2005 年是A 股上市公司业绩的拐点，上市公司业绩正在步入高速增长期。2006 年A 股上市公司每股收益预期同比增长25%以上，未来两年上市公司业绩年增长率将在30％左右，业绩增长为本轮牛市提供了坚实的基础。
——我国上市公司业绩增长的深层因素分析
一、我国上市公司业绩的发展趋势
1.我国经济发展态势良好、企业利润拐点已经出现
据“2006 全国国民经济和社会发展统计公报”，全年国内生产总值209407 亿元，比上年增长10.7%.其中，第一产业增加值24700 亿元，增长5%；第二产业增加值102004 亿元，增长12.5%；第三产业增加值82703 亿元，增长10.3%.第一、第二和第三产业增加值占国内生产总值的比重分别为11.8%、48.7%和39.5%.
2006 年，我国在经济增长加快、市场需求旺盛和出口强劲增长的背景下，工业企业利润增长持续加快，全年实现利润18784 亿元，比上年增长31%，增幅同比上升8.4 个百分点，比前三季度上升1.4 个百分点，利润增长连续三个季度环比加快。
在去年工业利润增长持续加快的翘尾因素作用下，2007 年一季度工业利润同比增幅预计将达到近40%的较高水平，说明工业企业利润拐点已经在2005 年出现。尽管国家统计局公布了全部工业企业的有关数据，不包括服务类行业（如金融、旅游等），但由于国内股市中工业性行业占据大部分比重，全部工业企业数据所揭示的业绩趋势还是有着重大的指征意义。并且我国正处于工业化进程的中期，工业投资和利润的增长将在整个工业化进程中持续发展，未来两年将保持40%的增长幅度。
我们认为：2001～2003 年的快速增长主要是得益于我国2001 年12 月11 日加入世界贸易组织的促进作用；2003～2005 年的下降主要是由于石油和能源价格的上涨，导致了下游产业利润的大幅度下降；2006 年以来利润增长主要是近年来国有企业改革及国有经济的战略性调整，特别是垄断性行业的逐步放开和国有经济的战略性重组改造，逐步进入收获阶段的促进作用，并且表现为内涵式的可持续增长。
从利润构成看，石油和天然气开采、黑色金属冶炼和锻压、电力和热力生产供应、化学原料和化学制品等10 个行业贡献了全部工业企业利润的绝大部分（2006 年9 月这10个行业累计利润贡献占到了全部企业的70%以上）。也就是说，这10个行业的利润增长，可以决定未来全部工业企业的增长态势，反应了利润贡献最大的10个行业的利润增长状况。其中，钢铁行业、有色金属行业利润大幅增长，石油加工业也大幅盈利，专用设备制造业利润保持高增长，煤炭、电力行业利润实现高增长。
同时，我们计算出石油、电力、煤炭、金属矿床等能源及原材料行业利润的同期增长率为-1.45%，而后四行装备制造业利润的同期增长率为9.78%，说明我国工业企业利润在总体快速增长的同时，利润增长结构也明显优化，利润已明显从上游能源、原材料行业向下游装备制造和消费品等深加工产业转移。
2.我国上市公司的业绩正在步入高速增长阶段
2002至2005 年期间，我国工业企业利润整体连续大幅增长，利润增长率持续保持在20%以上。而上市公司作为更为规范和优秀的股份制企业，同期利润增幅却不增反降，其原因主要是证券市场股权分置和激励问题等制度性缺陷引起的。同时也意味着，我国证券市场体系之外存在大量优质资产，如大型银行在A 股市场公开发行上市、企业集团整体上市和资产注入等，如果把这些优质资产引入证券市场，我国上市公司业绩将会迅速得到极大提高。当然，在股权分置改革以前，由于大股东的股份不能流通，使其利益与上市公司不一致，使大股东成为“掠夺的魔鬼”，不断掏空上市公司，从而使上市公司业绩低于我国整体企业发展水平；2006 年股权分置问题得以解决，使大股东变为“赠与的天使”，在资产注入、整体上市等外援式增长方式和企业内涵式增长方式共同作用下，上市公司的业绩应该高于我国企业整体的业绩水平，从而进入业绩的高速增长期。
图表1 反映了以2000 年上市的1016 家公司为样本，各年的每股收益及其增长状况。可以确认业绩拐点的存在，年度业绩的拐点位于2005 年。2006 年三季度A 股上市公司整体业绩呈现爆发式增长，仅三季度的样本公司每股收益就比2005 年全年增长36.17%.
