一、引言
中国作为一个正在崛起的经济大国，拥有1.8万个岛屿、1.8万多公里的海岸线和10万多公里的内河航道。但是我国港口设施投资不足，导致港口吞吐能力增长速度跟不上经济增长速度，瓶颈就是投入资金的不足。资产证券化是国际上融资的发展趋势，目前我国民间资本投资渠道单一，投资品种远不及发达国家丰富，导致我国证券市场（股市）正面临高风险状态；而港口资产吸纳资金的容量巨大，效益稳定，但是上市公司数量仍不足，通过股本市场融资扩大港口的投资受限，如何另辟蹊径已成为我国在经济高速发展中港口获得同步发展的一个重大课题。国际经验告诉我们，资产证券化是我国可借鉴的一种补充融资方式。本文试图从对我国港口项目资产的性质研究入手，结合资产证券化理论和运行特征，提出一个港口资产证券化融资的切实可行的模式设想，并希望能够提出相应的可行方案设计。
二、港口资产的公共物品性质
（一）公共物品市场低效率的两个假设
公共物品就是在使用和消费上不具有排他性的物品。对公共物品的市场提供研究自古就有许多专业而经典的分析，诸多的理论都能从本质上刻画出公共物品提供的特殊性，这种特殊性中最大的一点就是市场的低效或者失效。下面的两个经典假设可以建立起公共物品市场低效的模型。
1.公共地悲剧假设
距今2000多年以前，亚里士多德就提出：“凡是属于最多数人的公共事务常常是最少受人照顾的事物，人们关心着自己的东西，而忽视公共的事物。”
斯考特。戈登在1954年的一篇经典性的文章《渔业：公共财产研究的经济理论》中，明确阐述了类似的逻辑：“如果财产属于所有人，那它就不属于任何人……如果有人愚蠢地想等到合适的时间再来享用这些财富，那到时他们就会发现，这些财富已经被人取走了……因为如果他们今天放弃捕捞，就不能保证这些鱼明天还在那里等他。”
所以，典型的非自然的公共物品，如灯塔、航道等从来都不可能由私人提供，也不可能单独由证券化手段募集资金。因为消费者对这些物品的态度只有一个，就是拼命使用。不过，幸好有时候这类产品使用的成本低到接近于零。
2.集体行动假设
曼瑟尔。奥尔森（Mancur Olson. 1965）在《集体行动逻辑》一书中，以个人追求他们自己的福利为参照，对促使个人追求他们共同福利的困难性，作了个与囚徒困境博弈密切相关的考察。在奥尔森以前的群体理论认为，具有共同利益的个人会自愿地为促进他们的共同利益而行动，只要存在着一种与群体有关的利益，就足以激发集体的行动去获取这一利益。奥尔森对这种假设进行了反驳，他认为：“除非一个群体中人数相当少，或者除非存在着强制或其他某种特别手段，促使个人为他们的共同利益行动，否则理性的、寻求自身利益的个人将不会为实现它们共同的或群体的利益而采取行动。”
这一理论假设从某种方面进一步说明，市场仍然是一切物品提供的最好方式，投资者进入受利益驱动，即便客观上为社会创造了利益，主观上仍然是为自己，期望私人集体行动实现共同利益仍为不可取。落实到港口设施建设问题上，港口的一些基础设施投资巨大，自发的集体行动不可能首先发生，只有政府投资建设了大部分基础项目之后，固定成本的投入使得市场认准继续投入有利可图，私人性的资本才可能进入。针对私人资本市场的港口项目证券化程式只有到了这个时候才有可能进行。
基于以上两个模型假设，作为公共物品的港口项目资产证券化必须考虑有别于一般竞争性资产的证券化。
（二）港口资产提供的效率准则和条件
典型的公共物品应该具备三项特征：1.较大的外部经济效应；2.收费困难；3.消费使用的非排他性并且边际成本为零。大多数学者认为，港口设施可归类于公共物品，但是不同港口设施并不具备完全的公共物品特征，但在外部经济和非排他性方面或多或少的具备了公共物品的基本属性。基于公共物品提供的效率要求，各类港口资产的提供方式不同，具体划分如表1所示。
