随着通胀压力的不断加大，国内宏观政策的再度紧缩难以避免，但行业景气度的逐渐分化带来结构性的调整，进而对全球产生扩散性的深度影响。
——解读2007年中期宏观经济运行态势
一、宏观经济“审美疲劳”下的变数： 内在紧缩和外需放缓
当前国内经济扩张已经超出预期，通胀压力有所加大，宏观政策的再度紧缩难以避免。这已经是近期中国宏观经济运行的“格式化事实”，由于银行放贷的提前，上半年经济扩张总是很明显，然后央行开始紧缩，继而是下半年经济的相对回落。
但和去年相比，今年的情况仍有明显的不同，特别要注意的是外需正在放缓，而且将会持续放缓到年末，因为OECD（亚太经合组织）国家工业产出增长滞后领先指数变动半年左右。
就国内因素而言，央行货币政策的思维早已有些转变，对利率平价的淡化和利率汇率等价格杠杆运用明显加强产生的影响将很大。今年5月份央行采用加息、提高准备金率和扩大人民币浮动波幅等综合措施，7月份再次加息并大幅降低了利息税。
另一方面，限制出口和顺差增长的政策明显加大。6月份降低出口退税率的力度明显加大（变相地提高出口价格，相当于升值），而最近两个月人民币对美元和一揽子货币的升值幅度非常明显，出口和贸易顺差增长将明显受到影响，这一点是非常关键的。
由于中国因素（实体和资本输出）在本轮全球经济上升周期中贡献巨大，最近两年已经成为影响世界经济失衡的重要因素，因此中国贸易顺差的逐渐下降通过资本供求将促进全球利率的上升，进而对全球经济产生一定的紧缩作用。由于通胀压力仍较大，主要经济体的货币政策自身仍有收紧空间，这本身又会导致中国出口增速的相对减少和顺差缩小相互作用。
总体而言，全球范围内政策面的周期性因素正发生变化，主要是利率水平将会持续提升，尽管短期内尚不会偏高。而实际上最近一个月内，中国和美国的长债利率已经明显上升，其中美国长债利率上扬与中国5月份的减持应有一定关系。美国流动性逐渐收紧。
二、宏观经济“审美疲劳”下的结构变化： 总需求相对平稳运行的背景下，行业景气明显分化
今年4月份时，我们提出“周期性投资品以及生产性服务业景气将持续到二季度末，消费品和消费类服务业景气持续时间更长”的观点，目前看二季度宏观经济的明显扩张使得周期性投资性投资品行业的景气维持高位，但大部分行业可能处于顶点，宏观面的紧缩会使得其景气下滑。
对于行业景气的演化，我们遵循总需求波动结合行业供求的基本思路。对于总需求，需要关注的是波动的幅度，基于我们对中国宏观经济波动的理解，总需求平稳回落是基本没有疑问的，主要还是总需求灵活管理的作用。总需求回落对绝大部分行业的景气度都会产生抑制作用，但行业之间的差别巨大，这取决于具体行业的供求关系。对于某些行业（比如钢铁、建材、电力等），由于供给投放较早，最近几年中投资增速并不多，经过2004年以来总需求的高位平稳扩张，供求关系已经发生很大改善。对这些行业来讲，只要新增产能不会随着供求关系的好转而迅速扩张，即使需求有一定幅度回落，供求关系仍会好转，因为供给增长更低。
受益于企业盈利的分配效应，居民收入增长将拉动消费和服务景气延续更长的时间。
三、顺差缩减影响全球： 中国因素的再次强调
我们认为中国因素的变化对全球影响巨大。从实体经济层面看，中国经济规模本身就很大；另外一方面，本轮周期中其他经济体投资增速相对平淡而中国明显加快。从金融层面来讲，贸易顺差导致的资本输出增量在2003~2005年贡献巨大，2006年更是如此，中国巨额的资本输出成为压低美国利率的重要因素。因此中国经济的减速和贸易顺差缩减将通过实体和金融两个层面对全球经济产生一定的紧缩作用。
中国经济的影响力要参考PPP衡量的GDP，中国经济规模巨大
2006年中国名义GDP达到20.9万亿元人民币，按2006年汇率折合美元约2.6万亿美元，为世界第四大经济体，约为美国的19%，日本和德国的60%和90%.按目前的经济增速和汇率水平，到2008年中国将超过德国，成为第三大经济体。
我们认为考察经济的影响力，特别是对实物量的考察，购买力平价衡量的GDP应该是重要的考量。目前以单个国家论中国则是第二大经济体，仅次于美国，约占全球的14%，占美国的70%.