据统计，沪、深两市共有1401 家上市公司披露了2006 年三季报，前三季度共实现净利润2157.5亿元，剔除无同比数据公司后，与2005年的上市公司相比同比增长达21.89％；平均净资产收益率7.92％，较去年同期同比增长达13.24％。另外，具有环比可比数据的1365家公司第三季度实现净利润684.82亿元，环比增幅为9.21%.从报表分析，净利润的增长缘于主营利润大幅增长、费用率降低、非经常性损益增多。从每股收益分析，剔除没有可比数据的上市公司，以2005年的1345家上市公司为样本，2006年三季度加权每股收益达0.2152元，比2005年度有可比数据的1345家公司的每股收益0.2057元还要高。由于上市公司业绩拐点出现在2006年初，2005年第四季度业绩增长是减缓的趋势，而2006年第四季度业绩增长是出现年度翘尾行情，所以我们预期2006年度每股收益同比增长率将高于全年每季度的平均水平，即在25％以上。
我们认为未来两年由于有更多上市公司新发和增发、股权激励、资产注入、整体上市等将要推出（这些现在还未推出，所以未有估算），许多增发项目将在未来两年建成并产生效益，同时新会计制度将于2007 年在上市公司推行，“两税合并”的企业所得税也将在2008 年1 月1 日实行，对上市公司整体的业绩将提升9％左右。这些将提升未来两年上市公司的业绩水平。
因此，我们预测未来两年上市公司每股收益同比可比也将呈现高速增长，年增长率将在25％以上，可能的话年增长率在30％左右。
为了进一步分析上市公司的盈利状况，我们对上市公司业绩（剔除银行）进行了杜邦分析。发现上市公司的盈利水平趋于好转，净资产收益率从2005年的6.9%上升到了2006年的9.4%.主要的因素是毛利率好转（从2005年的7.3%上升到2006年8.3%），资产周转率也有所改善（从83.9%上升到86.7%），而权益乘数则基本保持不变（如图表2所示）。
通过对全部工业企业盈利数据的分析，以期发现和说明企业盈利增长的“内生趋势”。尽管全部工业企业不包括服务类行业（如金融、旅游等），但由于国内股市中工业性行业占据大部分比重，全部工业企业数据所揭示的业绩趋势还是有着重大的指征意义。从整体趋势看，全部工业企业的盈利增长2003年出现下滑，2006年二季度以来开始回升，拐点出现在2005年底。从图表1的折线图和图表3的对比可以看出，全部工业企业利润的这种运行态势与上市公司业绩体现出来的态势基本吻合，上市公司的业绩回升更快。而且，近年来我国的工业品出厂价格指数（PPI）同比增幅总体处于下降趋势，2006年也处于前升后降较稳定的低水平位置，所以，产品出厂价格对企业利润的影响也不是企业业绩增长的主要因素。
由此可知，上市公司的业绩增长与全部工业企业利润增长的一致性，说明上市公司业绩的回升和增长同样是一种“内生趋势”。当然，资产注入、整体上市带来的业绩提升、股权激励减少的业绩漏出、清欠行动中减值计提的冲回等“外生因素”对业绩的增长也有很大的促进作用，但这只是加速了上述业绩回升和增长的趋势， 2006～2008年上市公司业绩的增长不仅更明显体现在外延式增长方式上，还体现在整体上市、资产注入、兼并重组、新会计制度和“两税合并”等外延式增长方式上。而且这些外延式业绩增长方式也将有力地推动上市公司内在素质的提高和竞争能力的增强，加之股权分置的解决、股权激励的实施等制度性措施，也将推动上市公司治理结构的改善和经营管理能力的提升，从而推动上市公司向内涵式业绩增长方式转化，使上市公司业绩增长具有可持续性。因此，上市公司业绩的回升和增长是“内生”和“外生”因素共同作用的结果，是上市公司实施价值转移和价值创造的结合。
二、宏观经济环境向好是企业业绩提升的前提
1.世界经济发展的潜力仍然较大，为我国经济的发展提供了条件
世界银行的《全球经济展望》称，2006 年高收入国家的经济增幅可能达到3.1%，其中美国为3.2%，日本为2.9%，即使是发展缓慢的欧元区，也将达到2.4%.与此同时，以正在崛起的中国和印度为代表，发展中国家同期的经济增幅将高达7%，2004年和2005年分别为7.2%和6.6%.2007年全球经济增幅将为3.2%，略低于2006年的3.8%，但接近2005年的3.3%.预计2007 年美国经济增幅将从2006年的3.3%降至2.3%；欧元区增幅从2.7%降至2%；日本从2.4%降至2%.这些经济体届时的增长速度将大同小异。与此同时，主要发展中国家将继续迅猛前进。预计在2007年，中国经济增幅将从2006年的10.5%降至9.5%，印度将从8.4%降至7.7%，拉美将从4.8%降至4.2%，东欧将从6.3%降至5.6%.
