编者按
上市公司按照市场化方式私有化退市，在A股市场还是新生事物，而这一过程再与上市公司股改、新资产注入相结合，其难度之大可以想见。中石化对武汉石油的私有化过程便出现了小股东的维权诉讼，有关方面应该引以为戒。案例暴露的问题是：证券交易所与证监会根本无法严格监管上市公司的资产状况。
2007年2月，初春的武汉尽管没有北方那么寒冷，却让走在街上的黄志伟感到瑟瑟发抖，他手中握着一份民事起诉书，下定决心要状告武汉石油（000668）。目前许多小股东已经纷纷加入，试图阻止武汉石油的整体资产转让行为。
目前，武汉石油整体资产转让协议已经签订，但因面临投资者诉讼，有可能导致重组方案搁浅。此案在股权分置改革接近收官之时发生，颇具深义，但更值得深究的是其中的转让细节，以及扑朔迷离的个中关系。
关联方受托低价评估武汉石油
2006年12月30日，武汉石油发布董事会决议公告，拟向大股东中石化整体出售公司资产，并向新股东盛世达投资有限公司收购北京荣丰房地产开发有限公司90%的权益。其中武汉石油向中石化出售的整体资产由北京中企华评估有限责任公司评估的净资产值为3.88亿元。
黄志伟认为，中石化仅以3.88亿元就收购了武汉石油包括一座大型油库，88座加油站在内的全部资产，远远低于市场公允价值，涉嫌向控股股东利益输送。评估方对武汉石油的资产按重置成本法计算，但仅以“重置全价=建安综合造价+前期费用+其他费用+资金成本”并不能反映出加油站的公允价值。
根据《公司法》和《证券法》的有关规定，武汉石油出售整体资产属于特别重大事项，应首先由股东大会授权后，董事会才有权在股东大会授权范围内处理，而武汉石油董事会未事先获得股东大会授权。
“出具评估报告的北京中企华资产评估有限公司此前进行过大量中石化的资产评估业务，实际是中石化的关联方，此次资产评估实际是由收购方中石化指定的评估公司来进行，属于管理方交易，评估报告不具有可信性。”
武汉石油在武汉具有网络优势，在2006年出现油荒之后，加油站网络已成为一种不断增值的无形资产。按照有关规定，如果再有企业进入湖北开拓加油站市场，其网点位置势必要劣于武汉石油。因此，加油站资源的独立性、稀缺性、升值潜力就是武汉石油最大的优势。这些在评估报告中并没有体现，而投资者在购买武汉石油流通股时却包含了垄断溢价。
黄志伟愤怒地表示，“评估价值中未包含整体资产转让所对应的商誉、上市公司知名度、非常稀缺的壳资源等巨额无形资产价值，也未包含成品油经营权、国家划拨土地的使用价值等账外资产价值。目前，已经有26位小股东正式发出呼吁书，要求公司独立董事另行聘请评估机构评估武汉石油相关资产。”
上海市信诚律师事务所律师刘军厂对记者表示：“武汉石油的资产大多是在正常运转的加油站和油库，有固定的客户源，客户源就是优质现金流，天天有现金进账，管理成本不大。可以说，中石化买的是能够赚钱的资产。”
有业内人士认为，一家专业的资产评估机构不应该忽视这样的问题。那么，中企华在评估时为何没将这些因素考虑进去？
事先蓄谋已久
从2007年1月1日开始实施的《新会计准则》以公允价值计量为核心，武汉石油的所有资产都将得到完全、真实的体现。但恰恰就在《新会计准则》临近实施之前，武汉石油发布重组公告。这难道只是时间上的巧合？
在重组公告发布之前，已有多种迹象显示武汉石油涉嫌通过大幅计提减值准备、隐藏利润，并且通过会计变更等方式，故意大幅降低公司账面净资产值及盈利能力。
2006年10月，武汉石油董事会审议并通过计提存货跌价准备的议案。根据湖北众联房地产估价有限公司出具的房地产估价报告，武汉石油的全资子公司实友房地产开发有限责任公司截至2006年7月31日，其存量商品房及土地使用权的市场价值为1.21亿元，比账面原值1.4亿元降低了1842万元。房地产市场日益升温，武汉石油子公司却令其计提跌价准备，实在令人费解。
2006年12月，武汉石油董事会通过了火速变更会计估计和计提坏账准备的议案。将原来按应收款余额6%计提坏账准备变更为按账龄分析法计提坏账准备。此后，武汉石油2006 年度增加计提坏账准备金约1980万元，导致其2006年度利润相应减少1980万元。
此前有媒体披露，在2005年年报中，武汉石油对一笔约1080万元的长期股权投资计提了1000万元减值准备，各项资产减值准备余额合计为4404万元。此外，还核销了无法收回的其他应收款坏账损失2050万元。
……
在2007年1月30日，投资者罗星已向证监会举报武汉石油重组涉嫌经济犯罪。此前有会计人士表示，武汉石油在账龄划分上存在可能的财务操纵痕迹，有可能把三年以内的应收款项划到三年以上。而武汉石油2005年刚核销了无法收回的其他应收款坏账损失2050万元，占核销前其他应收款余额的58.8%，不应还存在大额坏账。那么，上述的财务操作都是在为资产评估做准备？
另外，还有投资者认为：“盛世达收购武汉石油49.977%的股权，收购行为已经触及了我国法律规定的30%股权的收购要约限定，就应该向武汉石油全体股东发出收购要约。但到现在为止，盛世达都没有按照规定发出收购要约，也没有证监会的要约收购豁免，这是一种程序违法。”
元宝换稻草 置入非优质资产