更重要的是，本轮扩张周期中中国投资率明显上升，其他地区平淡；另外一点，本轮周期扩张中，中国的投资率上升非常明显，但其他经济体包括发达经济体、和非发达经济体投资率并未明显上升，像欧元区、日本和东亚（除中国外）投资率仍明显低于趋势水平，美国基本与趋势持平。由于中国经济的强劲增长和巨大的基数，本轮周期中对全球大商品需求增量的贡献起了主导作用。
因此，本轮全球扩张周期中，中国对全球原材料需求的增量贡献了绝大部分，中国投资需求波动在很大程度上左右大商品价格的走势。今年初中国经济扩张是拉动大商品价格明显回升的主要因素，但随着国内政策紧缩和经济减速，以及三大经济体扩张放缓，需求将有一定幅度回落，另外由于供给的增加，大商品价格下半年将明显回落。
资本层面：中国贸易顺差导致的资本输出对全球流动性的影响日益加大
我国贸易顺差快速扩张不仅仅严重影响了国内经济的平衡运行，还通过两方面对全球的资本流动和宏观经济产生了非常重要的影响。
一方面是人民币汇率变动在很大程度上影响东南亚国家货币汇率变动，因为随着中国和这些东南亚经济的一体化，这些国家的货币更多地盯住了人民币，人民币汇率调整成为他们调整本国汇率的重要参考，因此人民币汇率在很大程度上也影响这些国家的贸易顺差和资本输出。
另一方面，中国迅速扩张的贸易顺差使得近些年对外资本输出成为影响全球资本流动的一个非常重要的因素。与1996~2003年相比，2003~2005年间中国经常项账户顺差的积累增量占比急剧扩大：1996~2003年该项数额是387亿美元，占美国经常项逆差不到10%，而2003~2005年间该数额是1149亿美元，占美国经常项逆差接近40%，而2006年绝对数额在此基础上又增加了70%左右。因此最近几年中国快速扩张的贸易顺差导致的资本输出是全球储蓄过剩的主要贡献者和压低美国利率的重要因素。
实体经济明显扩张与资本输出的矛盾，关键的因素仍是汇率
上面分析的国内实体经济的显著扩张和资本大量输出在一般情况下是不会同时发生的，因为对一般的大国经济而言，贸易顺差是逆国内经济周期的，也就是说国内经济扩张的时候，由于进口增多而出口相对减少，贸易顺差相对减少；经济回落的时候则相反，内需不足导致出口相对多增，同时进口减少，使得贸易顺差相对扩大。而造成这一看似矛盾局面的关键外生因素就是汇率的显著低估。
在当前内外需均出现膨胀的背景下，贸易顺差扩大自然是汇率偏低和外需引致的，另一方面则是为了平衡总需求而压制内需的结果。而不管是在资本层面还是实物层面，当前的情况都是汇率低估带来的扭曲反映，并非经济意义上的理性配置，而近些年中国经济对外依赖明显加大则是汇率作用明显加强的重要原因。而随着升值的加快和出口退税率的下调，这种扭曲正开始扭转。
2006年全球经济强劲增长5.6%.由于房地产急剧回落，美国的经济扩张明显放缓；由于内需增强，欧元区2006年经济增速达到六年来的新高，日本经济自年中出现温和停滞后经济扩张持续到年底。尽管近期金融风险在增加，但世界经济在2007年和2008年仍将保持强劲。美国经济减速程度大于预期，但对外界的影响有限，美国以外其他经济体也正在延续良好的增长势头，而通胀仍然温和。
把2003~2007年作为整体来看，目前全球经济正经历着上世纪70年代初期以来最快的经济增长。IMF（国际货币组织）认为当前全球经济放缓的主要因素已经不能归因于单个国家，尽管是全球最大的经济体，只有当某些因素同时影响了很多国家的时候，全球经济才能明显下滑。快速发展的多边贸易和金融一体化的确增加了经济体间潜在冲击的相互传染，但过去20年里全球范围内宏观经济政策管理水平的提高，包括灵活的汇率政策和前瞻性的货币政策能够很好的应对这些风险。
对于全球经济失衡这一问题，IMF认为当前已经有所改善，由于美元贬值和出口增加，美国经常项账户逆差已经稳定。
支持当前全球经济的最主要的有利因素是长期利率仍然低于趋势水平，而全球范围内企业盈利非常良好，但增速将有所下降。
主要经济体宏观指标近况： 投资增速下降，消费信心指数仍在提高，通胀受到良好控制
尽管美国房地产面临的问题比较大，并拖后美国经济增长的步伐，但房地产更多地反映了利率上升的周期性影响。房地产业是非贸易品行业，因此它的影响可能更多地体现在美国国内，而非对全球经济的一个共同冲击因素。