尽管全球经济，特别是美国经济增长减速，但这只是经济增长中期中段的温和减速。今后5～10 年，世界经济发展速度仍将快于上世纪80 ～90 年代。中国、印度、俄罗斯和巴西等发展中大国的先后崛起，将加速国际经济关系的调整与格局演进，多极化趋势将日趋明显。虽然美元贬值、油价飙升，使全球经济风险加大，但世界经济整体趋势依然向好。
促进全球经济发展的潜在动力非常强大。有四股密切相连的力量驱动着当今的全球经济：科技创新，尤其是搜集、分析和传输信息的成本大大降低；大量人口融入全球经济，尤其是东亚和南亚的半数人口融入了全球经济；东亚和南亚经济体的“赶超”进程；全球商品、服务和资本市场的整合。其一，科技发展日新月异，生产率与日俱增。“新经济”复苏推动新一轮科技创新，国际技术合作升温，企业战略联盟加强，业务外包盛行，学科交叉融合，使科技对世界经济的拉动作用超过资本与劳动力投入。其二，国际贸易荣景再现。全球化与区域化促进了世界贸易强劲增长。其三，外国直接投资（FDI）恢复增长。跨国并购复苏，使连跌三年的FDI 恢复增长。其四，宏观经济环境依然宽松。虽然油价居高难下，但全球产能与就业不足，且科技进步，使全球通胀压力不大，各国央行仍能执行中性利率政策。IMF 预测，未来五年发达与发展中国家通胀率为2.1%和4.1%.
2.内需拉动为主的新经济增长周期是上市公司业绩提升的前提
驱动中国经济长期增长的三大因素：投资、消费需求、外部需求。其中投资结构将进行宏观调整，但是，随着我国城市化、工业化进程的加快，总体投资数量和质量都将得到进一步增强，其增速不会受到结构调整、调控的过大影响。消费需求将因经济增长中的财富效应和消费升级而持续增长（如图表4所示）。全民医保和低保的实行，农村消费的启动，城市消费的升级等等，将促进国内消费市场的爆发式增长。外部需求虽然受到欧美经济的影响，出现增速减缓，但将维持在历史在高位。我们认为在上述三个因素，特别是国内需求增长的作用下，中国经济将进入新一轮持续稳定的增长时期。
我国的投资回报率长期持续增长，工业化过程中资本投资率仍可维持高位运行，促进我国工业特别是制造业的快速发展。清华大学的白重恩教授通过对总回报率的测算，得出中国的资本总回报率从1998 年的6.1％上升到2005 年的19.6％，平均每年上升两个百分点，并没有找到中国投资率过高的证据，但资本回报率部门差异的初步分析表明中国的资本配置效率比过去提高了。之所以如此高的投资率没有造成中国资本回报率降低，原因主要有两点：首先，由全要素生产率和劳动力增长推动的产出，有相当快的增长。反映全要素生产率增长的，必须是资源的利用效率，包括人力、技术、资源和资金利用的效率。资本产出比并没有因为投资率增加而有过多的增加。其次，总收入中的资本份额自1998 年以来逐步增加，而在这段时间恰好出现了显著的投资增长。这一现象的可能解释是，中国工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求中国有较高的稳态投资率。
美国学者郑京海教授从全要素生产率（TFP），即著名的“索洛残差”考察我国经济发展，研究得出我国改革开放20多年的全要素生产率平均增长在3%左右，总体的全要素生产率是较高的。具体从不同时期分析差异却较大，1979~1995 年期间TFP 增长率为4.63%，在1996~2000年期间TFP 下降至0.6%，2000~2005年期间TFP 年均增长2.9%，这期间TFP 增长了8.7%.科技部在1999年底的测算是，TFP 对我国经济增长的贡献1979~1997年是47%，2000~2005年是56%，预测2006~2010年是58%，2010~2015 年是60%.过去四年中国的经济增长都在10%以上，从1978年到2006年GDP 平均增长9.7%.在这个过程中中国的劳动生产率，特别是制造业的劳动生产率快速增长，每年的劳动生产率增长约在8%～10%之间，1978年约为1000元/人，而2005年达到了近6000元/人。中国的全要素生产率（TFP）也有显著的提高。全要素生产率的显著提高反映了体制激励机制和管理上的全面改进。全要素生产率和劳动力增长推动产出快速增长，使得资本产出比没有因投资率上升而过快增加。
美国学者鲍泰利认为，中国经济的发展经历了两次转型。“第一次转型（1978 年到2003年）主要是采取市场原则，建立市场制度并最大程度地追求经济增长，实现农村劳动力和国企劳动力从没有效率的国有企业向非国有的城市经济转移；第二次转型目的是提高中国增长的质量。”中国经济新的发展模式致力于增加国内需求和自主创新，并且在全球产业链上增加高附加值产品的市场份额。胡锦涛主席和温家宝总理将新的发展战略从粗放式的增长调整到追求和谐社会和持续发展。预计在中国经济中，低端、低附加值制造业的相对重要性将降低，高端、高附加值制造业的相对重要性将上升。新战略的另一个关键因素是提高中国经济的能效。如果我们能在能源使用效率上有较大的技术突破，提升能源的使用效率，同时大力开发可再生能源，在短期内可以解决能源短缺的瓶颈，长期来说可以解决经济增长的最大约束条件。
