编者按
红筹回归，将成为2007年中国股市下半年最重要的事件之一。几年前，很多优质、赢利能力强的企业纷纷去香港、纽约上市，在借鉴了国外的管理模式和监管机制后，这些“出走”企业的确加速了成长。但同时，A股市场缺少了蓝筹股的身影，A股市场的市值总量在2006年前都没有明显的提高。红筹股的回归可以调节A股市场的供求关系，尤其是在经过了一年半的大牛市后，红筹回归将增加股市的供给，对A股市场应该是长期利好。
然而，也有很多问题不容忽视。由于企业在两地上市，红筹公司的内部管理及在两市的监管必然有所不同，可能导致上市过程中出现部分细节问题。最重要的，是红筹回归A股市场时的定价问题，香港与内地虽只有一桥之隔，却有两个长期相差悬殊的股价。所以，在红筹回归这个热点话题上，值得探讨的问题还有很多。
本期“机构视点”邀请了湘财证券首席经济学家金岩石和西南证券研究部总经理张仕元，共同探讨“红筹回归”。
金岩石 湘财证券首席经济学家。1987年获索罗斯基金资助到美国哈佛大学完成博士学位论文，并从事博士后研究；1990年进入美国证券业，先后担任美国公司证券集团地区副总裁、三普证券公司地区总裁和投资委员会主席、三普投资管理公司总裁；2001年10月回国加盟湘财证券，现任湘财证券首席经济学家，是公司核心管理团队成员之一。
张仕元 西南证券研发中心总经理，高级研究员。在西南证券从事行业投资策略研究，创立了西南证券行业投资指数，对境内产业的几十个行业进行了月度跟踪和分析，及时把握了各个行业的投资机会和投资风险。
红筹股诞生于90年代初期的香港股票市场。因我国在国际上时称红色中国，所以，香港和国际投资者就把境外注册、在香港上市的带有中国内地概念的股票称为红筹股。“蓝筹”一词源于西方赌场。在西方赌场中，以蓝色筹码最为值钱，投资者就把这些话套用到股票上。在国外，投资者把所属行业内占有主导地位、业绩优良、成交活跃、红利丰厚的大公司股票称为蓝筹股。可见，相比于“蓝筹”一词，红筹的意识形态成分要重一些。
红筹股：外资分享中国经济成果的工具
《新财经》：红筹股在推动中国经济发展及香港资本市场发展方面起到了哪些作用？
张仕元：红筹股的诞生是伴随中国改革开放和经济发展而日益壮大的。上世纪90年代，内地资本市场无论从规模还是制度建设都不够成熟，经济发展对资本的需求却迅速增长。作为全球成熟市场代表的香港资本市场，就成为我国对外融资解决经济发展资金瓶颈的首选。可见，红筹股在推动我国改革开放的同时，也促进了我国经济的健康发展。另外，红筹股的特殊业务背景使其具有良好的成长性，成为境外投资者分享中国改革开放和经济快速发展成果的主要工具。现在已有多家红筹公司进入香港恒生指数，以中移动为代表的9只恒生指数红筹指标股，在恒生指数中的市值比重接近30%，成为香港资本市场的中流砥柱。
《新财经》：近日，证监会颁布了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》，按此规定，应该有多少家红筹公司回归A股？
张仕元：目前，香港市场有红筹股91只，按照证监会颁布的《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》，有17家符合规定。在这17家公司中，又有部分公司有关联企业（如控股股东等）在内地市场有A、B股上市公司。因此，有完全理由回归A股市场的也就10余家。这10余家企业均是我国相关行业中的龙头，如中海油、中移动等，这些企业既是我国经济高速增长的代表，也是我国经济社会中创造巨额利润的超级企业航母。
红筹回归：让内地资本市场更快成长
《新财经》：红筹公司是在香港成熟资本市场中成长起来的，回归A股后，对内地资本市场走向成熟能起到哪些促进作用？
金岩石：红筹股的回归是A股市场的利好，而且是长期利好。从中国远洋挂牌A股看，A股市场的确高价欢迎了红筹股的回归，这是市场化的决策，并非政府定价。在香港市场上“镀金”回归的上市公司，就像毕业后在海外就业一段时间之后回国的留学生一样，其行为方式和工作习惯都比较规范，也就是治理水平和信息披露都比较规范。
