面对当前我国经济中出现的新问题，十七大报告明确提出了要“综合运用财政、货币政策，提高宏观调控水平”。2007年12月初的中央经济工作会议提出了“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”的“两防方针”。与之相应，在继续执行稳健的财政政策的基础上，中央对于货币政策发出了调整信号，由以往的“适度从紧”转变为“从紧”。两字之差意味着1997年亚洲金融危机后延续十年的稳健货币政策将出现拐点。在1月5日召开的全国交通工作会议上，李盛霖部长也详细阐述了贯彻落实党的十七大和中央经济工作会议精神、推进交通科学发展面临的形势和任务。
在此背景下，探讨信贷紧缩政策对公路建设筹融资的影响到底有多大，会不会影响到提高“三个服务”的能力和水平，对于依赖银行贷款过重的公路行业来说，是及时而且必要的。
一、信贷紧缩政策及对公路行业的影响
1.信贷政策的含义
信贷政策是宏观经济政策的重要组成部分，是中国人民银行根据国家宏观调控和产业政策要求，对金融机构信贷总量和投向实施引导、调控和监督，促使信贷投向不断优化，实现信贷资金优化配置并促进经济结构调整的重要手段。
中国目前的信贷政策大致包含四方面内容：一是与货币信贷总量扩张有关，政策措施影响货币乘数和货币流动性。比如，规定住房消费信贷的首付款比例、证券质押贷款比例，广义上包括现行项目资本金制度等等；二是配合国家产业政策，通过贷款贴息等多种手段，引导信贷资金向国家政策需要鼓励和扶持的地区及行业流动，以扶持这些地区和行业的经济发展；三是限制性的信贷政策，通过“窗口指导”或引导商业银行通过调整授信额度、调整信贷风险评级和风险溢价等方式，限制信贷资金向某些产业、行业及地区过度投放，体现扶优限劣原则；四是制定信贷法律法规，引导、规范和促进金融创新，防范信贷风险。
2.信贷政策的动向
针对经济增长偏快和流动性偏多问题，2007年年初以来，央行11次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央行票据，紧缩力度不断加大，这充分表明央行高度关注市场上流动性过多的状况，综合运用各项货币政策工具及其组合，加强对基础货币的控制。其中存款准备金率已达15.0%，超过了近20年来的历史最高水平，6次加息中，有3次采用了“非对称加息”，使存贷款利差由3.60％缩小为3.33％，意在抑制银行贷款冲动。从最近情况来看，信贷紧缩收到显著成效，贷款显著放慢： 12月份人民币贷款新增仅为485 亿元，这不仅远低于2007年其它月份，也远低于过去历年的12 月份新增贷款，显示央行控制信贷取得明显效果。
2008年1月3日召开的央行2008年度工作会议透露出央行将从五个方面落实从紧的货币政策，其中首要一条就是严格控制货币信贷增长，包括继续通过上调存款准备金率和公开市场操作等方式，大力对冲流动性。加强窗口指导，引导商业银行控制信贷投放，抑制银行体系的货币创造能力。另外将进一步加强信贷制度建设，改进信贷政策实施方式，引导金融机构优化信贷结构，促进经济发展方式转变。继续加强货币信贷政策与金融监管政策、财税政策、产业政策的协调配合，增强落实宏观调控任务的联动性。
日前央行已核定工行、建行、农行2008年的新增信贷额度，分别为3650亿元、3500亿元、3100亿元，均与2007年基本持平。中行被削减200亿元，为2600亿元，各股份制银行信贷额度也基本与去年持平。这意味着，2008年金融机构新增贷款总量将不得超过2007年全年的3.63万亿元，也意味着贷款增速将不会超过13.86%.与此同时，央行还将采取严格监控制度，包括国有银行各分行都要按月上报贷款投放情况等等。
3.信贷紧缩政策对公路行业的影响
面对紧缩政策，不少银行表示将调整信贷结构，以减少对盈利的冲击。主要包含两点，一是对贷款发放权限上收，二是继续严控热点行业贷款的发放。虽然某大型国有商业银行人士强调，交通行业作为五大重点行业之一，对其信贷支持政策在大方向上不会进行调整，但笔者预计受资金全面紧张因素影响，在额度上肯定会有所减少。
另一大型国有商业银行则在非官方场合明确表态，对新建项目贷款将进行严格控制，原则上对交通量小、投资大的收费公路，特别是民营企业投资的高速公路，地、市管高速公路，以及二级收费公路都将不予放贷。今年重点放在梳理现有存量资产，仅对一些优质高速公路调整贷款期限。