在外贸和投资需求维持高位的同时，国内需求已经启动，内部需求的增长将成为未来中国经济新一轮增长的重要驱动力量，2006年我国社会消费品零售总额同比增长为13.7%，高于2005年的12.9%.2007 年1～2月累计社会消费品零售总额14502 亿元，比去年同期增长14.7%.随着全民“医保”和“低保”等社会保障制度的推行，农村消费的启动和城市消费的升级，我国庞大人口的消费市场将带来国内需求的爆炸性增长，从而使我国经济进入以内需为主的新一轮经济增长周期。
三、企业微观环境的改善是其业绩提升的基础
按照经合组织2005 年对我国国家统计局微观工业数据的分析，在所有制结构方面，我国私营工业企业全要素生产力增长比国家直接控股企业快两倍以上，比国家间接控股企业快至少60%；在产业部门方面，我国第二产业全要素生产率相当高，但是第三产业全要素生产率却较低。下面我们将从市场化进程、制度变革和国有经济战略调整三个方面进行分析，以揭示企业微观环境对其业绩提升的基础作用；并且以市场化进程较高和国际竞争力较强的装备制造业为例，分析市场化进程对企业业绩提升的基础作用，以涉及经济全局的金融银行业的制度变迁为例，分析制度性改革对金融企业业绩提升的基础作用。
1.市场化进程对企业业绩提升的基础作用——以装备制造业为例
装备制造业是为经济社会发展提供技术装备的基础性、战略性产业。十六大提出了大力振兴装备制造业的战略任务，我国计划于2020 年初步完成工业化，目前我国处于工业化的中期，其特征就是资本品开始加速发展，机械装备制造业的发展将快于国民经济的增长，制造业作为“中国经济增长的发动机”经历了平均每年（劳动）生产力超过20%的增长速度，这个特征将一直持续到工业化基本完成，也就是说我国机械装备制造业将会持续15 年的高速增长。
2005 年全国规模以上装备制造企业销售收入6.8 万亿元，利润超过3000 亿元，增加值占整个工业增加值的21%，占国内生产总值的比重达8.8%，制造规模居世界第五位。在电力、冶金、石化、农机和电子等领域，装备的生产制造体系逐步完善。船舶工业加速发展，我国目前已成为世界第三大造船国。而且伴随着行业重组和并购，行业内主要企业的成长速度将大大高于行业增长速度。国产装备已经在众多领域具备或初步具备挑战国外品牌的技术实力，部分国产装备完全有能力和机会在国内市场站稳脚跟，然后行销全球市场。
我国振兴装备制造业战略的实施对机械行业具有两方面实质影响：一是加快技术进步，支持国产装备替代进口或国外品牌，拓展其国内市场空间；二是下游制造业的技术升级和技术改造将为装备制造业带来大规模更新需求和新增需求，装备制造业先行振兴，有利于进一步提高整体实力、抢占商机，并扩大国际市场份额。通过建立健全新型的装备制造业体系，全面提升装备制造业发展水平和国际竞争力。
2.制度性改革对企业业绩提升的基础作用——以金融银行业为例
银行业是我国金融体系的主要组成部分，其改革、开放和发展关系到国民经济全局，决定着国家经济的安全，既服务于生产又服务于消费。世界银行业的发展历程和世界大银行的区域分布表明，经济发展水平与银行业的发展呈现高度的相关关系，在世界1000 家大银行排名中，无论是从总数、核心资本、资产数量，还是从资本利润率平均水平来看，经济发达国家和地区，如美国、欧元区等都无不对应着处于世界领先水平的银行业。中国经济的快速增长以及实体经济对银行融资体系的依赖为银行业的发展奠定了良好的基础，特别是为银行贷款总量增长提供了空间。
我国在经济结构及财政政策调整的同时，稳步推进金融体制的改革。通过对国有商业银行的注资和股份制改造，加大其内部改革力度，建立有效的公司治理结构，实现国有商业银行的股份制改造和上市发展。股份制上市银行的经营发展除了有良好的宏观经济环境、持续快速增长的货币供应量和稳定的利差水平、金融改革进程加快及政策支持等外部有利条件外，不良贷款比例明显低于国有独资银行。
同时，还有以下积极因素：一是持续的资本补充机制。近几年上市银行的经营规模快速发展都是由资本金的迅速增长所支撑的；二是灵活的经营机制和创新活力。上市银行依托较好的激励机制，在业务开拓和金融创新方面有较好的表现；三是海外上市或引入国际战略投资者有利于上市银行提升国际知名度，进一步拓展外汇业务和境外业务；四是国内金融市场、特别是资本市场的快速发展有利于上市银行业务的多样化和拓展收入来源渠道。
