主动信贷创造对资产重估而言是独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于贸易顺差的增长；在有些条件下，主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至更大。
目前，主动信贷创造和资产价格重估之间的联系并没有引起大家的充分重视和注意。之所以产生这样的情况，一方面在于定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱，另一方面在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。
解读主动信贷增长
一笔信贷的发生，不外乎有两种原因，一是实体经济的信贷需求在上升，二是银行体系的信贷供给在上升。区分这两种不同的原因，对我们理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系是至关重要的，信贷增长率上升的原因不同，其对资产市场的影响亦不同。
如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的下降；如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的上升。所以同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向，我们就可以确定信贷增长的原因在哪里。
如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，我们就知道银行体系信贷供应的愿望在上升，我们把这种情况称作银行的主动信贷创造。在这种情况下，由于银行主动供应了信贷，那么实体经济部门的现金（包括银行存款）的持有数量就在被动增长。
在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，实体经济部门的资产配置越来越倾斜和集中于现金这种特定类别的资产，资产配置不够平衡和分散化，无助于降低风险和提高收益。
在这样的条件下，作为合理的经济反应，实体经济部门会试图减少现金的持有数量，同时增加其他资产的持有数量，这一过程也会形成各种资产价格的重估。这就是我们所说的主动信贷创造和资产价格重估之间的联系。
把主动信贷创造渠道与贸易顺差渠道相并列，一方面的原因在于这两个渠道都是非常重要和相互独立的渠道，另一方面的原因在于主动信贷创造所推动的资产价格重估有一些标志性特征，这些特征在贸易顺差推动的情况下是看不到的。
比如，在主动信贷创造发生的条件下，实体经济部门试图进行分散化的资产配置，这时它会试图增加国外资产的持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币，卖出本币，从而形成资本流出和汇率贬值的局面。因此，在汇率市场上，这两个渠道影响的方向是完全相反的。这是它的第一个标志性区别。
第二个标志性的区别是，在主动信贷创造发生的条件下，会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面；而在贸易顺差增长的条件下，则会形成信贷增长率下降和信贷市场上利率下降并存的局面。因此，在信贷增长率方面，两个渠道的影响方向刚好相反。
第三个标志性的区别是，在主动信贷创造推动资产重估的条件下，会形成贷款增长快于存款增长的局面，从而造成债券市场的趋势性下跌；在贸易顺差推动资产重估的条件下，则会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而形成债券市场的趋势性上涨。因此，在银行间债券市场两个渠道的影响方向也是相反的。
在这三个区别的基础上，我们可以预测：如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，那么在其他所有因素都不变的条件下，股票等资产市场一定会明显上涨；如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升，那么股票等资产市场则会明显下跌，甚至崩溃。
三地市场透出的玄机
从国内情况来看，从2003年8月份到2005年5月份，信贷增长率从接近24％的水平一路下跌到12％。从2004年第二季度到2005年第二季度，贷款加权利率从5.7％一路上升到7.46％，上升了176个基点，同期法定利率的上升只有27个基点。这说明在2004年第二季度到2005年第二季度这段时间里，出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面。
之所以信贷市场上利率上升得晚一些，主要是从信贷增长率开始下降到信贷条件收紧之间有一定的时间滞后，这很可能与信贷增长率数据的同比特性有一定关系。
这表明在2004年第二季度到2005年第二季度这段时间里，在宏观调控和银行为提高资本充足率而调整资产负债表的双重压力下，银行体系在猛烈地主动收缩信贷，其后果也同时导致股票市场从2004年的4月初接近1780点的水平一路下跌到2005年7月份接近1000点的水平。