当然，上述投资划分不是绝对的，国外就有企业投资航道，过河收费，也有政府投资的公共码头，供公民无偿使用。但大致划分好港口设施，可以明确投资主体，从而帮助政府制定相关的港口建设投融资政策。也只有将设施项目按性质进行分类，在明确职责的基础上，多方面、多渠道投融资，才能使港口建设持续发展
三、资产证券化的结构模式和资产特征
（一）资产证券化及其基本结构模式
所谓资产证券化（Securitization）就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。广义资产证券化包括一级证券化和二级证券化。一级证券化又称“初级证券化”，指的是在资本市场或者货币市场通过发行证券来融资，借款者通过资本市场或者货币市场以商业票据、企业债券、股票等金融工具直接融资；二级证券化指的是将已经存在的贷款和应收账款等转化成可流动的转让金融工具的过程。譬如将小额的非市场化且信用质地相异的资产进行结构重组，汇集成资产池，经过重新包装成具有流动性的证券。
一级证券融资的基本形式有股票融资和债券融资，两者各有优点。股票融资的主要优点表现在：筹资数额大，成本低，无还本付息压力，符合港口企业对资金的需求特点；企业无定期支付股利的义务，也无到期必须还本的压力；可获得额外资金；可通过配股、送股等及时获取企业发展所需资金；有利于盘活港口企业的存量资产；有利于港口企业转变经营机制，扩大影响力。债券融资的主要优点表现在：税盾效应，即根据税法规定企业支付的债券利息可以在税前支出，列入成本；优化融资结构，即企业债券融资有利于优化融资结构，增强融资结构的弹性；财务杠杆作用，即企业负债对企业经营效益具有的放大作用。
资产证券化融资派生于上述两种形式但又不同于上述两种形式。证券化的资产须是以市场为基础的，因此，作为具有或者部分具有公共物品性质的港口设施必须要以能够盈利为前提，港口设施的收益一般是通过向使用者收费获取，其内容和形式因各国国情不同而不同，但是这种收益大都比较稳定并且可以预测。这是港口资产得以证券化的前提条件，投资者对风险的认识也是基于对所投资的资产质量评估得出的，是融资发行收益率制定的主要影响因素。
资产证券化最大的优点就是可以提高资本运营效率，此外还有以下几方面优点：
（1）可以出售部分资产以偿还已发生的负债，便于提高权益资本比率；
（2）有利于谋求资产负债头寸期限匹配；
（3）可以获得新的资本融资渠道；
（4）有利于调整资产的风险结构；
（5）有利于金融机构实现资产多样化，分散地域或者行业风险。
资产证券化的基本结构是一个由三方主体参与的融资活动，简约的模式描述如图1所示。
从操作上来看，证券化必须要有一特设机构SPV（Special Purpose Vehicle）参与，以实现资产证券化的目的。
（二）适合证券化融资的资产特征
并不是所有资产都适合证券化，具备证券化条件的资产应该具备以下特征。
1.虚拟化的发行体
资产支撑证券的真正主体不是发行体，而是标的资产，标的资产的质量构成发行信用的基础，发行体由此被虚拟化。可证券化的标的资产类型一般有两种：第一类是不动产抵押证券，这是最早的一种资产支撑证券，如住房抵押证券，这种证券具有资产生命周期长、价值稳定的特征；第二类是耐用消费品抵押证券，如汽车消费贷款，这种资产价值磨损较快从而证券化的期限中等。
港口项目中的基础平台设施等可视为上述第一类资产，运营设备可等同于第二类资产。
2.可测的加权平均期限