2006 年已经成为中国银行业改革的标志性事件之一，同时也在事实上成为推动中国银行业全面改革的外部推动力之一。通过改制上市，国内的银行体系从原来竞相成为国际金融界猜测的即将倒闭的问题银行，一跃而成为重组改革之后国际投资者竞相追逐的资本市场投资对象。继交行、建行、中行纷纷赴港上市及中行登陆A 股市场之后，工行“A+H”同步上市再次掀起资本市场对中资银行股的认购热潮。这些上市银行在产权制度、公司治理、内控机制、战略合作、队伍建设方面取得了阶段性成果，基本上具备了现代商业银行的外部形态，逐渐从依靠政府扶持、政策倾斜、不良资产剥离和注资等来形成价值转向依靠自身的竞争力来创造价值的过程，资源配置效率正在提高过程之中。
3.国有企业改革、国有经济战略调整已经逐步步入收获时期
国有企业通过现代企业制度建设和企业经营机制的转变，不仅逐步建立了明晰的产权制度，三权分立相互制衡的合理的组织制度和科学的管理制度，通过各种途径实现国企投资主体的多元化，真正实现政企分开，并有效地解决国企改革和重组的成本问题；同时也逐步建立健全了企业内部的激励机制，监督机制，创新机制和分配制度等等。总体上说，我国经济环境不断改善，正逐步形成一个没有所有制歧视的、公平的、优胜劣汰的市场竞争机制，从而有利于企业在公开、公平的环境中展开竞争，实现优胜劣汰，不断提升企业的市场竞争能力，使企业在整体经营上的景气度上升，市场竞争能力不断提高，业绩持续改善，国有企业的改革正在步入收获阶段。
四、制度创新是上市公司业绩提升的催化剂
1.股权分置改革对上市公司业绩提升的催化作用
股权分置改革的实现，上市公司的价值与股东的利益具备了一致性，而且证券市场的放大效应，使得上市公司的价值增长在股票价格上具有放大效应。因此上市公司的关联股东，特别是大股东的“正”潜能可能得到充分发挥，理论上就愿意对上市公司进行资产重组，承上市公司业绩下降的业务，注入能够增加上市公司价值和股东财富的优质资产，在股改中提出业绩承诺的有155 家公司，这些公司前三季度实现净利润116 亿元，同比增长78.46%，显著高于上市公司整体增长幅度。为了大股东和自身利益，经营层会根据公司和大股东战略的需要，从原来的有计划“掏空”上市公司，改变为有计划改善上市公司状况，从“掠夺的魔鬼”变为“赠与的天使”，会千方百计通过价值转移提高上市公司的经营绩效。主要的价值转移方式包括定向增发，以实现大股东优质资产的注入，甚至优质资产的整体上市；资产重组，以通过分立和剥离出缺乏竞争优势、不能增加股东价值的现金陷阱业务，兼并收购新的能够增加股东财富的投资机会；关联交易，通过与大股东或关联股东原材料、产成品或资产的交易，提升上市公司的业绩。
2.股权激励制度对上市公司业绩提升的催化作用
2006 年1 月4 日中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，同年9 月30 日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。股权激励促进了股东与管理层的利益一致问题。因此，股权激励的实施，通过产权纽带提高了经营者对公司利益的关切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司经营业绩和企业价值的提高，保证了股东和经营者双方利益的增加。只有对企业管理层实施股权激励，才能避免形成高成本经营，职务高消费以及企业重组的不及时性，实现大股东资产注入、收购兼并、资产重组、隐蔽资产及利润的兑现，过去稳健财务政策所积累的利润也有望逐步释放出来，从而实现上市公司价值在股权激励方案实施前后的转移。出于各自利益的考虑，相关上市公司在此前的“盈余管理”上选择了不同的方向。部分公司做低业绩主要是预留更大的业绩提升空间，而在股权激励发令枪响后，存在激励方案的公司将表现出更为趋同的盈余调节方向，那就是尽可能做高业绩。因此，随着股权激励办法的出台和实施，上市公司通过价值转移提升业绩将获得新的动力。
3.外部制度性建设对上市公司业绩提升的催化作用
首先，2005 年6 月证监会下发了《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》，10 月19 日，国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，明确提出控股股东和实际控制人务必在2006 年底前偿还所占用的上市公司资金。对于2006 年年报来说，最重要的制度驱动因素将是清欠带来的非经常性损益。截至2006 年12 月31 日，共有380 家上市公司完成了清欠工作，清欠总额336 亿元，提升了公司的经营能力；此外，还有19 家上市公司已完成董事会或股东大会审议以资抵债、以股抵债议案的程序，预计将在近期完成清欠工作，涉及占用额合计54 亿元。2006 年底未能解决资金被违规占用问题的上市公司还有17 家，涉及占用额92 亿元，其中，三九医药占用额达37 亿元，占未清欠额的40%.对这17 家公司，中国证监会已经立案稽查，并将相关涉嫌犯罪的问题移送公安机关。大股东以现金偿还占款部分将冲回计提，并增加当年利润。