中石化在重组武汉石油过程中，引入了北京盛世达房地产公司，在这之中存在诸多让人费解的问题。
2006年12月30日，武汉石油发布公告称，董事会已于2006年12月27日通过了《资产出售协议》、《股份转让协议》等系列议案，同意北京荣丰地产控股股东北京盛世达投资有限公司以资产购买、置换的形式收购中石化等4家企业持有的49.977%股权，并将北京荣丰地产公司整体注入武汉石油。
黄志伟认为：“盛世达对自身资产进行了包装，拿走金元宝，换进来的是稻草。盛世达不是拯救武汉石油，而是在将武汉石油拖入另外一个陷阱。”
在整个重组谈判中，最大障碍在于盛世达的实力。据了解，盛世达成立于2005年1月21日，初始注册资本金只有1亿元，而且是分期投入的，从2005年年报来看，1亿元是挂在其他应收款，有小股东怀疑其是虚假出资。在与中石化就武汉石油重组谈判期间，盛世达不断增资扩股。2006年4月10日，盛世达增资扩股至1.6亿元，一个月后，再次增资扩股至2.4亿元。上海宫保与北京蓝天星分别持有盛世达80%、20%的股权，从构成来看，其跟壳公司没有什么区别。
截至2006 年7 月31 日，盛世达合并总资产为13.32亿元，合并净资产为2.38亿元，2006 年1～7 月净利润为-207.59万元。而从其报表看，盛世达在2006年7月长期股权投资有2.5亿元，这期间盛世达唯一的重大投资就是收购北京荣丰房地产开发有限公司，不排除盛世达是为了重组武汉石油而收购此资产。
但是，荣丰的资产状况也没有那么乐观。据了解，荣丰在北京的地产项目主要集中在宣武区，土地储备规模不大，公司从未在公开市场拍卖中得到过土地，其在建项目为“荣丰嘉园”，从1999年开发至今，已进入三期阶段，而三期项目已经被抵押。2005年12月，北京荣丰房地产开发有限公司因涉嫌发布不实销售进度信息和无证销售、并擅自收取订金，被北京市建委予以点名批评。
有专业人士预测，荣丰地产入主武汉石油后，资产负债率为70.82%.盛世达重组武汉石油后，武汉石油的负债率将大幅提高，现金流状况也将发生较大变化，公司经营风险无形中被放大。更值得注意的是：荣丰地产唯一的储备项目——重庆慈母山温泉旅游文化城项目于2006年11月9日签署土地出让合同，至今未取得建设必需的土地使用证、建设工程规划许可证和施工许可证，公司可持续经营能力存在重大隐患。
案件回放2006年12月27日，武汉石油第五届董事会第八次会议，审议通过了《中国石化武汉石油（集团）股份有限公司向中国石油化工股份有限公司出售整体资产议案》，其核心内容是以3.88亿元净资产值，将资产整体出售给中石化。
2007年2月6日，武汉市江汉区法院正式立案。
2月13日，武汉石油发布公告称，公司收到武汉市江汉区人民法院送达的传票，有投资者就公司整体资产出售方案提起诉讼，同时其在第二天收到法院传票。
这是自2006年1月1日新《公司法》实施以来，小股东起诉上市公司，提请法院撤销董事会决议的第一案。
点评 监控私有化
中石化早在上市之初就向海内外投资者承诺整合旗下子公司，但在随后几年时间里，错综复杂的行政管理体系和利益安排阻碍了这一整合过程。中石化及其旗下庞大的上市公司族群，繁杂的关联交易，主业重叠竞争等问题颇受市场质疑。
在此情况之下，中石化在2006年初加快了重组力度，以143亿元的代价一举回购旗下的扬子石化、齐鲁石化、石油大明和中原油气四家子公司，启动了股改前的大规模私有化整合。作为中石化这样的大型国有垄断企业，选择私有化上市公司这一路径整合旗下资产，与资本市场的改革大势不谋而合，而且可以很好地维护企业利益。
在上市公司私有化过程中，作为并购方，中石化无疑希望以尽可能低的价格收购目标公司股权。而被收购方则希望其股权能够卖出一个好价格，双赢的价格博弈过程就是为了寻求一个价格均衡点。然而，价格均衡点却并不好求得，专业上称此均衡价格为基于对被收购股权产生的未来自由现金流的贴现价值，即公司的内在价值。
在武汉石油重组进程中，小股东针对整体资产转让协议与大股东展开博弈，无非是为了寻求自认为理想的价格均衡点，而整个过程确保“合理定价”的关键在于能否找到一家真正独立、专业的中介机构。这家中介机构应该受到严格监督，并有再评估机构进行复核。
上市公司按照市场化方式私有化退市，在A股市场还是新生事物，出现一些猜忌和争议不足为怪。面对旗下上市公司亏损原因的猜忌和储量规模的分歧，中石化、被收购公司、私有化的财务顾问、独立财务顾问以及相关公司的独立董事应该出面予以说明。有关方面可以引此为戒，完善收购和私有化过程中的信息披露和监管制度。例如，独立财务顾问由谁来选择？独立董事如何作为？
上市公司私有化过程中，由于其商业行为特性，信息不对称，并购方通常在并购过程中处于主动地位，而被并购方则处于被动地位。小股东的维权，其实也是在考验独立董事，独立董事的作用在其中应该得到良好、无保留地发挥。
无论各方博弈结果如何，这一过程都会形成私有化的成本。在私有化过程中，被私有化的上市公司属于证券交易所的监管范围。在这个过程中，最关键的难题是，证券交易所与证监会根本无法严格监管被私有化上市公司的资金状况。
