股票市场疯狂上涨的背后，很多机构投资者也陷入了被动。如何重新认识价值投资理念，如何对中国的上市公司进行正确估值成为每一个投资者不容回避的问题市场从2005年底回升以来，指数已经翻了2倍左右，不少个股已经上涨数倍，有些股票的价格上涨了10余倍。我们知道，主导这轮行情的投资理念是价值投资，基金经理们正是高举价值投资的大旗带领广大投资者冲锋陷阵的，而如今，基金经理们却陷入了估值的困境。
“汇率幻觉”与银行股估值
在2006年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国银行业股票表现出极大的投资热情，上演了两家银行H股（工商银行H股和招商银行H股）领涨两地股市大盘的好戏。
导致国际投资者对境内银行股价值重估的原因是人民币升值，但A股市场追逐银行股的原因在很大程度上仅仅是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。之所以成为“汇率幻觉”，是因为在人们心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低；H股的估值比A股合理。因此，当H股价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来的某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度（比如为1∶0.7），则“汇率幻觉”可能就会消失。
幻觉是暂时的，因此，“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场价值重估的基础。这是工商银行上市以来，机构投资者的困惑所在。
我们应该看好银行股表现，尤其是以招商银行为代表的中小银行股票，这些银行的股票存在价值重估的理论基础，而该基础应该是中国银行业的制度性变革。在最近几年中，随着中国银行改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了流动。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大国有商业银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，是中国特色，我们不妨称之为“体制性价值重估”。
值得注意的是，中小银行的“体制性价值重估”是以四大国有商业银行评级降低为前提的。如果推理成立的话，未来A股市场银行股的走势就会出现分化，规模小、机制灵活、经营水平高的中小银行的估值水平提高，而中国银行和工商银行的估值可能会降低。
人民币升值与地产行业价值重估
当资本向一个国家或地区积聚时，必然会导致该国家或地区物价的上升。在中国经济已经高度国际化的背景下，可贸易商品的价格已经由国际市场决定。因此，当前中国货币的流动性泛滥只反映到不可贸易的商品和股票市场上。不可贸易的商品最主要有两类：一类是不动产，即土地和房产；二是劳动力。在中国，劳动力几乎是可以无限供给的资源，劳动力的价格上涨受到了约束，不动产价格和股票价格的上涨成为流动性泛滥的最主要的特征。
在流动性泛滥的情况下，老百姓倾向于购买不动产，与其东方文化和消费偏好有直接关系。在儒家文化的影响下，日本、韩国、香港、台湾等国家和地区的国民有强烈的“家”意识，而住房是“家”的有形载体，因此，这些国家的老百姓普遍有购买不动产的偏好。这种偏好和这些国家的高储蓄率是一脉相承的。在政府的住房保障制度不健全的情况下，购买不动产的偏好被进一步强化，住房几乎吸收了全社会的所有财富。换句话说，房地产行业几乎掠夺了国民的所有财富。
中国的经济高速增长，人口的城市化，住房制度改革，住房保障制度的缺乏以及汇率的改革等因素交织在一起，房地产行业成为中国社会财富的再分配场所。毫无疑问，房地产是当前最赚钱的行业，在未来相当长的时期里很可能还是最赚钱的行业，地产类上市公司的股票一定会演绎出更精彩的财富故事。
需要注意的是，并不是所有房地产类公司的股票都值得投资，都需要价值重估。有两类地产类公司最值得关注：一是拥有大量存量土地或房产的公司，二是在房地产行业有丰富阅历和经验的公司。对第一类公司进行价值重估的依据是存量资产的价格上涨，而第二类公司是因为其创造价值的能力。在第二类公司中，万科是一个典型代表，但其股价并不存在较大的重估空间。真正值得关注的是那些在近两年借壳上市的老牌地产类公司，这些公司同样拥有经验和能力，而它们的市值只是万科的1/10或更少。有不少所谓的房地产类公司，而实际只是拥有一两块土地而已，并不拥有持续从事房地产开发的能力，这些公司不存在价值重估的问题。
制度变革与股价重估
2005年后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大的应该是股权分置改革和股权激励制度，这两项改革与股价上升关系密切。从一定程度上说，是这两项改革导致了目前的股价重估。
上述两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前，上市公司并没有从根本上解决国有企业的弊端，采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”，企业经营的每个环节都有“跑、冒、滴、漏”，导致了上市公司经营成本与民营企业有较大差异。同样一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3.更为常见的现象是，上市公司通过关联交易转移利润和隐瞒利润。比如伊利股份，当时该公司步入了增长快车道，1999年、2000年、2001年的销售收入都在大幅度增长，但利润的增长幅度却很小。该公司的前任董事长出事后，才将转移利润的真相大白于天下。类似的例子在上市公司中屡见不鲜。
制度变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来。我们已经看到，在公布管理层股权激励方案后，很多公司的业绩和股价都出现了较大幅度上涨。
制度变革引发的价值重估还表现在整体上市过程中。由于有了财富激励作用，很多公司将有价值的资产不断注入上市公司，这样的故事还会不断演绎下去。
既然是价值重估，投资者习以为常的价值判断标准就需要修改，但新标准的建立和运用还需要时间检验。在新、旧价值标准交替的时期，股市的价格非常容易产生泡沫。该现象是很好理解的，因为当市场认同价值重估标准之后，大量资金会涌向这些需要价值重估的股票，这些股票的价格会出现大幅上涨。上涨趋势形成后，股价又会沿着该趋势不断上涨，这就是牛市的自我复制现象。按照目前的市场节奏走下去，市场将会出现泡沫。
因此，在2007年，最令人担心的是股价的过度上涨。