其次，大量优质新股的上市和海外大型蓝筹股公司的顺利回归国内A 股市场，都将推动我国上市公司整体质量的提升，增强我国资本市场的吸引力，也使得A 股市场重新焕发生机。人民币升值将使金融、地产的估值和业绩水平进一步上提。消费升级、产业转移等大趋势将会逐渐改变我国经济格局。零售等分享消费升级收益的行业将继续保持稳定增长，机械、电子等面临产业转移机遇的行业则有望催生出世界级巨头，进一步提升相关上市公司的市场竞争能力和业绩水平。
最后，国际能源原材料价格趋于下降。2006 年下半年以来，国际能源原材料价格出现回落趋势。随着供给能力的逐步释放、世界经济增长将有所放缓，未来能源原材料价格将会继续回落。国内原材料及动力的购买价也处于低位徘徊，这也有利于上市公司成本的降低，从而提升其业绩水平。
4.资产注入、整体上市等外延式增长方式对上市公司业绩的催化作用
整体上市有利于提高上市公司质量，提高上市公司经营业绩。通过整体上市注入优质资产可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的经营规模与盈利能力。例如2004 年7 月5 日，武钢股份通过增发141042 万股实现整体上市，股本增加至391900 万股。其中大股东以钢铁资产认购84642 万股，从而使武钢股份的权益由58.7 亿元上升到174.1亿元，同比上升196.6%；资产由77.1 亿元上升到304 亿元，同比上升294.3%；每股收益由0.227 元上升至0.798 元，企业规模和企业利润大幅度提高。
五、未来我国上市公司业绩增长的几个关键因素
1.国内消费需求的爆炸式增长将促进相关公司业绩的快速提升
2006 年我国GDP 同比增长10.7%，其中，全年社会固定资产投资109870亿元，比上年增长24%；全年进出口总额17607亿美元，比上年增长23.8%.其中，出口9691亿美元，增长27.2%；进口7916亿美元，增长20.0%；2006年全年全国税收收入37636亿元（不包括关税、耕地占用税和契税），比上年增加6770 亿元，增长21.9%；全年社会消费品零售总额76410 亿元，比上年增长13.7%，2005年为12.9%.2007 年1～2月累计社会消费品零售总额14502亿元，比去年同期增长14.7%.在投资、外贸、内需“三驾马车”中内需增长仍然相对不足，同时少数人消费过剩和多数人消费不足的困境仍在加剧，即社会结构性贫富悬殊矛盾继续积累放大。
20 年前扩大内需，重在增加商品供给总量，注重的是加快经济发展，做大增量以满足全社会的消费需求。一言以蔽之，就是集中力量做供给的“加法”。今天的国情下扩大内需，重在遏制社会贫富差距继续扩大，增加中低收入，尤其是占总人口2/3以上低收入群体的收入。胡锦涛总书记对经济工作提出六 点要求，其中第二条是：要进一步增强内需对经济增长的拉动作用，扩大居民特别是农民和城镇中低收入者的消费，加大对社会发展的投入，加快发展农村教育、医疗、文化等社会事业和公共服务。以政府现有的财政实力，完全有足够的支付能力，把更多的财政资金用于向社会的中低收入群体、尤其是占人口大头的低收入群体提供更多的、有针对性的、急需的公共用品和公共服务。
消费能力是扩大内需的直接表征形态，但是消费能力不只是有钱无钱、钱多钱少的问题，也是一个对未来的预期问题和消费信心的问题。在这个意义上，加点工资（何况占人口大多数的农民兄弟还不在此范围之内）对扩大内需的价值只能作用于治标层面，重在确保民生无忧，才是扩大内需的根本目的所在。为此建立“全民低保”、“全民医保”将是扩大内需之基。要进一步增强内需对经济增长的拉动作用，就应该扩大居民特别是农民和城镇中低收入者的消费，加大对社会发展的投入，加快发展农村教育、医疗、文化等社会事业和公共服务。同时人民币升值，通过收入效应增强国民购买力，也相应提高消费增长对GDP的贡献率；消费贡献率的提高以及相应消费结构的升级，将使产业链利润率持续向下游转移。
扩大内需的政策将直接成为撬动上市公司业绩提升的助推器。从已公布年报和已预告扭亏以及业绩预增的上市公司来看，扩大内需政策的带动效应非常明显。大部分属于房地产、建材、零售等扩大内需的受惠行业的上市公司，主营业务均出现一定幅度的增长。鼓励居民扩大住房、旅游、汽车、电信、文化、体育和其他服务性消费，培育新的消费热点。由于人们外出购物、旅游等假日活动将大量增加交通运输、零售商业、食品饮料、酒店住宿和旅游景点等相关行业和公司的营业收入；全民医保和低保的实行，将给医药企业尤其是普药类企业和基本生活必需品生产、经营企业带来发展机遇；城市消费升级将给生产、经营耐用消费品和奢侈品的企业带来更大机遇：“三农”政策、农民收入的增加、农村消费的启动，也会给相关支农行业企业带来新的机会。由于大部分消费类上市公司具有一定的品牌、规模、信用和较好的管理、资质和服务模式，往往能够得到消费者的认可和青睐，尤其是那些具有民族品牌和连锁规模的消费类上市公司，将直接增加其销售收入和利润水平，不断提升公司的市场竞争能力和投资价值。
