全面介绍可交换债券，附认股权证债券的定义，分类以及海外的发展。从结构和投资的角度深刻剖析了可交换债券，附认股权证债券与可转换债券之间的差异。
一、债券衍生产品的介绍
可转换债券（Convertible bonds）
可转换债券是一种由公司发行的，并能够在二级市场上交易的有价证券。在将来的某一个时间期限内，该债券持有人能够根据事先约定的条件将该债券转换为该公司的股票。
世界上第一份可转换债券出现在1843 年的美国，此后可转换债券经历了100 多年的缓慢而曲折的发展过程，20 世纪70 年代以后，可转换债券开始快速发展起来。到目前为止，全球可转换债券的市场总规模已经超过5000 亿美元。
我国第一份可转换债券出现在1992 年。由于各种原因，此后几年我国可转换债券市场的发展也比较曲折。2001 年在市场制度逐步完善以后，我国的可转债市场也得到了很好的发展。2005 年高峰期时，我国可转换债券市场规模达到300 多亿元。
可交换债券（Exchangeable bonds）
可交换债券是一种由公司发行的，并能够在二级市场上交易的有价证券，在将来的某一个时期内，该债券持有人能够将该债券按照约定的条件转换为该公司持有的另外一种有价证券。通常情况下是该公司持有的另外一家上市公司的股票。可交换债券事实上是可转换债券的一种拓展，最主要的区别是债券持有人最终能够转换的标的股票不同。可转换债券最终能够转换为发行可转换债券公司的股票，而可交换债券只能够转换为可交换债券发行公司持有的其他公司的股票。
可交换债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的公司和记黄埔曾两度发行可交换债券，以减持Vodafone.欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。即使在全流通时代，可交换债券目前对我国的国有股减持问题也有着现实的意义。
典型的可交换债券的结构如图1.
在美国可交换债券开始被应用是因为它的税收优势，相对于直接出售股票而言，发行可交换债券可以延期缴纳资本所得税。可交换债券在美国发展很迅速，在1980 年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到了1998 年，它已经占到了50%的份额。
可交换债券按照其中期权部分行权时的结算方式的不同又可以分为三种：股票交割、现金交割和混合交割。
股票交割：可交换债券持有人在行权时，可交换债券的发行人用被托管的股票与可交换债券持有人进行交割结算。
现金交割：可交换债券持有人在行权时，可交换债券的发行人与可交换债券持有人只进行现金交割，并不进行实物交割。
混合交割：可交换债券持有人在行权时，可交换债券的发行人有权选择进行股票交割还是现金交割。
在这三种交割方式中，现金交割的方式比较少，而混合交割的方式越来越受欢迎（见表2）。
附认股权证债券（Warrant bonds）
附认股权证债券是将债券和认股权证捆绑销售的一种债券创新品种，可以简单的看作为债券+权证的一个投资组合。按照附认股权证形式的不同，可以将他们如下分类：
（1），分离型与非分离型。分离型指认股权凭证与公司债券可以单独在二级市场上自由买卖；非分离型指认股权凭证无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。
（2），现金汇入型与抵缴型。现金汇入型指当持有人行使认股权利时，必须再拿出现金来认购股票；抵缴型是指公司债票面金额本身可按一定比例折合为现金来行使认股权利。
由于上面对附认股权证债券划分的角度不同，因此又衍生出分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型四种不同类型。
从形式上看，附认股权证债券和可转换债券区别不是很大，尤其是非分离抵缴型附认股权证债券，除了在结算时的一点差异之外，几乎就是我们现在发行的可转换债券。而历史上附认股权证债券也确实由可转换债券发展过来。
第一只附认股权证债券出现在1926 年。在早期认股权证一般被认为是进行债券融资的“甜味剂”（sweetener），通过附送认股权证可以降低债券融资的成本。20 世纪60 年代，附认股权公司债券开始为美国企业界所青睐。到了上世纪80 年代，由日本公司发行的附认股权公司债券风摩欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用。接着欧洲和亚洲各国企业纷纷效仿采用这一融资工具。上世纪90 年代日本泡沫经济的破灭，正股价的暴跌使认股权证失去价值，附认股权公司债券的发展趋于缓慢。根据目前最新动态，包括附认股权证公司债券在内的混合融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，更是被一些新兴证券市场越来越多地采用。
表3是日本发行可交换债券和附认股权证债券的情况。
二、可转换债券、可交换债券与附认股权证债券之间的比较
可转换债券在我国发展已经有10多年的历史，最近几年来发展尤为迅速，市场对这种债券衍生产品有了比较全面的认识和理解。因此，在分析可交换债券和附认股权证债券的风险和收益时，我们将以可转换债券为参照物，分别与这两种债券衍生产品进行对比。
可转换债券和可交换债券的比较
可交换债券和可转换债券最大的不同是发行人的地位不同，此处的不同衍生出了其他地方很大的差异。
（1）、法律依据和发行门槛的不同
在我国可交换债券发行的管理办法还没有出台，但是肯定会与可转换债券的管理办法有一些差异。