从首批回归的红筹股可以看出，几乎都是行业领袖，是由于原来内地市场的流动性不足和其他条件限制而选择赴港上市的，所以有“王者归来”的风范。同时，红筹股在香港的投资机构多半还会通过QFII（合格的境外机构投资者制度）交易跟随到内地股市，这些机构的研究团队自然也就从原来的港股追踪变为两市同时追踪，从而无形之中在挖掘着潜在的套利机会。
张仕元：成熟的资本市场似乎有许多评价指标，除了法律法规及监管、投资者结构外，市场蓝筹公司的数目以及估值的相对稳定与合理也是评价的主要依据。不可否认，我们目前依然是新兴加转轨的市场，无论是市场结构、制度建设、监管水平，还是公司行为、投资者结构与估值方面，都与发达国家成熟资本市场存在差异。红筹股都有在成熟资本市场环境中发展的经验，许多公司还是香港恒生指数的重要构成指标。这些公司的回归，一方面可以为内地市场上市公司树立良好的公司行为楷模，另一方面其在成熟市场的合理估值也为内地投资者提供估值的借鉴，促进内地市场走向成熟。随着红筹的回归以及QDII（合格的境内机构投资者）的实施，一直困扰市场的A+H估值差价问题会逐步得到消除。
另外，沪深市场的一个主要问题就是市场结构不合理。主要表现在指数的构成失衡，从上世纪90年代的深发展和长虹，到现在银行股在指数中的比例，都表现出了一个权重失衡问题，即这些个股或板块的比例过高。权重失衡往往带来两个问题，一是市场被操纵的可能性增大，二是与宏观经济的相关性降低。红筹股中有许多是业绩非常优秀的蓝筹企业，其在宏观经济中的影响和比重也非常大。因此，红筹的回归，无疑会进一步增加蓝筹公司在市场中的权重，改善市场行业结构。如，在现代经济中举足轻重的石油开采和信息服务业在A股市场的权重将上升，使市场更好地反映宏观经济的波动，同时也使市场的抗风险能力提高。
流动性可疏不可堵《新财经》：内地股市已经走过了一年半的牛市行情，红筹回归是否能更好地满足内地日益高涨的投资需求？
张仕元：《证券法》和《公司法》的修改，尤其是股权分置改革的基本成功，极大地激发了内地投资者的投资热情，使社会闲散资本得以解放，也促成了今年的储蓄资金大搬家。全社会资本的解放与上世纪70年代末农村劳动力解放、90年代初社会商业观念的解放一样，具有划时代的意义。资本的解放将成为推动中国经济走向更高阶段的重要动力。红筹回归使困扰我国多年的融资结构不协调（直接融资比例过低）问题迎刃而解，中国经济和中国的优秀企业将携资本优势，在技术创新、战略并购以及全球资源配置方面获得更大的自由度。鉴于此，对于内地投资者的投资热潮，应该以更加理性的思维去对待，不要盲目地打击、甚至嘲讽刚入市的股民。我曾说过：股市存在泡沫有其合理性，但流动性可疏不可堵。
作为市场的管理主体，更应该好好利用市场手段，科学地化解流动性过剩问题，降低市场泡沫的积聚风险。如利用社会资金尽快解决我国的技术创新问题、社会保障体系建设问题、资源瓶颈问题、环保问题，等等；以更好地保障我国社会与经济的和谐、健康、快速发展。但对于投资者投资热情的日益高涨，显然我们的主管机构准备不足，无论是资本市场建设还是投资品种的供给，感觉都很被动。无奈之下，就只有采取提高交易成本的策略了。红筹股的及时回归，无论是增量发行还是存量发行，都将更好地缓解投资品供给不足问题，消除市场泡沫的进一步聚积。
警惕红筹回归中的套利风险
《新财经》：从长期看，红筹回归对内地资本市场肯定是利好，但在回归的过程中，会不会出现一些问题？
金岩石：尽管我们从上市公司的基本面和治理水平的长期趋势看到了红筹股回归的利好，却难以回避两地股市的价格差异在短期内的交易性利空。特别是在香港股市和沪深股市之间的跨市场交易渠道逐步拓宽的条件下，同种股票直接的或潜在的套利交易，自然会有两价向中间价位趋同的倾向，所以，红筹股的回归的确会产生交易性的利空效应。近期A股暴跌而同时港股上涨，应该不仅仅是一个内地股市单边的政策效应，其中或许也包含着红筹股回归前后因两地股市的价格趋同而产生的套利交易。