2.“两税合并”的企业所得税将大幅度提升上市公司的业绩水平
2006 年12 月24 日，旨在将内资企业、外资企业所得税法“两税合并”的企业所得税法草案，正式提交第十届全国人大常委会第二十五次会议进行首次审议，草案将内外资企业所得税税率统一为25%.内外资企业所得税并轨将对A 股上市公司业绩具有积极影响。
从2005 年数据来看，剔除亏损企业后，全部A 股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%，高于税改确定的25%的水平。从总体上看，税改对A 股市场属重大利好。2007 年“两会”决定内外资企业所得税并轨，从2008 年1 月1 日正式实行。按并轨后25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，税改将可使A 股市场全部上市公司净利润提升9%左右的幅度。
“两税合并”的企业所得税法不仅大幅度降低上市公司实际所得税税率，还能降低上市公司所得税税基。首先，内资企业的计税工资制度将取消。目前，内资企业税前工资扣除标准采取计税工资的办法，即每人每月标准为1600 元，超过部分不能在税前扣除，相应的职工教育经费、工会经费和职工福利费等都统一实行计税工资扣除。取消计税工资制度后，企业真实合理的工资支出可在税前据实扣除，减少了所得税的税基，从而提高了企业的税后净利。这一点对高收入行业的净利润影响很大。其次，企业研发费用方面，可按实际发生额的150%抵扣当年度的应纳税所得额，这对研发投入较大的企业较为有利；企业广告费投入可按销售收入的15%税前列支，对广告费用投入较大的食品饮料企业较为有利。
“两税合并”对不同行业影响是不一样的。根据统计，目前食品饮料、银行、通信运营、煤炭、钢铁、石油化工、商业贸易、房地产等行业的实际税负均大幅高于25%，因此“两税合并”之后这些行业将受益较大。特别是银行和白酒行业的上市公司，不仅大多没有税收优惠，而且由于工资成本和其他费用不能据实在税前予以扣除，导致实际税负高于目前33%的所得税税率，因此这两个行业的上市公司受惠最大。造纸等行业实际税负接近25%，行业整体受益不大。且行业内已经有部分上市公司正在享受的优惠税率大大低于25%，因此机会主要来自于行业内实际所得税税率高于25%的上市公司。而电力、有色金属冶炼、交通运输、医药生物、汽车、家电、机械设备、电子元器件等行业，由于实际所得税税负低于25%，因此行业整体并不能享受到“两税合并”的好处。
3.新会计制度的实行将提升相关上市公司的估值和业绩水平
财政部2006 年2 月15 日在人民大会堂同时发布新的会计准则和审计准则体系，其中新会计准则将于2007 年1 月1 日起在上市公司中执行，其他企业鼓励执行。新会计准则的变革主要在四方面有重大调整，即“跌价准备计提”、“债务重组方法”、“存货管理”及“公允价值应用”，而这四方面将对企业的利润、每股收益等财务指标发生重要的影响。
新会计准则规定，对于交易性金融资产（如上市公司通过二级市场买卖的股票、基金等），在初始确认时，其账面价值与公允价值之间的差额计入所有者权益，其后公允价值的变动，计入当期损益。主要体现在以下两个方面：会计准则的改变将使得持有上市公司股权的上市公司的所有者权益大幅增加，上市公司交叉持股的金矿主要体现在沪、深本地股中，相互参股是交叉持股最为典型的现象；投资性地产公允价计量，是会计准则国际化的重要举措，必然导致地产股估值标准的国际化接轨，未来以公允价体现的公司账面净资产，其参考价值大大提高。鉴于我国房地产市场化时间尚短，大部分商业、地产公司，其资产最初取得成本非常之低，存在不同程度溢价。
4.人民币升值将促进相关上市公司资产估值和业绩水平的提高
2006 年A 股市场由于人民币持续升值所带来证券资产价格不断走高，尤其是金融、房地产等升值受惠品种，受人民币升值推动趋势更为明显。受汇率变化正面影响的行业和企业主要是贸易部门和在利率下降中可以获益的企业，以及具有核心竞争力和有进一步技术进步空间的企业，包括航空、造纸、园区开发、房地产、通信运营、通信设备、石化、投资品，以及地产类的股票将在人民币升值中获得一定益处，而纺织、钢铁、出口导向型、视听器材、石油开采、纺织服装、电子元件以及在境外开展业务的企业则将受到一定的冲击。
