引言
随着经济的快速发展，道路运输量猛增，社会对公路建设的需求不断增加。各地加大了公路建设的投入，但同时资金来源和风险控制问题日益突出。至“十五”期末，江苏省苏州市公路网总里程达6992公里，其中“十五”期间新增里程1777.7公里。二级以上公路占总里程比重43.9%，近95%的公路实现了等级化。所有县（市）、区及镇实现二级以上公路沟通，农村公路通达率达100%.公路在苏州市综合运输体系中的骨干地位得到了加强。按照苏州市政府规划，“十一五”期间，市域公路网里程需达到7600公里左右，二级以上公路所占总里程比重达45.2%，全面实现公路等级化。本文以苏州市近年来在各类公路建设中采用的融资模式为例，探讨在新形势下公路建设融资模式的创新和风险控制相关问题。
一、公路建设筹资的一般经济学分析
要研究公路建设资金来源和筹资模式，必须首先分析公路产品的特征，了解其经济学特性。
1.公路产品的经济学属性
现代财政学理论，将社会的所有产品分为私人产品、公共产品和准公共产品（又称为混合产品）三类。公共产品一般是指由公共部门提供的产品，萨缪尔森把公共产品定义为“每个人消费这种产品不会导致他人对该产品消费的减少”。公共产品的特征归纳起来有两点：一是非竞争性；二是非排他性或共同受益。公共产品的非竞争性，使得增加一个人的消费所引起的边际成本为零。但是，新增加的消费者的边际成本为零，并不说明提供这一产品不需要成本，需要成本就需要费用来弥补成本，而收费就会阻止人们消费这种产品。由此，公共产品由市场提供时，就会导致公共产品闲置。而公共产品的非排他性，使得人们完全有可能在不付任何代价的情况下，享受通过其他人的捐献而提供的公共产品或劳务的效益，即免费搭车。由于免费搭车现象大量存在，对公共产品的需求会大大增加，而导致公共产品供给量不足。由于公共产品特征所决定的，上述两个方面的效率损失意味着在公共产品领域资源配置的市场失灵，必须由政府直接提供，即通过财政投资来解决社会公共产品的供给问题。
公共产品根据非排他性和非竞争性的强弱，即使用的性质不同分为纯公共产品和半公共产品。半公共产品又可分为：一是拥挤性的公共产品，是指随着消费者人数的增加而产生拥挤。它的特点是具有非排他性或消费者共同受益，但消费上具有一定程度的竞争性。例如公路，当行驶的车辆达到一定数量之后，追加的车辆便会阻碍交通，造成公路拥挤。二是价格排他性的公共产品。它的特点，一方面是具有共同受益的特点，即谁都可以享用；另一方面，它在受益上是不完全的，可以排他，即谁花钱谁受益。公路所提供的服务，无疑具有非竞争性，但是它却不一定满足非排他性的条件，因为在实践中，完全可以通过收取养路费、过路费的方式将不愿为修路付款的人排除在公路使用范围之外。
由此，可以得出这样的结论：对于等级公路产品虽然在一定意义上具有消费的非排他性，但却不具备取得方式的非竞争性特征，从效用上来讲，对公路的消费既可以使私人的收益提高，也有利于社会福利水平的提高，所以这类公路产品的属性更接近于半公共产品。而农村公路则具有非竞争性和非排他性，可以视为纯粹的公共产品。
2.公路产品的半公共产品属性决定了筹资渠道的多样化
对于不同的公共产品，财政采取的支持方式是不同的。纯粹的公共产品由财政直接投资进行建设。半公共产品的建设与投资的基本方式有：一是由政府直接投资全部或大部分，或由政府出面组织资金，让具有独立法人地位的公司去经营，必要的时候政府派出代表或由委托政府有关部门去监管；二是把一些公共产品的生产与供给，通过政府与私人企业签订合同，承包给私人企业去经办。这两者都有转让经营权的特点。对于拥挤性的公共产品，通过对消费者收取一定费用可以实现排他性，因此可以选择市场或政府供给。公路产品就属于此类。
