开始实施，这样流通股比率这个指标肯定会发生很大的变化，对股票市场今后的运作及融资方式的选择会有更大的影响。因此，本文研究结论得到的融资顺序仍然为内源融资、股权融资、债权融资。