当前全球主要经济体最根本的问题是实际利率仍然偏低，与此对应的是企业盈利是很多年以来的新高。因此尽管利率水平仍将提升，美国房地产风险仍在增加，企业盈利增速将有所回落，但整个宏观经济应对风险的能力无疑是很强的。
美国经济当前位置： 周期中调整而非衰退
当前的经济下滑幅度不会很大而且是短期的，也就是说是周期中的调整而非衰退。从主要宏观经济指标看，包括工业产出、产能利用率、进口和实际利率以及企业盈利数据看，目前美国经济处于周期中减速阶段，而非陷入衰退。
从这些指标的对比看，除了私人固定资产投资增速大幅下降与之前衰退期特征接近外，其他指标符合之前周期中调整的特征。对于固定资产投资下降，主要还是房地产带来的，当前不确定性虽大，但正如前面一直强调的，由于企业盈利非常好，这部分的冲击还是可控的。
美国经济减速对其他经济体的影响
美国经济和资本市场规模巨大，按汇率测算，当前美国GDP占全球比重为30.1%，按购买力平价计算占20.5%，商品贸易进出口则分别占19.7%和11.6%，股市市值占全球44.4%.因此美国经济大幅放缓将对全球经济产生明显的影响。
由于几个因素的变化，这种负面影响比以前可能有所弱化。第一，当前美国下滑主要使房地产影响 大部分局限于国内；第二，对美贸易的重要性对很多国家有所下降；第三，其他发达经济体内需的增强（特别是欧元区和日本，这两大经济体周期位置和美国不同，经济放缓慢于美国）使得全球经济较以前更有弹性。
五、外需减速和有效汇率升值对中国影响显著
影响出口增速的主要变量是外需增速和人民币有效汇率的变动。从拟合的结果看，出口增速对外需增速波动的影响更大；相对而言汇率的作用在统计上并不显著，这一结果与样本数太少有重要关系。
按照IMF的预测，2007年全球经济增速将下降0.5个百分点，再考虑到人民币有效汇率升值3%的幅度估计，以及价格涨幅的回落，预计2007年出口增速将下降5个百分低左右。假定其他因素不变，这将使GDP增速下降0.5个百分点。
六、当前通胀压力有所加大，但是阶段性的
通胀水平主要取决于总需求的扩张情况。由于国内CPI中食品比重过大，对粮食和食品的影响明显。
目前看通胀压力无疑是有所加大，因为总需求扩张明显，而当前的产出水平无疑在一定程度上高于潜在水平。但更前瞻的看，总需求将逐渐收缩。而人民币升值加快将明显影响国内物价。一方面是直接的价格传导，另外通过对需求的紧缩间接体现。
从粮食和食品价格看，今后加剧上涨的动力不足。最新数据则显示因全球粮食价格上涨，推动的供给增加，势必会对粮食价格有平抑作用。更关键的是，如果我们对粮食价格上涨并非趋势性的判断是正确的，那么2008年粮食价格或者零增长，或者负增长，即便是核心通胀由1％上涨到1.5％，2008年全年的通胀水平可能只有2％。
七、企业盈利： 有利因素有所变化，但仍然存在
低实际利率和劳动供应相对充裕的作用
2002年开始的本轮扩张周期中，规模以上工业企业盈利年均增长32%，是名义GDP年均增速14%的2倍多。2006年规模以上企业盈利是2002年的4倍，名义GDP是2002年的1.9倍，前者是后者的2倍。企业盈利的大幅增长主要是经济高度景气的自然结果，包括总需求的扩张和价格上扬，而人为压低的实际利率水平是其中的一个重要原因；还有一些趋势性因素的影响，主要是劳动力供给的相对过剩导致的工人工资上涨幅度较慢。
劳动者报酬比重下降，企业盈利比重上升
考察1998~2003年收入法GDP构成（缺乏2004~2006年数据，由于2004~2006年中国经济仍处于扩张期，可以推断其周期特征和2001~2003年类似），可以发现以下特征：
1.劳动者报酬所占比重持续下降；
2.固定资产折旧所占比重持续上升；
3.政府税收总体上也是上升的；
4.企业盈余则有明显的周期性，但最近几年比重持续上升。
一个趋势性比较明显的是固定资产折旧比重，该比重的持续上升与固定资产折旧率的提高有很大的关系，而最近几年的数据中投资率的逐渐提高也是重要因素。因为投资增速远高于GDP之外的其他部分增速，因此折旧率的提高以及最近几年固定资产大幅增长导致的资本存量增加也会使得固定资产折旧比重仍将提高。政府税收具有明显的顺周期特征。但总体来讲，固定资产折旧和政府税收都是经济波动的内生性变量，短期看并非主导因素。因此劳动报酬是决定利润占比的重要因素。