从1994年至今，我国GDP增速平均大约为9%左右，但是，在GDP快速增长的同时，公共产品支出并未保持同步增长。以公路建设为例，在1961～1990年的30年间我国公路建设资金的投入水平一直非常低，占全社会固定资产总投资的比重在1%～3%之间，占GDP比重基本在0.5%以下：“八五”期间公路建设投资有了明显增长，占全社会固定资产总投资和GDP的比重分别达到了3.8%和1.3%：“九五”期间分别达到6.6%和2.4%：“十五”期间，包括贷款在内的所有融资渠道用于国家公路网的投资总和，平均占GDP的1.2%.虽然支出在不断增长，但这种投入与其他国家相比还是相当低的。相比之下，1950～1985年间，也就是美国建成8.5万公里州际高速公路系统的这段时间内，联邦政府承担了全部建设成本的90%，分别占GDP的1.3%（1960年）和3.3%（1980年）。剩余的部分，由各州的用户费用填补。到上世纪80年代中期，由于大量绕城高速路的兴建，美国用于高速公路建设项目的投资总额达到了GDP的3.7%.从我国目前的情况看，要建成国家等级公路网，单纯依靠财政投入是不现实的。
对于公共产品的投资，本来是公共财政的职能，然而，由于我国目前经济发展水平不高，经济实力有限，财政资金的大部分被用于政府日常开销，而直接用于公共产品的投入较少，导致了公共产品投入不足。另外，在财政支出中还存在着财权与事权的不对称的现象。1994年分税制的财政体制实施后，中央宏观调控能力大大增强，财政收入也大大增加。在全国财政收入不断增长的同时，地方财政却越来越困难。造成这种局面的原因是财政支出中财权与事权不对称，财权重心逐渐上移，而事权重心却逐渐下移。比如较高级别政府集中了过多的基础建设和经济发展方面的支出责任。像基本建设支出项目，中央占据40%，省地两级政府又占掉50%多，结果急需大量资金投入基础建设的小城镇和农村地区只能获得不到10% 的份额。所以，像公路这样的半公共产品的建设，需要采用其他的方式寻求投资主体的多元化，以弥补财政资金投入的不足。
经济的增长和公路建设的发展之间是相互促进的作用，为了当地经济的长远发展和民众的长远利益，政府部门必须采用其他方法来筹集建设资金，弥补财政投入的不足，如果不能获得较好的融资渠道，资金缺口将无法弥补，这就是导致我国一些地方公路建设落后于经济发展要求和民众需求的根本原因。因此，我们有必要研究这方面的问题。本课题组对江苏省苏州市区域内的公路建设情况做了深入的调查研究，针对不同类型的公路建设提出了不同的融资模式。这些融资模式，不但能带来公路发展所需要的资金，还能使资本结构更趋社会化，组织形式更趋合理化。
二、公路建设项目融资的现状
1.“省市共建、以市为主”的高速公路项目的建设融资
[案例1]苏州绕城高速公路是江苏省高速公路网的重要组成部分，累计完成总投资118.08亿元。项目采用 “省市共建、以市为主、股份制建路”的建设模式，组建了项目公司作为融资的主体。苏州绕城高速公路有限公司（以下简称绕城高速）是2002年10月经工商登记注册成立的，主要负责绕城高速公路建设资金筹集、公路维护管理、公路收费等。
苏州绕城高速公路有限公司设立后的股本结构如表1.
