编者按2007年8月1日，争论已久的内外资企业所得税终于统一为25%.回顾2007年上半年中国企业的并购交易，一个突出现象是，国内投资者的活跃程度与海外投资者出现了明显的分歧。国内企业之间的内资并购交易数量明显增长，而外国投资者在华交易活动并未出现明显的增长。这其中也许有制度变化的因素，也许有国内股市走牛使并购成本上升的因素。但无论怎样，大规模的产业整合已经是不可阻挡的趋势。
本期“机构视点”邀请了德邦证券首席经济学家陆满平、英大证券综合研究所副总经理刘国宏、申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明，共同探讨内外资并购、产业整合及整体上市等问题。
伴随着经济实力的增强，中国正在以新兴经济大国的形象活跃于国际舞台，国家正在经历着“三千年未有之大变局”。外国资本的大量涌入，内资企业的海外扩张，都在向世界证明着中国的实力。在这样的并购大潮中，央企的大面积整合、资产注入及整体上市，民营企业并购国企、对绩差公司注入优质资产以达到上市目的，等等；种种表现说明，大规模的产业整合趋势已经初步显现。
并购势头内强外弱
2006年，中国企业经历了大规模的外资并购浪潮。2007年上半年，外资并购趋势却有所缓慢，内资企业海外收购数量从2006年上半年的18笔增至2007年上半年的31笔，同比涨幅达72%.内、外资并购趋势产生了明显的分歧。
《新财经》：2007年8月1日，内外资企业所得税终于统一为25%.这一政策是否减缓了外资并购的步伐？
陆满平：统一内外资企业所得税是在降低税率基础上，实行统一的导向性优惠政策，单纯从税负角度看，统一所得税后并不会降低我国对外资的吸引力。但对我国来讲，这一改革可以有效调整引进外资的结构，提高引进外资的质量，使外资真正投向技术工艺先进、产业发展前景好、符合环保要求的领域，投向国家大力扶持发展的地区。即使对部分外商投资产生影响，也是符合我国产业政策要求的。产业结构调整不能内外有别，产生调节作用也是必要的，这将有利于我国经济持续稳定健康发展。
在外资并购中，税收政策是一个很重要的因素，但决不是决定性因素。除了税收政策，还有政局稳定、货币稳定、非垄断、法律制度健全、市场、配套设施等。当税收作用非常小的时候，甚至可以忽略不计。资本追逐的是利润，资本应当由市场机制引导，而不是由税务引导。外资看重的是中国的投资环境，中国的廉价劳动力、投资机会、劳动力素质可以远远抵消它的税收损失。
《新财经》：中国股市经历了近一年多的牛市，上市公司的市盈率也随之增高，增加了外资并购中国企业的成本，这是否也是外资并购减缓的原因？
陆满平：中国股市经历了近一年多的牛市后，实际上无论是外资还是内资，并购上市公司的成本都大幅度提升了。在完成股权分置改革后，上市公司普遍推行了市值考核，内外资并购价格的参照标准，从每股净资产值转为以公司市值为基础的合理折扣。显然抬升了所有上市公司的收购门槛，包括买壳上市的代价也特别巨大。最近，就有一些上市公司因这波牛市前签订的股权转让价格与目前二级市场股价差距过大，而解除了收购协议。
以二级市场价格为参照的并购，更容易实现公开、公平和公正，短期内对外资并购国内上市公司会有一定的阻碍作用。但中国上市公司明显是中国最优秀的企业群体，对外资的吸引力只会不断加强，而不会减弱。
《新财经》：那么，下一步外资在并购方面会出现哪些趋势？
陆满平：外资并购的政策趋于宽松和市场化。通过凯雷收购徐工机械的争论，人们更认识到，不能动不动就带着民族情结来看待外资并购，而应更多遵循市场化的方式与方法。据了解，一些跨国公司或基金在华并购的基本要求是三个“必须”：必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过15%.这一策略被称为外资并购的“斩首”策略。在我们看来，这种高要求一方面体现了外资在中国并购的“进攻性”，更重要的是反映了外资对当前中国并购市场的形势判断。
一些敏感或者关键性行业，包括金融、通信、零售、仓储、港口、运输、公用事业依然是外资并购重点。目前虽然只容许外资参股，但这些行业常常有垄断利润，深受外资青睐。
《新财经》：在外资大举进军中国市场的同时，中国企业也在进行海外扩张。但是，这个过程并不十分顺利。中国企业如何才能改写自己的并购史？