劳动者报酬占比受趋势性和周期性共同作用。趋势性因素在于劳动力数量和结构对供求关系的决定，周期性因素在于由于工资的相对粘性，劳动者报酬比重是逆周期的，也就是说在上升期间比重下降而回落期比重上升。由于中国人口结构的明显变化，以及宏观经济波动的明显弱化，趋势性因素的作用是主导性。
在1993~1995年和1999~2003年期间劳动者报酬比重基本符合此周期性特点，但在1996~1998年经济降温期间，劳动者报酬比重却出现下降，可能与国企改革有关。1996年以来劳动者报酬比重的持续性下降在一定程度上反映了劳动力供应相对充足以及生产效率的提高。就劳动力供给而言，虽然增速已经明显下降，根据IMF的数据，劳动人口占比将持续提高到2010年以后，因此一段时间内劳动力成本大幅提高的可能性并不大。而对于工业企业来讲，利润占比上升和劳动者报酬占比下降的趋势性更加明显。
分析1999年以来规模以上工业企业盈利数据可以发现几个明显的趋势性特征：一是销售成本所占比重持续上升，而其他费用占比差不多都出现趋势性下降。前者部分反映了原材料占比的上升（作为总体来讲，近些年我国原材料对外依赖明显加大，因此从世界范围内的财富分配来讲是不利的，也就是企业负担的原材料比重是上升的）以及固定资产折旧比重的提高，而前面我们分析过销售成本中另一比重很大的劳动者报酬占比实际上是下降的，这一点在管理费用占比中有所体现。
销售收入占比分项中另一个很重要的特征是利息支出占比的明显下降。实际上1999~2001年间该项比重明显偏高，这也是造成通货紧缩的一个主要因素。对于近期的情况，正如在前面我们分析的那样，总体上利率水平是偏低的。这一点也是最近几年企业盈利非常好的一个重要因素。虽然利息支出占销售收入的比重并不高，但占利润总额的比重则很大，更关键的一点在于，它是货币政策调节经济运行的一个核心方面，而销售收入中其他部分则主要是内生的。根据目前60%左右的工业企业负债率，我们估算，贷款利率平均提高1个百分点将会使目前的企业利润额下降10%.
劳动力出现相对紧张，利率水平明显上升
实际上2005年和2006年工资总额增速已经明显超过GDP.而城乡居民收入增幅较大，农民收入增幅为10年来同期最高。一季度，城镇居民人均可支配收入同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点；农民人均现金收入增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，是1997年以来同期增幅最高的。城镇居民收入大幅增长可能部分反映了资产价格上扬的财富效应，但主要因素应该是工资提高的结果。从公布的数据看，居民收入实际增速高于GDP增速，劳动者报酬占比应该有所提高，这反映了经济持续扩张下劳动力供给开始紧张的状况，并将对企业盈利产生一定程度的抑制作用。
2007年以来贷款利率已经上调三次，去年以来累计上调五次，达126个基点，将对企业盈利产生明显的影响。由于当前工业企业资产负债率接近60%，静态的测算五次累计调高贷款利率的结果，规模以上工业企业盈利将减少1300亿元~1600亿元，而2006年规模以上工业企业盈利为1.9万亿元，也就是说三次加息累计使盈利减少8%~10%.
劳动力结构、实际利率不会偏高
虽然劳动力总量上的供求关系正发生变化，另外人口结构仍然有利，一方面是劳动人口占比仍将上升到2010年以后；另外一点更重要的是近些年随着高等教育的扩招，劳动者素质明显提升，因此劳动生产率快速增长可望保持。
当前的实际利率水平仍然偏低，特别是存款利率。但更前瞻的看，我们并不认为加息幅度会比较大，主要还是基于未来通胀压力减弱的考虑。预计七八月间仍会加息一次，方式和5月份相同，或提高存款利率27BP.如果取消利息税，近期不太可能加息，但未来两三个月可能再次同时提高存贷款利率。目前贷款实际利率已经接近历史平均水平。我们预计名义贷款利率年内最多再上调一次，即18个基点。
综合考虑投资收益的贡献，我们认为未来两年工业利润增速仍将高于名义GDP增速。鉴于目前经济扩张超过预期，我们再次提高对主要指标预测，具体数据参见表1略.