苏州市为了确保对省市重点工程项目的投资，整合了交通资产重组成立了国有独资的“苏州交通投资有限责任公司”，这是一个国有的投融资平台，也是绕城高速的第一大股东。另两家出资方也有国有背景或是国有控股，所以绕城高速公路公司是国有控股性质的。
公司设立后利用公司机制进一步筹资并建设公路基础设施。公司采用的主要融资方式为长期借款，其中同南京开发银行、农业银行苏州分行等多家银行根据工程进度以公路收费权作质押签订了借款协议，累计借款余额约100亿元。这和各股东出资的资本金共同形成了工程建设资金。
从这种建设与融资模式来看，成立项目公司是必要的和关键的步骤。根据交通部《公路建设市场管理办法》的规定：公路建设项目依法实行“项目法人”负责制；收费公路建设项目可行性研究报告批准或依法核准后，项目投资主体应当成立或者明确项目法人。公路建设项目的投资主体可以依照《公司法》成立有限责任公司或股份有限公司。同时，投资主体也可以明确依法经过事业法人登记的事业（单位）法人作为“项目法人”。“项目法人”作为公路建设从业单位之一，在公路建设市场中必须严格遵守国家有关法律、法规和规章，严格执行公路建设行业的强制性标准、各类技术规范及规程的要求。由此可见，“项目公司”仅是承担某个建设项目的“项目法人”外在形式之一，它是由“项目法人”依据《公司法》所组建的有限责任公司或者股份有限公司，简称为“项目公司”。由此可见，根据相关规定，成立的项目公司是具有独立法人地位，按照《公司法》来运作的融资和建设和管理主体。
对于以下情况，可以考虑成立项目公司按照公司机制进行融资、建设和管理：（1）大型项目的开发有可能超出了一个公司的财务、管理承受能力，使用合资结构，项目的风险可以由所有的项目参加者共同承担。（2）不同背景投资者之间的结合有可能为项目带来巨大的互补性效益。 （3）投资者不同优势结合，有可能在安排项目融资时获得较为有利的贷款条件。
总的来看，绕城高速公路公司收益日益增长，现金流量状况良好，可以说绕城高速的融资、建设取得了成功。由于公路产品的半公共产品性质，采用了政府与市场共建的方式，其中，成立项目公司是必要的和关键的步骤，由高速公路项目公司负责融资、经营管理和收费还贷。
2.苏州市域内的一级公路等高等级公路建设项目的融资问题
[案例2]苏州市交通局于2004年11月正式成立了“苏州市高等级公路管理中心”，作为市高等级公路建设的投融资、建设和经营主体。苏虞张一级公路就是依托这一投融资平台进行筹资和建设的。该公路是苏州市规划市域公路网“两纵三横一环”主骨架的重要组成部分。该项目于2001年11月经江苏省发展计划委员会《关于苏虞张公路项目建议书的批复》（苏计基础发（2001）1085号）正式立项；路线全长58.7公里，概算总投资为13.1亿元。
资本金占总投资的35%（其中省交通厅定额投入1.2亿元，沿线区和县级市的地方财政投入约合3.4亿元），其余资金以收费权质押方式通过国内银行贷款解决。
苏州市对一级公路的建设成立了专门的管理机构，类似项目公司的性质，当条件成熟时可以对市域内收费还贷公路实行统一贷款、统一还贷、统一经营的管理模式，这种管理模式的实行将会为融资方式的创新比如资产证券化提供基础。
3.苏州市域内县乡道路建设项目融资问题
[案例3]以张家港市公路建设为例，市域内“五纵五横一环一高一连一接”的交通主框架已基本形成，二级路网和农村公路建设正稳步推进，至2004年底，该市共拥有公路里程1368公里。该市成立了农村公路办公室负责全市村组道路建设，近两年新建改建了655公里农村道路。按照市政府推进社会主义新农村基本现代化的实施意见，到2008年底，该市所有村组道路、居住区道路将全部实现灰黑化。
张家港市在农村公路建设中主要采用财政资金投入的方式。这是因为农村公路不同于高等级公路，农村公路的技术等级一般在二级以下，按照现行管理规定很难实施车辆通行费制度，也无法大幅度地靠引进民间资金来满足公路建设对资金的需求，这意味着农村公路建设融资主要依靠财政资金投入。按照国家的有关规定，目前可用于农村公路建设的资金，包括财政拨款，国债专项资金和车购税专项资金，纳入财政预算管理和财政专户管理的交通规费资金等。