在下跌刚开始的时候，很多分析人士认为这是一次调整，因为宏观经济持续向好，企业盈利增长非常强劲，“国九条”刚刚颁布等，有许多正面的理由支持市场继续上涨，但市场像锤子一样的落了下去，完全出乎大家的预期。回头来看，在主动信贷创造的层面上，我们可以找到这次下跌的主要原因。
从2005年5月份到2006年4月份，国内信贷增长率开始上升，从12％左右不断加速到接近15％的水平；与此同时，信贷市场上的利率经历了大幅度的下降。这说明在这段时期银行体系开始进行主动的信贷创造，这一过程也使得股票市场开始见底回升，进入持续上涨和重估的过程。
这里需要补充两个情况：一是中国的贸易顺差从2004年第四季度开始急剧上升，迄今仍然在继续增加，并成为支持市场的可靠力量。我们集中分析讨论主动信贷创造的影响，但并不否认贸易顺差的推动作用。二是从2004年第二季度到2005年第二季度，上市公司的盈利增长率还比较高。而从2005年第三季度到2006年第一季度，上市公司的盈利增长率节节下降，持续低于分析员的普遍预期，其中2006年第一季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%，达到盈利增长的最低点。
当然，大家可以说这是因为巧合，信贷下降和股票下跌之间凑巧碰在一起。但这一机制和预测不做调整，完全适用于日本和我国台湾地区的情况，可以解释这并非巧合。
我国台湾地区大约从1983开始，经济的对外失衡急剧发展，并在1986年达到高峰，当时其贸易顺差占GDP的比例接近20％，比我们现在的水平还要高一倍多。但从1987年以后，其对外经济失衡经历了一个非常快速的纠正过程。
从1982年到1987年，在经济对外失衡迅速发展的同时，我国台湾地区的经济增长率不断上升，从3.5%不断加速到接近13％的水平，通货膨胀率则从超过3%下降到1.5％以下。这可以说是“高增长、低通胀”，宏观经济持续向好。在这段时间里，我国台湾地区市场的股票指数大约翻了一番，从1983年不到500点上涨到1986年接近1000点的水平。
从1987年到1990年这段时间里，我国台湾地区的经济增长率节节下降，从接近13％的水平下降到6%以下，通货膨胀则不断上升，从不到1％上升到超过4％的水平，同期的贸易顺差不断下降。这段时间其宏观经济可以说是持续向差。
就在这段时间内，我国台湾地区股票市场的指数上涨了12倍，从约1000点上涨到超过12000点的水平。为什么前后两段时期，其股票市场指数的涨跌幅度相差如此之大？这其中至关重要的原因是主动信贷创造。
从1986年8月份到1989年1月份，在这几年的时间里，我国台湾地区的实际信贷增长率从5%一路加速到接近40％的水平，加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速，在1980年代以来我国台湾地区的经济史上是极为少见的。值得一提的是，在信贷增长率急剧加速的同时，其广义货币增长率不断下降。
与此同时，我国台湾地区信贷市场上利率也逐渐走低。1986年上半年，其信贷市场上的实际利率大约在9％左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。这一事实也显示这段时期我国台湾地区银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。
这一猛烈的信贷创造过程导致了我国台湾地区股票市场出现了火箭式的上升。1986年8月份的时候，我国台湾地区市场的股票指数大约不到1000点，在1990年初的时候已经上升到12000点，上升了12倍。
就我国台湾地区从1983年开始的资产重估过程而言，其股指上涨超过24倍，但其最猛烈的时期发生在这一过程的最后几年，发生在贸易顺差下降、经济增长减速和通货膨胀上升的宏观背景下，这显示了银行主动信贷创造的巨大影响。在这段时期，我国台湾地区的广义货币供应指标比较正常，增长率还在下降，这也说明使用广义货币供应来解释和预测资产价格是存在严重问题的。
为了进一步说明主动信贷创造的影响，我们再来看看这段时期我国台湾地区汇率和资本流动方面的情况。
在1988~1990年这三年的时间里，我国台湾地区私人部门的资本流出数量（资本账户项下的资本流出）要大于经常项目的顺差，汇率面临着贬值压力。同时这段时期新台币对美元的汇率基本稳定，但我国台湾地区外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预，也表明如果没有官方干预，新台币汇率在这段时期将会贬值。
为什么1988~1990年这段时期内会有这么大的资本流出，以至于形成汇率贬值压力呢？在资本流出数量这么大的背景下，为什么股票市场还在猛烈上涨呢？
实际上，这正是主动信贷创造推动资产重估条件下经济体系的必然的反应：在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，一部分现金被分散到股票市场上，形成股票市场的重估；一部分现金被分散到国外资产市场上，形成了资本流出和汇率贬值压力。