如果央行今年继续调整法定存款准备金率，边际负面影响会越来越大。15%的存款准备金率是一个重要的关键点，超过这一水平，银行经营所受制约空前增大。从目前宏观调控货币紧缩的趋势看，存款准备金率突破15%已成必然，到时候特别是众多中小商业银行即使有心支持公路建设，也将面临无钱可贷的尴尬境地。
二、当前我国公路建设的几个特点
1.公路建设的阶段性特点
纵观世界各国交通发展史，无论是美国、德国，还是日本、韩国等发达国家，在国家经济发展到一定程度，交通基础设施都是集中在二、三十年内集中建设完成的，我国也不例外。
国家高速公路网建设，部分省市在2010年前即可完成（例如河南，2008年底通车里程可达到5000公里。山东、广东、江苏、浙江，2010年前可达到5000公里，基本建成国家高速公路网和省市高速公路网规划路段）。大部分省市预计2015年可基本完成国家高速公路网规划，西北地区预计为2020年。随着“十一五”期间“五年千亿元”规划的逐步实施，农村公路建设也将平稳度过高峰期。
2.公路建设过度依赖外源融资的特点
我国公路建设对内源融资重视不够，外源融资膨胀过快，表现为明显的外源性融资特征。内源融资是指企业内部融通的资金，是企业长期融资的一个重要来源，它主要由留存盈利和折旧构成。选择内源融资方式，可以节约交易费用，减少所得税支出，有利于提高投资收益。正因为如此，在市场经济发达的西方国家，企业融资通常是遵循先内源融资、后外源融资的先后次序，具有较为明显的内源性融资特征，其比重超过50%.如美国、英国、德国企业融资结构中内源融资的比重分别为64.1%、66.6%和59.2%.而由于公路基础设施投资规模巨大及国家财政投入不足等原因，我国公路企业融资结构却是另外一种截然相反的情形：以外源融资为主，其在企业融资结构中的比例高达70%～80%，内源融资严重不足。
3.负债结构与融资成本不合理问题
主要表现在直接融资发展缓慢，间接融资比重过高，形成了系统内潜在的隐性风险。我国公路建设债务，以银行固定资产中长期贷款为主，贷款期限一般为5到15年，收费公路收费期限从15年到30年不等。收费公路建成初期，由于网络没有形成，通行费收入往往低于预期，而这个时候银行贷款又必须还本付息，人为地形成还贷困难，影响了公路资产质量。以中部某省为例，截止2006年底公路贷款余额约为665亿元，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的规模仅为40亿元。不难看出，间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。
发达国家公路建设基本上是以国家信用为基础，进行低成本的债券类融资，而我国公路建设资金以中长期固定资产银行贷款为主，和企业债券、公司债、短期融资券、资产证券化等相比，我国公路建设增加了30%以上的财务成本。
4.建设成本越来越高的特点
我国资源有限，不论是土地资源，还是其他资源，越往后，资源将会越来越少，建设成本将会越来越高。以高速公路为例，原材料价格与劳动成本的上涨、国家土地政策的紧缩与拆迁补偿政策的完善导致高速公路建设成本不断上升。随着越来越多的中西部地区建设高速公路，复杂的地质条件更是导致成本高企。
九十年代初，高速公路建设成本在1000万元／公里左右（合宁高速公路安徽段建设成本为400多万元／公里）；2003～2005年，高速公路建设成本在3500万元／公里左右；当前，高速公路平均每公里造价约为4500万，有的甚至高达1亿元。据测算，我国高速公路建设成本的年复合增长率为7%，高速公路建设成本的不断攀升成为制约公路发展的一个重要因素。
5.东中西部地区发展不均衡的特点
从建设进程看，东部地区远快于中西部地区。在已建成高速公路中，东部、中部和西部地区分别为20279公里、13339公里和11717公里，分别约占本地区公路里程的2.04%、1.11%和0.93%.东部地区高速公路的建设进展明显快于中部地区和西部地区，中西部地区的建设任务与资金压力远高于东部地区。
从目前可利用的高速公路存量资产看，三大地区的资产质量同样存在很大差距。东部和中部地区投资效益与债务质量较好，具有较强的融资能力和融资空间，而西部地区较差。虽然西部地区获得了较多的中央转移支付资金，但是过低的交通规费与通行费收入，导致西部地区省份的高速公路不仅市场融资能力有限，并且资本金筹措中的地方配套资金落实方面依然存在很大难度。
三、化解信贷压力对策