三、公路建设融资中的风险及风险控制
（一）公路建设融资中的风险
绕城高速的三家股东为国有独资的或国有控股的公司，这就决定了绕城高速也是一家国有控股的项目公司，公司在筹集建设资金时主要向银行长期借款。根据资本结构理论，借款的融资方式虽然可以为公司带来低资本成本的优势，但是大大增加了财务风险和其他风险。一般的分析中往往只考虑了融资本身给公司带来的财务风险，而忽视了其他类型的风险。如果从政府的角度分析融资风险，在公路建设融资中的风险是不同于一般财务管理理论中的风险的概念。
1.财务风险
这里主要指的是因筹资活动而引起的收益不确定性以及到期不能偿付本息的风险。债务筹资会增加股东的风险，由于使用债务筹资所产生的这部分额外风险称为公司股东的财务风险（Ross， Westerfield，Jordan，1995）。公路公司与一般的公司一样，在筹资过程中避免不了这种风险。总体来看，高速公路行业经营发展仍有一定的增长空间，但边际效益将呈现下降趋势。鉴于我国高速公路已经进入持续加速建设时期，越来越多的高速公路陆续投入运营，但是由于经济发展加速了社会活动物流化、汽车保有量快速增加、人均可支配收入增长，以及城镇人民生活水平提高等等，都将促进高速公路车流量的绝对增长。另一方面，由于路网延伸效应、货车超载治理、汽油价格上涨等因素也对高速公路车流量形成了一定的抑制作用。从全国看，未来高速公路行业总体投资效益可能出现下降趋势。这就是说，未来高速公路的现金流量状况并不一定像预期的一样，这种收益的不确定性带来了到期不能还本付息的风险。高速公路项目建成后，实际车流量、收费标准和模式都可能低于预测水平，区域内其他平行公路建成甚至是城市规划改变，道路分流将会出现，从而引起投资回报期延长，甚至超越高速公路收费经营期限。此外，公路建设贷款都属于中长期贷款，而中长期贷款受国家经济政策变化的影响更为明显，尤其是不断深化的利率市场化改革进程中，可能造成贷款利率的变化，从而使得中长期贷款面临较大的利率风险。
2.财政风险
[案例1]绕城高速的三家股东中有的是交通管理部门利用交通建设基金设立的投资主体，有的是国有控股的公司，在融资时成为了担保方。作为担保人，当绕城高速公路公司无法全部偿还到期的债务本金时，担保方就要承担担保责任。这几家股东公司的性质很容易让人把它们与政府担保联系在一起。政府担保或保证与担保法中严格意义上的担保是截然不同的，这里的担保或保证更大意义上只是一种承诺或意向性担保，通常政府都不对项目融资偿还提供任何形式的直接承诺。但是，如果发生偿债危机，三家担保方均不能承担或全部承担担保责任，这种风险还是会转嫁给政府即地方财政，形成了政府的或有负债。这种风险我们可以称之为财政风险。
政府或有负债一般是指由政府过去的行为或事项形成的潜在的不确定性债务，以及虽非政府行为所致但基于道义责任、公众期望和政治压力而不得不承担最后清偿责任的债务。这些或有负债是客观存在且数额巨大的，一旦发生还款危机，或有负债就转化为了直接负债，由此可能会导致以下三种不利后果：（1）加重地方政府的财政负担，使担保公司的代偿风险，最终转化为实际上的财政代偿风险；（2）引发地方政府的道德风险，导致银行的债权损失，从而降低银行参与公路建设融资活动的积极性；（3）不利于公路项目公司自身形成有效的激励和约束机制，因为财政代偿的可预期性，降低了项目公司实施有效管理、建立风险控制制度的积极性。
（二）公路建设融资风险的控制
对于融资中的财务风险，项目公司通过加强内部控制、改善经营管理、建立健全资金管理制度等措施，可以较好地控制这种风险。
第一，通过扩大收入，降低成本，增加息税前利润，增加现金流量，提高利息的偿付能力来规避财务风险。例如可以根据公路交通行业管理的特点以及公路资产价值形成的特点，通过资产产权的界定，将收费公路作为固定资产处理，通过计提折旧的方式，增加现金流量，提高偿债能力，从而降低财务风险。
第二，在项目的运营环节可以成立项目收费管理公司。目前各地普遍存在着经营性收费道路和非经营性收费道路同时收费的局面，由于投资主体不同，在收费公路的联网和管理等方面存在较大的矛盾和不协调，因此可由各省交通厅统一协调，由各家收费公路的投资主体组成联合小组，进行收费管理招投标， 使项目的收费运营管理实现市场化，从而能够在较大程度上降低各项目公司的运营成本。