资产证券化的期限特征非常独特。证券化资产是由不同资产组合而成，因此资产的期限设定较单一资产证券化更加复杂，通常证券化资产的期限计量一般用加权平均期限来确定，就是先预定每一标的的最终期限，以每一标的资产的资产金额为权重对所有标的资产最终期限加权平均。不过，计算权重的资产金额不是按照标的资产的初始金额计量，而是分期偿还后的资产剩余价值的金额计量。
港口项目中的资产期限结构非常复杂，一般可依照这种期限计量的方法设定。
四、我国港口项目资产证券化的必要性
（一）国外港口融资模式及其分析
经济发达国家非常重视对港口建设的投入，建立了完善的港口投融资体制，有效解决了资金筹措问题。各国根据自己的国情不同，做法上存在一定的差异。一些发达国家的港口资金筹措方式如表2所示。
本文认为，美国征收的0.04%计征港口维护费税本质上就是一种对公共物品使用的捆绑性收费，体现了美国政府市场化处理的用意；德国更注重港口设施的公共物品性质，更加注重政府的投入；法国采取了一个确定性的折衷的做法，给予了各种项目政府和私人之间的责任和权益比例；日本则更加灵活，在政府和私人的责任和利益之间没有设定固定比例，但是需要很强的行政处理能力。
根据前面的理论对上述四国的状况分析，可以得出结论：各国对港口设施的投融资采取的是不一致的态度，这也表明对这一领域的研究并没有形成统一的认识，但是有一点可以肯定，私人性质的投资仍然是大部分国家推行的。这也是我国进一步发展港口业需要遵从的。
（二）从目前我国港口设施建设投资方式方面分析
港口的直接经济效益小和社会效益好的外部经济特征使港口具有社会公益的性质，其建设的目的就是满足国民经济发展的需要，为社会服务，为国家经济发展和对外贸易服务。所以尽管国际上越来越多的港口趋于私有化，但除英国等少数国家，大多数国家的港口公共性基础设施仍然由政府投资建设，其经常性的维护和管理费可以货物港务费征收来解决。经营性设施则可由政府或企业自行投资建设、经营管理。
目前我国港口的基础性设施由中央政府和地方政府以及企业投资建设，经营性设施则由港口企业自行投资建设和经营管理，但可享受国家给予的行业扶持政策。
我国政府是港口基础设施投资主体，而经营设施则应该由企业自主融投资。国家对港口投资应从经营性领域撤出，将投资主要集中在两个方面：一是航道、锚地、港区道路等公用设施；二是重要能源和对国民经济全局具有重要影响的港口码头和航道。而那些前面列出的属于准公共物品的经营性基础设施，主要包括为船舶装卸作业所提供的码头泊位、系缆设施以及各类浮动停泊设施等港口专用基础设施，不存在收费困难的经营性设施，则由一般投资者进行投资建设。
根据公共物品理论，集中财政计划的提供方案应该针对港口基础设施中的公益性设施，包括为进出港口的船舶和车辆所提供的水陆进出口集疏运通道及其基本附属设施（如防波提、各类航道与道路的灯光标志等），以及各类用于港口通关、检疫等官方行为的建筑与场地等港口公用设施。这些纯粹公共物品性质的设施，由政府运用财政资金建设最为恰当，我国的《港口法》遵循这一原则，将港口的设施分为公用设施和经营设施，明确公用设施由县以上各级人民政府负责建设；而非公用的设施和经营设施则由港口经营人所使用并自行建设、维护和管理。但是，多年来，在国家政策的鼓励下，一些大型枢纽港口的投入资本很大程度上全部是政府行为，这种以国有资本为主的投融资体制，很容易形成政绩项目，盲目投资跟风，造成重复建设。这个弊端已经越来越为大家所认识，从金融上看，最重要的一点就是没有建立投融资风险机制，丧失资本运营效率。
另外一个问题是，目前我国用于沿海港口建设的投资比例过低，在主枢纽港口的码头建设投资总概算中只占10％，在一般中小港口中只实行象征性补助，这和我国的财政状况有关，资金投入非常有限，其结果必然限制社会投资建设沿海港口设施的积极性。随着全球综合物流时代的到来，为适应现代运输技术的发展，尤其是船舶大型化对港口自然条件和设备要求的提高，包括集装箱码头数量、装卸能力、码头堆场、航道水深等的建设。