张仕元：在肯定其回归意义的同时，也不可忽视其带来的问题。其中最关键的就是市场监管与市场操纵问题。目前内地资本市场的许多监管与适用规章，都与香港市场存在一定的差异，如会计准则、信息披露等，红筹股的回归无疑会增加监管的难度。当然，我们更担心的还是市场操纵问题。由于跨两个市场，其中，A股市场还是新兴加转轨的市场，在套利工具越来越丰富、操纵手段越来越复杂的现代全球金融市场，资本大鳄兴风作浪时有发生。红筹股的回归更增加了市场间套利，甚至有在境外操纵内地资本市场以达到打击内地经济的可能性。这也许是监管者需要更加警惕的问题，同时，也是境内机构投资者需要考虑的投资风险。
价格差异引发证券化资产流向
《新财经》：香港与内地的股票市场价格差距悬殊，造成差距的原因是什么？
金岩石：同种股票在香港和内地同时交易，一桥之隔却有两个长期相差悬殊的价格，这是中国股市的一大迷局。要找出真正的答案，还应回到经济学的避风港：供给与需求。
香港与沪深股市的最大差别是证券化率，即股市的总市值与GDP之比。香港的证券化率非常之高，内地在2006年以前非常之低，近期虽然急剧抬高，但依然远低于香港。由于内地股市的封闭，全球机构投资人选择以香港作为进入中国的间接市场，争夺中国经济的证券化资源，掀起了长达十五年的“红筹热”。
从1992年开始，中资企业入港上市和外资机构云集香港，构成了香港股市特殊的外生性供求结构。外生性的股票供求与本地经济的相关度很低，造成了香港畸形高企的证券化率。在香港市场上，来自于中国内地的外生性股票供给主动放弃了A股市场的高市盈率，这使来自于国际的外生性投资需求有较强的议价能力，从而形成了红筹股入港的先天性定价偏低。这是一种高流动性与高市盈率的置换，是鱼与熊掌不可兼得的选择，也是所谓定价权之争的历史原因。
“红筹热”带给香港的高证券化率，意味着香港股市的买方强势与供求失衡。因为跨境的机构资金有较强的流动性和选择性，市场内在的信息不对称弱化了中资入港的议价能力，内地股市的制度性缺陷则强化了中资入港的“饥不择食”。结果，原本应属于内地股市的证券化资源低价流入香港。A股市场2001年以来长达五年的大熊市，更加强了内地证券化资源的低价外流，这就像中国留学生当年在海外“端盘子”打工一样。
《新财经》：红筹回归，对两市的股价会有什么影响？
金岩石：短期的交易性利空与长期的趋势性利好，是任何跨市场交易的共性。美国上市公司的转场，特别是从纳斯达克市场转到纽约证券交易所的股票，通常在转场之前有较大的折价。因为纳斯达克是以创新和成长为导向的新兴股市，纽交所是以成熟和领袖为导向的传统股市，两个市场之间的价值取向差异，决定了在两个市场上市的股票之间的估值水平差异。所以，在转场之际，价格会有异常变动。从这个角度分析红筹股的回归，应该看到股价异常变动背后的市场价值取向的差异，而不能简单得出非此即彼的结论。
不同股市之间的价值取向差异，可能来源于不同的制度和投资主体，也可能来源于历史文化以及供求结构的差异。在跨市场交易产生之后，两市的价格趋同在现实生活中往往是趋而不同，因为，其本源的差异不会由于跨市场的交易而瞬间消失。跨市场交易的渠道越多，交易越频繁，趋而不同的相互影响就越大。所以，我们在观察A股市场的同时，也应该关注香港市场。
今后，沪深港三市之间的跨市场交易将日趋频繁，交易方式也将日趋增多。从2006年以来，从QFII开放，到QDII开始；从两地分期上市，到两地同时挂牌；从提高居民换汇额度，到鼓励民间跨境投资；从中外合资试点，到承诺证券业的对外开放。这些政策的相继出台，都是在开放或鼓励跨市场的交易，从而加强两地股市之间的趋而不同。
在原本相对隔离的市场之间，跨市场的交易行为越多，两市同种股票之间的价格差异必然有缩小的趋势。由于两地股市的关联交易日益增多，两市之间的监管规则也会有所趋同，这对于相对不成熟的内地股市而言，也是一个长期的利好。
编后记
在香港回归十周年之际，红筹公司的回归也拉开了序幕。如果说当年的“出走”是因为内地资本市场还不成熟，那么，今天的“回归”证明，A股市场已经能够承受大蓝筹的体量。就像十年前内地欢迎香港回归的隆重一样，A股市场也同样以高价欢迎了刚刚回归的红筹公司——中国远洋。也许，内地的投资者对红筹公司寄予了太高的厚望；也许，红筹公司在香港市场被低估了太久；现在终于体会到：回家的感觉真好！但无论怎样，希望红筹公司能给欣欣向荣的内地资本市场带来好运，也希望红筹公司在回归之路上一路走好。