要保持公路行业又好又快的发展，必须加大政府投资力度。十七大报告明确指出：将“深化财税、金融等体制改革”，“加快形成统一规范透明的财政转移支付制度，提高一般性转移支付规模和比例，加大公共服务领域投入”。在此基础上，交通系统应积极与金融机构合作，在用好现有筹融资方式的基础上，通过盘活存量资产，发挥交通资金、资产的整体优势和效益。
1.盘活存量资产，加强交通行业贷款信用。
车购费（税）等形成的国家财政收入，经过20年的投资，逐步形成了庞大的公路资产，这批公路资产经过多年的市场培育，已形成了良好的盈利模式，形成了公路通行费稳定的收入现金流和利润现金流。盘活车购费（税）等财政性资金投资形成的固定资产（权益），将存量资产变现，形成当前公路建设资金来源，是解决当前公路建设资金缺口的有效办法之一。
2.加大直接融资力度，调整负债结构，降低融资成本。
由于历史的原因我国资本市场一直发展比较缓慢，融资结构比例失衡，表现为直接融资比重过低，2006国内资本市场融资与银行贷款之比为18∶82，而发达国家一般为70∶30，这就导致金融风险过度集中在银行，不能满足企业中长期资金需求，影响我国经济可持续发展。十七大报告中关于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重的论述，为我国公路建设筹融资指明了方向。笔者认为，在现阶段可以通过应用债券、信托、资产证券化、银行保理业务等方式，逐步将公路基础设施建设的资金结构向社会资金倾斜，减轻财政资金和交通建设专项资金投资压力，把财政资金、交通建设专项资金从经营项目中逐步退出，主要投向农村公路建设、中西部地区公路建设、交通保障体系建设。
（1）债券业务
主要包括三种：一是中长期债券，目前，企业中长期债券发行较为稳定，其特点是：期限长，利率相对较低。发行企业债券已成为各地公路企业资金筹措的重要来源之一，发展势头较好；二是短期融资券，其特点是：发行手续简便、无需担保、融资成本低于银行贷款，但期限较短；三是收益型企业债券，以公路收费收入的远期现金流作为还款保障，发行收益型公路债券，可以较好地调整公路经营企业负债结构，降低融资成本。
虽然2007年下半年以来受宏观调控影响债券市场融资成本也一路走高，但不具有可持续性，与银行贷款相比，债券融资仍具有一定优势。
（2）信托业务
信托方式可以合法地将零散的社会资金进行集合，形成整体的建设资金，解决单体小额资金投资公路基础设施门槛问题，公路建设的技术门槛和管理门槛问题，以及投资人对利益分配要求公平、公正、公开的问题。以股权信托为基础，将社会闲散资金集中投资公路基础设施，可以将大量社会资金合法合规地引入公路建设中来，解决公路建设资本金问题。股权信托方式，还可以将社会资金集合起来，置换已建成公路股权，交通管理部门可以将置换出来的资金用于新的公路建设中去。
值得注意的是中国平安2007年12月27日宣布，由中国平安旗下平安资产管理有限公司牵头组建的保险团队将集体出资约160亿元，以股权投资计划的方式投资京沪高速铁路项目，成为该项目的第二大股东。事实上，此次保险资金的抱团投资就是一份股权信托计划，由平安资产发出并接受资金提供方的委托，以股东身份参与京沪高铁的日常项目跟进与投资管理。而提供资金的7家公司作为出资人，分别在信托计划中占有一定份额，并享有日后京沪高铁建成后的收益权。
而在更早些时候，山西省交通厅协议中国平安保险集团根据信托理念设立了总规模达600亿元的山西—平安交通能源基金，通过向该基金转让太长、长晋、晋焦3条高速公路部分股权，已收回资本金投入22.76亿元，不仅实现了国有资产的保值增值，同时也减轻了交通部门的债务负担。
（3）资产证券化业务
目前用于资产证券化的公路资产主要可以考虑三个方向：一是以资产证券化为工具，将已完工高速公路远期收入变现，降低公路建设负债，缓解各省交通厅、公路局资金压力；二是以资产证券化为工具，将远期车购税、养路费的补贴和分红变现，解决农村公路建设资金的来源；三是以资产证券化为工具，将国家在高速公路等占有优质公路资源的企业中的远期股权收益变现，解决干线公路，农村公路的融资问题。
（4）工程款保理业务和原材料采购保理业务
工程款保理业务，就是在业主同意的情况下，银行、业主、施工企业三方签订合同，施工企业将其已完成工程量的应收工程款卖给银行，由银行代垫施工企业工程款，业主承诺18个月内归还银行代垫工程款。原材料采购保理业务，就是供货商将基于其与购货商（债务人）订立的货物销售与服务合同转让给银行获得资金，而购货商承诺18个月内归还银行代垫购货款。公路建设的阶段性特点和车购税快速增长的特点，形成了税收和资金需求的剪刀差，将公路建设资金结算时间向后推迟，也是缓解信贷紧缩政策下公路建设资金缺口问题的有效手段。