综上所述，港口资产在我国属于优质资产，目前尚处于完全的非流动状态。港口建设急需加大投入，以存量资金投资方式建设我国港口项目，资金量的局限性远远满足不了我国经济和外贸发展对港口发展的要求。资产证券化为这一制约我国经济和外贸发展的瓶颈提供了融资新思路，是我国目前可以根据国情学习西方融资模式的较好方式。
（三）港口资产证券化融资对我国社会金融体系的贡献意义
鉴于我国当前金融市场上货币供给、利率、通货膨胀率等方面现状看，流动性过剩已经成为一个亟待解决的突出的金融问题，扩大证券化金融产品的供给无疑又是一个缓解流动性过剩的极好方法。港口资产属于优质资产，该资产的证券化既能解决港口建设资金不足，又能分流金融市场过剩的流动性，可谓一举两得。而且，无论是以国家政府为主体的基础设施投资还是以私人资本为主体的经营性资产的投资，资产证券化的融资模式是共同可以采取的模式。因此，从整个社会金融体系的完善方面看，港口资产证券化融资也具有相当大的贡献意义。
五、我国港口项目资产证券化的模式设想
（一）证券化融资和证券化融资的参与主体
1.我国港口设施的融资主体
项目的融资主体一般为项目的原始受益人或发起人。根据“公共地悲剧假设”和“集体行动假设”的论证，基础性和公益性的港口资产在我国大都由中央或者地方政府投资兴建，由于资产所有人一般是港口设施的融资主体，基础性和公益性的港口资产的证券化一般应该由政府作为融资主体，经营性资产证券化的融资主体可以是私人。但是无论是港口设施证券化的政府融资还是私人融资都不同于发行政府或者企业债券，资产证券化要求建立一个资产池作为融资的抵押担保物。
证券化港口资产池的建立取决于融资标的（规模和期限），本文认为，可以通过以第一期（项目）工程兴建的港口资产和预期收益作为第二期（项目）工程融资的资产池，依此类推，实现向社会融通资金。
证券化港口资产必须具备下列条件：
（1）资产所有权或者收益权明确；
（2）资产未来收益稳定并且基本可预测，并且资产的预期收益不受池外其他资产影响或者制约；
（3）资产灭失风险小（财产保险机制可以实现该条件）。
2.证券化融资的特定机构（SPV）
在我国，能够受托代理资产证券化融资的机构有：投资银行、证券代理机构、信托投资公司等等。选择恰当的受托机构也是资产证券化的重要一环。港口资产证券化融资的受托机构应该具备以下条件：
（1）具备代理证券融资资质和经验；
（2）有管理港口资产和收益的能力和经验；
（3）有较强的市场操作能力。
3.证券投资者
港口资产证券化的投资人可以有多重选择，本文认为主要目标融资对象有三个：
（1）与港口或者交通运输、物流有关的企业；
（2）金融机构；
（3）社会个人。
（二）港口项目证券化融资的几种模式设想
1.独立单一新建港口项目的证券化融资模式
该模式适用的前提是，新建港口完全是一个处女地的开发，规划的建设区内没有任何现成的基础设施和可以利用的配套设施。该模式可适用于中央政府项目也可以适用于地方政府项目。
对于一个新的港口项目的融资，根据前面“集体行动假设”理论的分析介绍，港口融资的前期基础设施投入应该是政府（中央或者地方政府）的任务，在政府财政部门资金短缺的情况下，资产证券化程式可以完成该任务。本文设想的证券化模式可以通过政府有关部门或者机构（譬如交通部、财政部或者土地管理部门）进行操作，将国有土地的使用权作为标的资产，以预期未来的拍卖收入为收益，进行证券化操作，目的是将分期拍卖的土地使用权转让收入一次性贴现，并且可以以土地的增值作为投资者的超额回报，其简化的结构模型如图2所示。