刘国宏：对于产业整合，我们也应当辩证来看。曾经轰动一时的央企华源集团南征北战、攻城略地，如今却身陷债务危机、沦为被并购目标；曾经扬帆出海、锐意并购全球彩电企业的TCL集团遭遇文化整合之困，导致连年巨亏。当TCL和联想等企业还没有真正尝到并购带来的甜头时，曾经吸引无数目光的海尔、中海油并购案又相继无果而终。新一轮海外并购的悄然落潮，再次让中国企业见识了国际化之路的坎坷难行。反思成为当前越来越坚定地要走国际化道路的中国企业最需要做的事情。
近年来，我国大多数企业在自主创新的道路上已经与国际同步，从获得知识产权和调整产业结构的角度看，技术并购是一大批企业技术积累的最佳选择。由于欧美等大国经济出现了放缓迹象，企业新一轮的规模裁员已经开始，这是技术升级换代的主要表现。同时，企业并购成本低于经济上升期，这绝对是中国企业“并购”跟进的最佳时期。因此，中国产业经济以并购战略走向全球，必须首先考虑以技术并购为主体的估值体系，以资产和资源重新配置来再造产业持续发展动力。
民企产业整合将更规范
从2007年上半年开始，国家资本对经济的控制已发生重大变化，国资已经显著地进行战略性调整与转移，中国经济的庞大规模和高速增长，为优秀民企提供了历史性的成长机遇。一批“用自己的钱经营”的民企，已经完成了原始积累，依托资本市场做大做强的冲动开始强烈。
《新财经》：在并购浪潮的推动下，民营企业的并购趋势如何？
刘国宏：长期以来，国际产业巨头与国内大国企的合作，大多以“先合资、后亏损、再控制”套路演绎悲剧。近两年，并购对象正在从过去的中小型企业，转向业内的领军企业。在凯雷收购徐工、德国舍弗勒集团收购洛阳轴承的风波触及国人灵魂后，民营企业并购国有企业已经成为推进国有企业改革和民营企业快速发展的一个重要途径，对搞活国有企业、发展民营企业、促进资源优化配置和产业结构调整具有非常重要的意义。
在市场机制先行的江浙商界，民企以并购实现跨区域拓展已成为成功的经典案例。人民电器集团从1996年收购温州66家电器企业开始，目前，旗下已经拥有12家全资子公司、85家控股成员企业、800多家加工协作企业以及1800多家销售公司，产业横跨能源、城市化建设、现代物流、造船业、商贸以及进出口贸易、投资、电子信息技术等多元领域。家电连锁行业的并购势头更是日趋高涨，继百思买收购五星、国美并购永乐后，五星电器近期又收购了无锡本地家电巨头——新交电。应该说，民企的产业整合是市场驱动的，也是机制驱动的。
《新财经》：民营企业要想做大做强，借助资本市场是一种很好的选择。但长期以来，资本市场并没有给民营企业提供很好的通道。在这种状况下，如何实现民营企业的崛起？
刘国宏：随着国有资本有进有退、合理流动机制的建立，国有资本将逐渐退出竞争性行业，并转变资产形态更多地投向国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。所谓“有进有退”，实则是“国退民进”，通过国有资本在相关领域的进入和退出来实现调节，让一批优秀的民营企业借助资本市场，在竞争领域做大做强民族产业。
但是，由于中国目前上市通道极为狭窄，多年排队等待让很多民企付出了沉重的时间成本。于是，他们选择借壳上市，将优质资产注入上市公司，达到借船出海、做大做强的目的。
曾经的德隆集团、格林柯尔、鸿仪资本玩家已成过眼烟云，资本市场上作奸犯科的难度大大增加，推动民营企业以产业整合为出发点的并购将更为规范，且速度和规模均将有望达到前所未有的纪录。向有实力的民营企业出让竞争性行业上市公司的国有股权，将可能成为各级和各地国资部门的普遍选择。由于国有股持股比例目前还占到所有上市公司股份的五成以上，它们从竞争性领域上市公司退出，无疑将为民营企业“借船出海”资本市场预留出巨大的空间。民营企业由于机制的灵活性、股票的流通性和接受海外资本的便宜性，使其受到更多投资者的青睐。实践证明，民企并购国企，能够实现市场资源的最优配置，也将极大推动上市公司治理结构的完善。
《新财经》：在如此活跃的证券市场，民营企业的身影是否有所增加？
刘国宏：股改以来，民企群雄竞起、百舸争流之势成为中国新经济增长的核心动力。统计显示，2006年，在境内和海外证券市场上市的民营企业共有605家，其中在上海和深圳证券交易所上市的有434家，在香港联交所上市的有133家，在美国纳斯达克和纽约证券交易所上市的共38家。上市民营企业的盈利能力、营业收入增长率都出现了可喜的变化。民企通过产业整合，解决就业和上缴税费的规模都迅速扩大，其市场价值得到社会认可的程度也大幅提升。我们看到，在零售和房地产行业等壁垒相对较低的产业，民企吸引外资进入也最为踊跃，有充足财务支持，业内领先的公司将会越来越快得到规模扩张。归根结底，中国经济高速增长、国有经济结构的加速调整为民营经济的发展提供了空前的机遇和动力。