2007 年人民币继续维持强势的预期，我们认为未来还会有越来越多的国外资金通过各种渠道流向中资资产，从而持续推高房地产价格以及其他实物资产的价格，并给A 股市场以及香港证券市场上的中资股带来更多的资金供给，都会提升上市公司资产价值，推高股价，这可以从图表5人民币汇率与A 股市盈率的关系中反应出来。从日本、韩国等国家和地区在本币升值期间证券市场的表现可以看到，在本币持续升值期间，本地的证券市场估值水平基本都保持了稳步上升的态势，尤其像澳大利亚、中国台湾等地区的证券市场，在本币升值期间，本地市场主要指数的涨幅均在300％以上（日经指数自1979年至1989年本币持续升值期间，涨幅也超过了10倍）。
5.制度创新对上市公司业绩的催化作用也将延续和强化
宏观经济和制度变革是导致上述变化的深层次原因。而包括股改、定向增发、业绩承诺、股权激励、清欠在内的制度性因素已经渗透到了利润表的各个环节。不过制度创新的力量还只是初露端倪。分析结果显示，制度变革正通过资产注入、费用控制等途径逐步抬高上市公司业绩中枢，未来几年的业绩也很可能在此基础上持续增长。2007 年股权分置改革等制度创新将通过外延式增长方式进一步提升对上市公司业绩的延续和强化。据统计2007 年还有资产注入概念的有96 家，整体上市概念的27 家，资产重组概念的50 家，外资并购的有24 家，增发概念的168 家，这些概念的真正实现，将为上市公司带来极大的利润增长空间。同时还将有更多的上市公司推出股权激励计划，股权激励的制度性创新对上市公司高管的激励作用将进一步体现，从而促进上市公司价值创造的增加，实现上市公司业绩的内涵式快速增长。
同时，还有大量优质新股的上市和海外大型蓝筹股公司回归国内A股市场，都将推动我国上市公司整体质量和业绩的提升。2006年下半年中国银行、工商银行、大秦铁路、中国人寿等大盘蓝筹股接连上市，使得A股市场的融资规模大幅增加。2007年在市场整体气氛向好的情况下，大量优质新股和大盘蓝筹股的发行和回归，A股市场的新股发行仍然会保持较快速度。深交所有关人士表示，在3～5年的时间内，将争取发行1000家中小企业。意味着未来几年，每年上市的中小企业将超过200家，我们预期2007年的新股发行融资规模将有望达到2600亿元。
而且，外延式业绩增长方式也将有力地推动上市公司内在素质的提高和竞争能力的增强，加之股权分置的解决、股权激励的实施等制度性措施，也将推动上市公司治理结构的改善和经营管理能力的提升，从而推动上市公司向内涵式业绩增长方式转化，使上市公司业绩增长具有可持续性。同时国家和地方自2005 年以来，大力提倡和鼓励自主创新，出台了一整套政策和实施措施，内容丰富，涉及财政、税收、金融、政府采购、知识产权、人才、教育、基本建设等许多方面，许多都与企业技术创新直接相关，必将大力推动企业的技术创新，从而推动经济增长和全要素生产率水平的提高，促进上市公司向内涵式业绩增长转化，实现上市公司的可持续发展。
六、结束语
长期而言，公司的盈利能力和成长性是驱动股票价格的最重要因素。价值投资和长期投资的理念，已成为证券市场上引领理性投资的重要力量。注重上市公司内在价值，尤其是动态价值的评判标准，寻找新的经济增长结构下受益的蓝筹价值股，坚持长线视角选择优质公司并长期持有。从长期看，中国股市将沿袭国际市场的必然之路，进入双向价值回归的历程：优质股将持续地向其价值靠拢，甚至产生流动性溢价，而那些缺乏核心竞争力、公司治理结构缺失和忽视投资者利益的劣质公司将反复地进行价值回归。2007年上半年机构将继续深挖成长概念，挖掘具有成长性的价值股和超出预期的成长股。从中线角度看，要以动态的眼光看增长，寻找净利润同比环比都增长的持续性增长股。关注全年业绩增长的上市公司及2007 年持续增长的定价能力强的公司。动态地看待股票的未来成长性，价值挖掘是一次性的，而未来的成长则是持续的机会。
牛市要经历价值挖掘、价值发现到价值创造的过程。全流通后，大股东通过整体上市、收购兼并、资产重组等形式，积极注入上市公司优质资产，以提升上市公司业绩。资产注入是带给上市公司业绩外延式增长，提高盈利能力的最便捷方式。整体上市与资产注入将是贯穿2007年最重要的投资主题。股改和股权激励等制度变革带来了公司治理结构改善和经营效率提高；经济增长模式的转型带来了技术进步以及生产效率的显著提高；大股东未来的资产注入和整体上市带来了业绩增厚效应；所得税并轨可能带来额外的收益，新会计准则的实行将对企业的利润、每股收益等财务指标发生重要的影响，使得持有上市公司股权的上市公司的所有者权益大幅增加。大量优质新股的上市和海外大型蓝筹股公司的顺利回归国内A 股市场，都将推动我国上市公司整体质量的提升，增强我国资本市场的吸引力，也使得A 股市场重新焕发生机。