该模型实施的具体步骤如下：
（1）政府设立机构或者建立全资国有公司对项目可行性论证，规划出港口的基本布局，将政府准备投资建设的公共设施用地与非政府建设用地划开，然后委托评估机构进行土地价格评估，估测非政府建设用地的拍卖底价和拍卖收入，同时做好港口项目建设的宣传，以最大限度提升土地拍卖价格；
（2）根据规划将非政府建设用地按类分块，委托特设机构进行包装、宣传，并预测合理的拍卖总现价；
（3）按预测的拍卖价值决定发行证券的规模（发行规模可以溢出预测的拍卖收入），按金融市场收益率确定证券的收益率，同时，可以附带发行该基础产品的衍生产品，如期权，从而获得期权收入；
（4）委托特定机构按照建设规划分期分块拍卖土地，分期获得拍卖收入；
（5）政府向特定机构支付发行费用后获得发行收入；
（6）将发行收入分期投资于港口基础设施建设。
随着港口建设进程的发展，土地价格提升，拍卖收入超出预期的超额部分可以用以偿还所发行证券的本息。我国证券的发行方式通常为到期还本，以这种模式发行证券的本金偿付有三方面的保障：
（1）土地升值率超过所发行证券收益率的部分；
（2）基础设施建设完成投入使用后的租金收入；
（3）将建设后的港口资产通过股票市场出让股权获得收入，这是底线的资产保障。
本文认为，以国有土地使用权作为标的的证券化融资是港口建设融资的一个崭新的设想，该设想成立具有充分的理由，因为港口土地是稀缺资源，土地使用权含有内在价值，土地（使用权）的价值逐年递增，并且有大大高于市场利率的升值率，土地资产的这种收益——期限结构非常适合我国目前投资者的投资预期。并且，这一融资模式可以实现双赢：政府可以一次性获得未来土地拍卖的收入，并以此收入投入与港口基础设施建设；投资者可以以购买证券并且附带期权的形式获得土地增值的无风险收益和超额收益。
2.以第一期项目资产为证券化基础融资建设第二期项目的融资模式
第一种模式可以延伸融资，但是具体实施应该视第一期融资的发展状况动态决定。需要考虑的因素有：
（1）土地增值的速率，这会影响和决定第一期发行证券的本息偿还；
（2）建设规划可能追加的土地情况，这也会影响到未来的土地拍卖的现金流收入；
（3）如果出现预期失误，为了偿还发行证券的本金，需要第一期港口资产上市转让，上市后国有股份的持有比率状况，这会影响到港口资产租金的现金流收入。
根据上述情况综合考虑，待到第一期工程竣工，扣除第一期证券还本付息支出后，国家最后持有的该项目资产和资产的预期收入又可以作为第二期工程的证券化融资的基础资产，具体模式描述如图3所示。
第二期资产的证券化实施要依据第一期基础设施资产的最终状况和资产的收入预测决定发行规模，与第一期不同之处是该证券的还本付息的现金流不是来源于土地拍卖，而是来源于第一期建设完成后国家最终持有的港口资产和资产的预期收入。因此，第一期证券化实施的成功是第二期证券化实施的基础。如果顺利，该模式可以不断延伸，直到一个成熟的港口建成。
3.全国统筹的证券化融资建设新港口项目的融资模式
该模式适用的前提是，发起人拥有多个港口资产的所有权或收益权，新建港口的预期社会效益大。因此该模式适合于中央政府规划的国家级的港口建设项目，如航运中心的港口建设项目。这种资产证券化的具体模式如图4所示。
如果假定，中央政府通过前两种融资模式（或者其他形式）完成了N个港口基础设施建设，最终对各个港口资产均持有一定的收益权，该收益权带来的未来收益可以作为新港口建设的融资基础资产。
运用这种模式融资发行的证券抗市场风险能力非常强，由于港口之间的竞争对于全国整个港口经营系统属于内力作用，不会出现单一港口资产经营收入不稳定带来的市场风险，这是这种统筹融资模式的一大优点。