整体上市：提升上市公司业绩的重要途径
今后几年，我国部分优势产业将在产业整合的基础上造就一批极具竞争力的全球性企业。按照国资委的规划，到2010年之前，中央企业的数量将从目前的159家重组到80~100家，而且大部分资产要上市。这样的规划决定了部分大型企业只能将上市途径锁定在资产注入上。
《新财经》：整体上市、资产注入可以从哪些方面提升上市公司的整体质量？
刘国宏：资产注入和整体上市将成为提升上市公司外延增长的主要推动因素，也是在全流通的环境下大股东实现股东利益最大化和股权溢价的新模式。不仅上市公司大股东有利益冲动，国资委和地方政府也乐于充当其中的推手而给予政策扶持。
大股东采取整体上市及资产注入，一般会对上市公司的经营业绩、治理结构的提升产生立竿见影的效果。一方面，关联交易减少，大股东会尽力控制上市公司的管理成本，减少不必要的费用开支；另一方面，优质资产的注入为上市公司业绩持续提升提供了新的动力。外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，效果更加明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性，促进持续经营能力，从而使得相关个股的投资价值得到迅速提升。大部分上市公司由于大规模的优质资产注入实现了业绩爆发性增长，可以说，资产注入将有望带给上市公司和投资者双重财富效应。
《新财经》：要实现整体上市，通过哪些途径更加容易实现？
桂浩明：从目前的状况来看，上市公司实现整体上市，主要有这样几个途径：一是向大股东定向增发，大股东将经营性资产作价以后归入上市公司，这种做法的好处是操作相对简单，同时对大股东资产质量的要求也比较高，一般都是盈利能力比较强的经营性资产。二是非公开地向特定对象或者是公开地向非特定对象增发股票，用筹集到的资金收购大股东的相关经营性资产，实现围绕产品生产与经营的资产的整体上市，其特点是操作可以分步走，逐渐解决整体上市问题。三是上市公司与母公司合并，实现由母公司的借壳上市或者是母公司对上市公司的吸收合并，以此实现整体上市。这在操作上难度比较大，但却是做得比较彻底的。选择什么途径实现整体上市，主要根据上市公司及其控股母公司的具体情况来定。现在，比较多的公司是采取定向增发的方式，在可以预见的一段时期内，定向增发将继续是上市公司实现整体上市的主要途径。
《新财经》：从已实现整体上市的公司来看，收到的效果还是非常好的。那么，未来可以实现整体上市的公司还有多少？
桂浩明：虽然上市公司整体上市的热潮才刚刚开始，但从已经率先实现整体上市的上海汽车、中国船舶等上市公司的状况来看，效益的提高是明显的。现在，政府部门对整体上市都比较支持，并列为调整国有资产战略布局、实现资产证券化、加快股份制改造的重要形式之一。在这个意义上，上市公司的整体上市，其意义已经超出了证券市场的范畴，成为国企改革与发展中的一项重要课题。因此，也得到了证券市场内外的广泛认同。
当然，从现在的实际情况出发，1400多家上市公司中，真正需要而且有条件进行以整体上市为目标的资本运作的公司，大概也就占到30％左右，而其中运作力度大，市场影响深远的，则可能只有一百来家。这些企业基本上都是国有资产控股的大型公司，母公司也有足够的优质资产可以注入。所以，在今后一段时间，整体上市的重点就在这一百来家上市公司中。作为证券市场上的投资者，关注这些公司的整体上市进程，特别是由此在证券市场所产生的影响，及时进行投资操作，应该是风险不高而收益较为明显的投资行为。
编后记
中国在加入世贸组织后，外资源源不断涌入中国市场，从外资并购的“斩首”政策来看，中国市场给外资并购提供了巨大的空间。从众多中国企业的成功并购案例来看，中国企业也在引领着海外并购“中国世纪”的到来。
由外而内和由内而外的并购大潮，给了中国民营企业更多的机会，民企并购国企已经不是什么新鲜事物。强大的民营企业的崛起，已成为中国经济增长不可或缺的力量。
一年多来，中国股市的繁荣，引起了全球资本的关注。股改以后，很多上市公司通过尝试大股东资产注入和整体上市，使大市值的盈利能力增强，带来了资本市场新蓝筹时代效应的体现。大规模的资产整合，使中国企业崛起的时代已渐行渐近。