首先，通常情况下具有发行可交换债券的公司不是上市公司，因此发行可交换债券的审批程序、交易场所以及在可交换债券的存续期内的监管等问题需要重新规定。
其次，发行可转换债券的主要门槛是，该公司最近几年的盈利情况。而可交换债券除了最近几年的盈利条件之外，对基础股票的范围以及发行人对该公司的控股情况也应该有相应的要求。
（2）、发行规模限制不同
可转换债券发行规模的控制体现在对发行人的总资产、总负债的要求。而可交换债券发行规模的限制除了资产负债方面的要求之外，还要与发行人用来交换的股票的价值匹配。因此，一般情况来看，可交换债券的发行规模应该小于可转换债券的规模。
（3）、对基础股票的影响不同
这是可交换债券与可转换债券最大的差异。可转换债券发行以后，如果出现转股的情况，基础股的总股本就会增加，业绩也会相应地摊薄。因此可转债的发行在短期内会对基础股的股价有一个压制作用。但是从长期来看，如果通过可转换债券融得的资金的收益高于发行可转换债券前该公司的净资产收益率，则发行可转换债券能够提升基础股的股价。
发行可交换债券也会对基础股的股价有所影响，但是影响的机理不同。当大股东针对某家上市公司发行可交换债券时，市场会解读为大股东在减持该公司的股票，进而市场将会对该上市公司的长期发展和增长性产生怀疑，从而会影响市场对该公司的估值水平。而且，如果短期内可交换债券的持有人大量行权，市场上流通的该股票数量会有较大幅度的增加，短期内也会对该股票价格有所影响。
（4）、交割方式的不同
交割方式的不同也是可交换债券与可转换债券的差异之一。在债券持有人行权时，可转换债券通常情况下是进行股票交割。而可交换债券却有三种不同的交割方式，其中混合交割方式赋予可交换债券发行人在交割时有选择地进行股票价格或者进行现金交割的权利。从表2 来看，相对于其他两种交割方式，混合交割方式越来越受到市场的欢迎。
对于可交换债券的发行人来说，混合交割方式可以带来很多便利，可以预计这种交割方式必将成为我国可交换债券的主要交割方式。
（5）、发行目的不同
发行可转换债券最主要的目的就是融资，尤其是在国内，很多上市公司把发行可转换债券当作一种变相的股权融资。而发行可交换债券的目的除了融资之外，至少还有两个重要的意图：
其一：有效地减持上市公司的股票。公司由于经营战略上变化的需要减持某些上市的股票时，发行可交换债券要比直接在二级市场上出售股票有效的多。国际上有很多成功的先例。表1是美国最近20 年发行人利用可交换债券进行减持的情况。
其二：增加资产的流动性。有一些情况下，发行人发行可交换债券并不是为了减持股票，而是为了增加投资于这一部分股票的资金的流动性。发行可交换债券以后，发行人只需在可交换债券行权的时候进行现金交割，这样就可以达到不减持股票又可以融资的目的，这也是混合价格方式越来越受欢迎的原因。我们预计，可交换债券的这个功能将有助于可交换债券在我国的发展。
（6）、券种的风险不同
虽然目前在我国发行企业债券都需要外部担保，可以不用考虑信用风险。但是我们估计直接信用融资将是以后的发展趋势。此时可交换债券在风险方面的优势将得到体现。
根据可交换债券的发行规则，用来交换的标的股票是需要被冻结或托管的，因此可交换债券在一定意义上可以看成有抵押的债券。在母公司破产的情况下，持有人仍可以以可交换债券交换子公司的股票。与可转换债券相比，可交换债券的风险更为分散。
附认股权证债券与可转换债券的比较
从投资的角度来看，附认股权证债券与可转换债券之间并没有本质上的区别，甚至可以把非分离抵缴型的附认股权证债券与可转换债券等同起来。但是对于可以分离的附认股权证债券来说，由于产品结构的不同，它与可转换债券的风险和收益也有比较大的差别。因此，后面将重点分析可分离的附认股权证债券与可转换债券之间差异。
（1）、认股权的价值不同
分离型附认股权证债券和可转换债券都具有股票的一个认购期权，但是由于可转换债券的认购权利和债券捆绑在一起不能单独交易，流动性很差，因此在价格上要比从附认股权证债券中分离出来的认股权证低得多。
市场上常用期权的隐含波动率和基础股的历史波动率的比值来评估市场上期权价格的高低。这个比值越高，说明该权证的市场价格相对于其理论价值越高，比值越低说明权证的市场价格相对于理论价值越低。
目前在市场上招商银行、邯郸钢铁和华菱管线这三家公司既有可转换债券也有认股权证上市交易。通过计算和统计发现对于认股权证来说，隐含波动率和基础股的历史波动率的比值分别为1.41、4.76 和1.03；而可转换债券的比值分别为0.97、0.53 和0.53.比较这两组数据可以看出，认股权证的隐含波动率与可转换债券的隐含波动率有显著的差异。
这个显著性差异对市场上其他的可转换债券和权证来说也是存在的，从下面的图形来看，图1 是可转换债券和权证该比值分布的一条分界线。对可转换债券来说，该比值主要分布在0.5～0.6 这个区间内，而权证则主要分布在2～4之间。
如果以该比值作为标准来判断的话，可转换债券期权部分的价值相对于市场上交易的权证都有相当幅度的低估。因此在整体上，相对于可转换债券，附认股权证债券的价值将有很大程度的提升。
（2）、流动性不同
附认股权证债券上市以后，权证部分和债券部分将被拆分，然后单独交易，此时附认股权证债券的债券部分和普通的企业债几乎没有区别。而托管在交易所的企业债有一个流动性不足的问题，一只企业债连续几个交易日都没有成交的情况经常出现，所以附认股权证债券的债券部分也会面临这个问题。可转换债券却没有这个问题。从最近一年多的数据来看，可转换债券的平均换手率在10%以上，要比企业债高得多。
虽然从市场的数据来看，权证市场的成交一直都比较活跃，但是附认股权证债券中权证价值只占其中的一小部分，因此它对附认股权证债券流动性的提升作用非常有限。