（5）利用现有上市公司作为再融资平台
随着股权分置改革的完成，我国资本市场无论是在规模上还是在制度上都发生了翻天覆地的变化。资本市场的长足发展为我们利用现有高速上市公司平台进行再融资，盘活存量资产提供了广阔的操作空间。如最近江西赣粤高速公路股份有限公司申请发行12亿元分离交易可转债已获得证监会通过，预计今年初向市场发行，若投资者全部选择行权，最高可融资24亿元（分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。分离可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用）。
3.发展PPP等新型模式，吸引社会资金参与我国公路建设。
随着我国公路建设的跨越式发（下转第17页）（上接第7页）展，公路建设的区域重心也正在转移，在建和待建公路项目也正在向次发达地区、不发达地区转移。受区域经济发展水平的影响，在公路项目建设的区域转移中，平均交通流量也呈一定下降趋势。对于这些车流量偏低，没有良好盈利模式的收费公路和非收费公路，需要政府加大投资力度，而现阶段由于政府财力限制，配套资金往往暂时难以到位。政府可以以PPP等方式，通过承诺财政补贴、土地补偿等措施而使投资方能获得适当利润的情况下，吸引社会机构承担修建任务，可以考虑的投资模式主要有：
（1）PPP（Public—Private—Partnership）模式
即公共政府部门与民营企业合作模式。实质是政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权，换取基础设施建设及有效运营。其典型的结构为：政府部门通过采购形式与中标单位组成的特殊目的公司签定特许合同（特殊目的公司一般由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司），由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保的协议，而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签定的合同支付有关费用的协定，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。
（2）TOT（Transfer—Operate—Transfer）模式
此模式是指政府将已建成项目未来一定期间内的现金流量转让给投资方，从而获得资金来建设新项目的一种方式。
（3）DF（Developer Finance）模式
指投资方为建造公路提供资金，以换取在公路沿线兴建住宅、商铺或其他工业设施的权利。盈利模式主要靠公路沿线的土地开发来获利。
（4）DOT（Developer—Operate—Transfer）模式
指投资方负责建设与其物业相连的公路并负责经营，特性经营期满后所有权和经营权无偿转移给政府。盈利模式主要靠投资方的物业升值。
4.建立公路建设债务平衡基金
针对当前信贷紧缩政策背景下我国部分地区公路建设融资困境，建议各省交通厅考虑以财政补贴、车购税等交通专项资金，经营性高速公路国家股权权益，公路沿线土地增值收益，及公路企业上交利税为基础，建立公路建设债务平衡基金，重建公路建设的银行信用体系，重点支持非收费路网建设。
（1）公路建设债务平衡基金资金来源：国家车购税等交通专项资金对各省交通厅补贴部分资金；经营性高速公路国家股权的分红收益和股权变现收入；公路经营企业上交国家利税。
（2）公路建设债务平衡基金的用途：担保发行公路建设债券，投资非收费路网建设；担保收费公路发行债券，调整债务结构，降低债务成本；在公路债务出现危机时，垫付银行贷款利息，避免债务风险。
四、结束语
通过二十多年的快速发展，我国公路建设形成了庞大的收费公路资产，形成了稳定、快速增长的通行费收入现金流和车购税、养路费税费现金流。我国公路建设阶段性的特点和车购税等交通专项资金、收费公路通行费现金流快速增长的特点形成的公路建设资金供需剪刀差，决定了通过盘活存量、增量资产（现金流），将未来收益变现，同时用好用活金融工具，调整负债结构、降低融资成本、优化资金管理，可以积极地解决当前信贷紧缩形势下的公路建设资金筹集问题，为做好“三个服务”实现交通事业又好又快发展提供资金支持。