第三，控制投资规模，降低工程造价。控制投资规模是控制债务增加速度的有效途径，从工程开始就严格控制投资，禁止超规模建设而追加投资；从设计方案到施工单位的遴选遵守招投标制度；建设过程中加强监督，促使施工单位控制成本。建立绩效考核体系和奖惩制度，将责任分层落实到人，提高工作效率，降低运营成本；杜绝人为的逃费现象，确保应收收入不流失。可以吸取国内外先进经验，增加运营中的服务项目，提高广告和服务区的收入。
第四，转移债务，拓宽融资渠道，分散风险。为了降低债务风险，需要从贷款期限、利率、内债与外债等方面重新优化。一个较为可行性的方法是将外债置换成内债；将短期商业银行贷款置换成利率较低、还款期限较长的国家开发银行贷款。在开拓融资渠道上，经营权转让是盘活现有公路资产的好方法，也是取得了较多实践经验的一种方法；BOT或资产证券化也是应用于收费公路的融资方式。这两种方式既能为偿还收费公路债务筹措大量现金，也能转移债务风险，但需要公路主管部门能以合理的价格转让给投资者具有较好收益前景的项目。对于有较好收益前景的收费公路应吸引民间资本和外资的投入，提倡债务风险承担的多元化。对于非经营性公路加强预算管理，避免浪费，提高资金利用率，保证偿还债务的资金数量。
对于财政风险的控制，需要从政府角度来考虑。
首先，政府应明确它的担保责任。为了防范因担保产生的或有负债成为直接负债，政府明确自己在担保中的责任和限度是极为必要的。责任规定得越明确、越正式，就越能够减少和防止道德风险的出现。政府要向市场发出明确的信号，即什么样的市场行为是不能指望在出现经营失败之际可以获得政府经济上的援助的，以减少融资方对政府的依赖心理，从而减少市场中的道德风险以及可能出现的财政风险。
其次，对于需要政府进行承诺或担保的公路建设项目，政府应加强项目的设计工作。在对风险性质进行分析的基础上，政府有必要确定出哪些风险能够有效控制，哪些风险可以获得政府的支持，从而建立有效的风险分担、管理和控制机制来监控项目各参与方的运营情况。除了外生风险（比如自然灾害） 外，政府所面临的风险主要存在于项目的设计方面。一项设计良好的项目可以降低该项目潜在的财政成本，而一项设计较差的项目则会产生市场扭曲和道德风险。
再次，政府可以建立专项基金。通过各级政府财政出一部分，公路税费一部分来设立专项基金用于偿还各级政府原有的债务和由于取消部分收费公路而转移给政府的债务。收费公路的债务可以向收益好的收费公路转移。对于经营性公路的补偿，可以结合经营权转让时的预测回报率和实际运营情况进行补偿或者以近三年净收益为基数进行补偿。最后，假如或有负债变成直接负债，政府应在预先确定的承诺限度内履行义务。如果承担一些不必要的债务，会向项目公司暗示过分冒风险是值得的。这会给政府将来政策的可信性造成恶劣影响。
四、公路建设融资的创新
（一）国内外公路建设中的融资模式
据统计，在我国已建和在建的高速公路项目中，其资金来源主要是：1.国家拨款补助；2.国债专项资金；3.上市公司社会募集资金；4.高速公路经营权转让收益；5.民间企业参股投资；6.银行贷款等等。其中主要还是采用了传统的融资方式，银行贷款占了很大比重。在“十五”期间，仅就江苏省而言，高速公路项目贷款近800亿元，约占建设总规模的61%.这与我国公路建设事业的发展需要和资本市场的发展不相适应。因此应该进一步拓宽筹融资渠道，吸引多种资金参与公路建设，避免对银行信贷的过度依赖。
以国外发达国家美国为例，美国在公路建设中吸收社会资金参与建设采用的模式大致有：1.由联邦政府拿出少量资金，其余则依靠地方政府和私人出资，开发、扩建和更新交通运输基础设施。美国已有19个州允许建设公私合营的高速公路，在这种项目中政府与私人主要通过合同的形式来确立双方的权利义务，政府是交通设施的所有者，私人则可以拥有交通设施中的某一部分（如交通管理系统、服务区等），并从中获得相应的收益。据美国交通运输部公布的数据表明，最近几年，美国政府从私人投资者中募集资金超过210亿美元，开发了43项交通基础设施工程，大幅度降低了联邦政府、州政府和地方政府的财政压力。2.完全由私人自建。私人自建的形式主要为建设管理收费车道、桥梁和智能交通设施、公路附属设施等，收益回报主要来自收取的通行费、某些交易费用（如提供服务等）、公路两侧地产升值的分享以及政府支付的一定费用。收费年限由政府确定，收费期限内收费标准可以调整，调整幅度由私人与政府协商确定。目前，美国有10个项目开始尝试由私人自建自管。如芝加哥大桥通过特许的方式，交由澳大利亚和西班牙的公司共同建设管理99年，期满后交还政府。