我国台湾地区在1988~1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面，清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造，也表明贸易顺差等影响在这段时期内已经基本消失了。
在1990年泡沫崩溃的时候，我国台湾地区面临的宏观经济背景是什么呢？在周期的意义上我们看到顺差已经基本消失了；同时其信贷增长率急速下降，信贷市场上利率持续回升，支持资产重估的两个力量都消失了，并走向了自己的反面。
一个值得讨论的问题是，在1983年到1986年这几年时间里，我国台湾地区股市为什么会涨得这么慢？当时我国台湾地区顺差的情况是非常惊人的，为什么股指只涨了一倍而不是更多一些？
基本的原因并不在于当时的名义汇率没有升值，而是因为那两年的时间里信贷管得太紧，部分地抵消了贸易顺差的影响。
日本贸易顺差的增长与我国台湾地区的情况很相似，从1982年到1986年日本的顺差持续上升，在1986年达到顶峰，当时其顺差占GDP的比例大约4.1%（我国在今年这一比例可能超过10％）。从1986年到1989年，日本的顺差持续下降。在这段时间里，日本股票市场的指数大约上涨了4倍。
那么为什么从1986年到1989年这段时间里，贸易顺差持续下降，股指的上升仍然那么猛烈呢？基本的原因也在于银行体系的主动信贷创造。
从1987到1989年这段时间里，日本信贷市场上的利率也经历了很明显的下降，从大约5％~6％的水平下降到大约2％。从1987年到1989年这段时间里，日本出现信贷加速和信贷市场利率下降并存的局面，显示这段时期银行的主动信贷创造很活跃，这一过程在股票市场上的影响是什么呢？1987年日经指数大约只有20000点，到1990年该指数已经上涨到近40000点，在后面这一段时间里面指数再次翻了一番。
就当时日本汇率和资本流动而言，从1989年开始的几年时间，日本资本账户项下资本流出数量要大于经常项目顺差，表明汇率面临贬值压力。而就当时日本外汇储备和汇率而言，日本外汇储备在1989年以后的几年时间中在下降，日元对美元的汇率也在贬值。观察日元名义有效汇率的情况也可以看到，这段时间里日元经历了明显的贬值。实际上在1988年的时候，日元对美元的汇率大约在128：1，到1990年的时候已经贬值到145：1的水平。
所以日本在1988~1989年的情况与我国台湾地区相当类似：资本在大量流出，汇率面临贬值压力，外汇储备在下降，而资产价格继续猛烈重估。这说明这段时期其资产价格的主要推动力量已经从贸易顺差转变为银行的主动信贷创造。
所以，对于日本的资产重估过程来说，基本上可以分解为三个时期：在1983~1986年这段时间里面，基本上只有贸易顺差一个力量，信贷总的来讲控制的比较紧；在1986~1988年这几年的时间里面，贸易顺差和主动信贷创造都在影响市场，但顺差的影响是主导性的；1989~1990年推动资产重估的主要力量来自银行体系的主动信贷创造，和顺差增长之间的关系并不太大。
1989年6~9月之间，信贷市场上利率开始上升，信贷增长率也开始快速下降，几个月以后，股票市场崩溃。
日本股票市场崩溃的时候，贸易顺差在周期的意义上已经很小，信贷增长率快速下降，信贷市场上利率出现趋势性回升，这和我国台湾地区的情况基本是一致的。
从上述案例分析，我们得到的结论是：银行主动信贷创造是一个独立的支持资产重估的力量，它具有一些标志性特征，其影响可以明显识别；在有的情况下，主动信贷创造的影响非常重要，比贸易顺差增长的影响还要大。
研究日本和我国台湾地区的资产重估过程可以打一个不恰当的比喻，我们可以把资产重估比作一场足球赛：贸易顺差占GDP比例上升的过程是这场足球赛的上半场；贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是这场足球赛的下半场；主动信贷创造主导资产重估的过程是这场足球赛的加时赛。
从我们迄今为止所看到的大量证据而言，包括贸易顺差、信贷、汇率、实体经济的表现和热钱流动等方面的证据，我们相信中国目前所经历的资产重估仍然处在这场足球赛的上半场，我们甚至还没有听到上半场即将结束的哨声。
需要补充的是，被动信贷增长也不可忽视。
被动信贷增长意味着实体经济部门的信贷需求在上升，这时候会同时发生两个结果，一个结果是信贷增长率在上升；另一个结果是信贷市场上利率在上升；在实体经济信贷需求上升导致信贷增长率上升的情况下，资产价格是不会经历重估的，在估值层面资产价格反而会感受到下降的压力。
因此，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升。我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。
以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。
总体而言，我们认为支持资产重估有两个重要的力量，一个是贸易顺差的增长，一个是银行主动的信贷创造。贸易顺差的影响已经被市场参与者广泛认可，但是银行主动信贷创造还没有引起足够的重视，却又是一个极为重要的独立力量，其影响可以清晰地识别。
