Richard Senior旨在正确解释这一被广泛运用而又多被误解的术语，并介绍公司怎样运用证券化进行融资和风险管理。
证券化，实际上就是资金融通，不是吗？只有那些最大的公司才能实施证券化，的确如此吗？这两种说法都不对。
让我们先从证券化的过程开始。把非流动资产集中起来形成资产池，然后将它们转换成具有流动性的证券，“证券化”一词因此而得名。“流动性”通常由某家最大的评级机构——如穆迪、惠誉或标准普尔的评级而确定。如果你拥有被评级的证券资产，就意味着你能够在资本市场上融资，即可以发行评级债券（长期）或者商业票据（短期）。所谓资产证券化的一个关键优势在于，你可以通过资本市场直接融资，即金融脱媒。
证券化市场的规模大、成长快。2005年美国资产证券化债券的发行价值达到了7970亿美元（4190亿英镑），英国达到2820亿英镑。商业票据的发行量则超过1万亿美元。
什么类型的资产可以被证券化呢？图1显示，最通常的资产类型是住房抵押贷款，占据该市场58%的份额。这是因为它们有极具吸引力的特性。它集合了众多小规模个人资产，有清晰的历史还款记录，相对比较容易获得评级。但是相同的程序也可以同样应用于其他资产，如常见的租赁、商业应收账款、银行贷款，甚至一些更特殊的资产，如足球比赛门票应收款、人寿保险和香槟存货。以上这些资产都可以被证券化。一个通用的规则是，如果你有一个能够进行统计分析的资产集合，你就拥有将它证券化的可能性。
虽然证券化规则本身显得非常直截了当，但是把它付诸实践却并不容易。相比之下，达成一项租赁合同或者申请一笔额外的银行贷款这种融资方式则要简单得多。对于公司来说，之所以证券化值得去做，有两个主要原因：
1. 较低的融资成本。资产证券以极具吸引力的评级在资本市场上出售：最高质量的债券（AAA评级）目前的交易价格，大概比伦敦银行同业拆借利率高出10到20个基点。
2. 多样化的融资方式。当公司不能使用自己的名义时，一个没有评级的公司同样可以通过资产证券化进入评级市场。
一些公司会出于其他的考虑进行资产证券化。这些因素包括表外融资（但我本人并不认为这是一个好的理由）和风险管理的需要。如果已经将资产出售，你将不会比所谓的自留风险损失更多，自留风险相当于住房抵押贷款资产池的1.5%到商业应收账款的10%不等。其与融通发票贴现相比，区别在于后者对公司具有完全的追索权。
银行有更多的动机来实施证券化，特别是在巴塞尔协议体制下。其基本规则是公司风险需要8%的资本金作为保障，住房抵押贷款为4%，银行为1.6%.以壳牌公司为例，这相当于给它放一笔贷款要求的资本金比贷给欧洲最差银行所要求的资本金多出5倍。当然，这从经济角度看毫无道理。拿证券化中所占比重最大的一类资产——住房抵押贷款来说，只需要1.5%的资本金难道不是比4%的资本金更好吗？同样多的资本金，你能够获得近3倍的贷款，这对于一个以权益回报率为主要驱动因素的公司来讲无疑是明智之举。此种商业模式已经帮助信用卡公司MBNA接管了许多传统银行。
HBOS在2005年的住房抵押证券化金额达109亿英镑，而其他银行运用这种有效的方法甚至更加彻底。WestLB和Investec Bank两家银行已经建立了单独的业务部门来发放住房抵押贷款，其唯一的目的就是证券化。通过这种方式，资产证券化已经从一个消极工具转变成为商业的积极驱动器。
银行对于资产证券化债券的资本处理，也同样解释了为什么由如此众多银行都建立了资产重新包装的机构，来购买资产证券化债券，并通过商业票据进行融资。相对于8%的资本金要求，这种方式不需要实际的银行资本。许多资产证券化债券最后都流入了这些机构。
商业应收账款是公司进行证券化最大的一类资产。目前在欧洲，有超过400亿欧元（270亿英镑）的融资是通过证券化方式完成的。这比英国融通市场（110亿英镑）的规模还大，只是不那么有名。商业应收账款证券化曾经只是一个单项交易大于5000万英镑的市场，但是法律的完善和技术的进步使得小规模的交易成为可能。2005年，德国有33笔这样的交易，但是其中26笔交易的金额都低于5000万英镑。甚至那些债务水平相当高的公司也可以运用该方法来融资。我在一家专门通过证券化进行杠杆收购再融资的公司工作，这种模式常常能够节省超过1%的融资成本。
那么这些证券的投资者又是谁呢？除了如银行之类的机构外，也存在一个评级债券和商业票据的市场，有全球各地的投资者，包括养老基金、保险公司和有现金富余的公司。所有这些参与者都有剩余流动性，需要寻求有效的投资，并通过评级来过滤众多的投资选择。由于存在如此之多的投资可能，它们没有时间从头开始去做分析。此外，资产证券化相比公司债券也会产生非常高的回报，导致资产证券化提供高回报、低风险这样一个与直觉相反的情况（目前市场是这样）。部分原因在于仍然有许多投资者不能够或者不愿意投资于资产证券化，因为他们认为其更具风险、更加复杂；另一部分原因在于银行发行者的定价至少一定程度上是基于他们想释放多少资本，而不是仅仅基于债务成本。
总而言之，证券化是建立在统计分析基础之上的，通过评级来满足资本市场投资者。这种方式提供了获得大量具有竞争力融资的途径。它能够被应用于现有的资产，或者作为商业模式的一部分推动资产的形成，而非传统模式下先形成资产，再寻找融资。作为一条重要的经验法则，应随时谨记，证券化的概念虽然看似简单，但实际的操作流程却远远不是想象中那样容易。
Richard Senior ACMA系罗宾汉金融的创始人，该公司主要从事证券化咨询、交易安排及人员培训。
图1 2005年欧盟，资产证券化中资产类型比重分布（略）
1. 住房抵押贷款证券化（即房屋业主银行贷款）
2. 商业抵押贷款证券化（即商铺银行贷款等）
3. 债权抵押资产证券化（通常为贷款或债券的资产池）
4. 其他资产证券化（即其他所有未包含于上述几种类型的资产）
数据来源：罗宾汉金融
图2 2005年欧盟，资产证券化交易份额的地区分布（略）
1. 英国
2. 同时在一个以上国家发生的交易
3. 意大利
4. 西班牙
5. 法国
6. 荷兰
7. 德国
8. 其他国家
数据来源：罗宾汉金融
图3 资产证券化运作模式（略）
首先识别一系列资产，将其打包为一个资产池，并出售给特殊目的机构（SPV），以实现对资产的风险隔离。然后根据评级机构给出的意见对资产进行分析，按照不同的偿付优先顺序将资产划分为不同的部分。在一个公司里，这可能被分为高级债、次级债和股权。在资产证券化的模式中，有更多的评级层次，等级从AAA到CCC.证券化的技巧之一就是能够按照最有效率的比例来安排这些不同部分的构成。
第一阶段 结构
Originator（and SPV agent）：发起方（包括特别目的机构代理）
Sale and assignment of assets：出售并转让资产
Purchaser：购买方（特别目的机构）
Funding Alternatives：融资选择
Purchase Proceeds：支付购买价款
Excess cash after programme expenses：返还扣除项目费用后多于的资金
Retained Risk：自留风险
第二阶段 融资
Private Placement：私募融资
Bank Funding：银行融资
Public Bond：公开债券发行
Commercial Paper Conduit：商业票据导管渠道
数据来源：罗宾汉金融。