六、港口项目资产证券化实施要解决的关键问题
（一）政府完善法律法规方面建设
目前，我国对资产证券化管理的法律法规是银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，自2005年12月1日起施行。
资产证券化的过程牵涉到众多的交易主体，包括商业银行、资产管理公司、投资银行、担保机构、信用评级机构、机构投资者等，其交易结构复杂，必须有相应完善的法律法规体系来规范其运作。而我国现有的相关立法难以指导资产证券化的正常开展，同时缺乏资产证券化方面的专门法律或行政法规对资产证券化的从业机构的组织形式、证券化资产的组合、收益的来源和分配进行严格的规范，以保护投资者的利益。《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》总共七章八十八条内容，限制性的条款过高，很多有能力实施的金融机构难以跨入门槛，甚至可以说还有一些法律规定直接阻碍着资产证券化业务的推行。
（二）参与者的观念、意识方面。
中国金融产品的市场化历史刚刚开始，思维方式、道德准则都没有经历过市场化进程的洗礼，幼稚的信用体系远远不能满足真正市场化的要求。
无论是私人还是政府委托特定机构实施资产证券化融资，应该都属于市场行为。资产证券化在给金融机构带来较大收益的同时也产生了一个道德风险问题。如果港口资产证券化能顺利实现，资产风险就能转嫁给市场上的投资者。由于在资产证券化过程中不可避免地存在信息不对称问题，投资者在承担了较高风险的同时却可能无法获得与高风险投资相对应的高收益，这部分超额报酬会被占有信息优势的一方获取，为了获得更多的利润，发起人和金融机构很可能在证券化融资过程中，虚构资产质量，当这些资产包装上市之后，如果出现资产质量问题，无法偿还贷款本息，就可能引发支付危机，最终影响整个金融市场的稳定。
（三）管理机制方面
由于资产证券化涉及到融资者与投资者等各方的风险与收益，因此，对证券化的资产进行信用等级评定是资产证券化过程中的关键环节。公正、公平的信用评级可以为资产证券化提供充分的市场信息，增加交易的透明度，增强投资者的信心，促进资产证券化的顺利进行。然而目前我国的证券评级运作很不规范，信用评估规则不细，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，缺少高资质的从事信用评级的专业机构，现有的一些能够提供判以服务的中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所等，也缺乏统一的组织形式和运作规范。如果由这些机构承担资产证券化的信用评级业务，实在难以达到透明、准确、客观、公正的要求，评级结果也很难得到广大投资者的认同，这也是限制资产证券化发展的一个桎梏。
（四）证券化资产的市场交易机制
港口资产证券的期限受港口建设周期长的因素制约，一般期限会设定得较长，而证券化后的资产在中国通常不具备流动性，即不能够很顺利地上市交易或转让，这是我国资产证券化进程发展的又一个制约短板。
证券化资产是否能够上市流通是证券化能不能持久操作的重要条件，在我国，证券化资产的交易市场还非常落后甚至可以说尚未形成，证券化资产的上市交易是我国金融发展的必然趋势。近日中国人民银行副行长吴晓灵指出，中国97％的企业资产是不能上市交易的，中国应该在沪深股市之外建立企业资产的OTC交易场所。这一信号或许在告诉我们，资产证券化之后的交易活动在不久的将来是可以实现的。
总之，政策法规、参与者的观念、管理机制、证券化资产市场化流通机制，是资产证券化实施进程的有力的推动力，从某种意义上也可以说是资产证券化大规模开展的必要条件。