（二）创新融资方式要解决的问题
一是扩大资金来源。从我国整个公路建设来看，在“十五”期间，我国交通基础设施总投资达到了22354.68亿元，其中公路完成建设投资19783.85亿元， 占总投资的88.5%.公路建设所需资金中来自中央政府的国债资金和车购税资金平均只占到了14.59%，这意味着大约85%的建设资金是靠银行贷款和地方政府筹资来解决的。在“十一五”期间，预计交通基础设施建设所需资金将达到34000亿元，其中公路建设所需资金29000亿元，占总需求的85.3%.按照“十五”期间各项交通规费收入（包括车辆购置税，下同）的平均增长速度可以估计“十一五”期间各项交通规费收入，进而测算出用于公路建设的数额，再加上“十一五”期间预计争取的400亿元国债资金和70亿元中央预算内资金，合计约7500亿元投资于公路建设，这只占所需全部资金的25.8%，也就是说，仍有大约75%的公路建设资金需要靠银行贷款和民间资金筹集。这么多的建设资金仅仅依靠银行贷款来筹集将会给我国的金融机构带来很大的风险。而且，由于公路的特殊性质，采用贷款融资方式，若最后还款出现危机，政府部门往往摆脱不了为企业“买单”的责任，这种财政风险一旦变成现实，将会给当地财政造成极其恶劣的影响，严重扰乱财政的可持续发展。所以，扩大资金来源多渠道融资，进一步优化资本结构是创新融资方式要解决的首要问题。
二是降低财务风险和财政风险。根据财务风险的定义，降低财务风险，就是要适当降低债务资本在总资本中的比重，减少到期不能偿付本息的风险。所以，必须引入其他的融资方式，诸如权益资本融资，或其他的债务资本融资方式。除了政府作为投资的主体外，应该本着“谁投资、谁收益”的原则，积极引进社会资本、外资资本等使投资主体多元化。如果投资主体多元化，那么财务风险和财政风险也可以随之降低。
（三）以项目公司为主体来运作BOT、资产证券化等的可行性。
苏州市在公路建设中已采用除银行贷款外的其他融资方式。苏州市成立了国有独资的“苏州交通投资有限责任公司”，先后发行了高速公路股权信托，以信用、担保和质押等方式筹集资金。这是一个较好的融资平台，“苏州交通投资有限责任公司”可以出资设立或参股项目公司来建设公路。对于公路建设融资方式的创新，我们认为目前主要有BOT、资产证券化和股份制改造等方式。如果以项目公司为主体来运作BOT、资产证券化等，具有理论上和实践上的可行性。
1.BOT的可行性分析
BOT是英文“Build-Operate-Transfer”的简称，即“建设—经营—移交”。所谓BOT项目融资，是政府与投资企业签订协议，授予项目公司特许经营权，由项目公司筹集资金，完成项目建设。项目公司在政府授予特许期内有权运营和管理该项目，回报投资、偿还贷款，并通过提供产品、收取服务费用等获得合理利润。特许经营期满后，项目将无偿移交政府。
项目公司的资本金到位后，建设资金由项目公司进行融资，提供融资的银行一般要求项目建设期间由股东担保，经营期间用政府授予项目公司的经营权质押担保。BOT项目中的风险是指在BOT项目融资的特许、建设、运营、移交4个阶段损失发生的不确定性。因此，在运作BOT项目时，就股东和项目公司而言，要关注以下风险的预测和防范：一是防范资本金不能及时到位的风险。二是建设期与运营期间融资担保方应承担的风险，如果项目运作过程中发生重大变化，项目公司不能履行合同，则由担保方负责履行。因此，签订担保合同时要认真研究有关条款，及时规避风险。三是其他风险，如BOT项目还存在征地拆迁的风险；建设完工延迟风险；自然灾害等不可抗拒风险；政府提前收回或越权干预风险；公共政策及法律变化风险；原材料价格变动造成成本超支风险；技术故障风险；运营维护风险；环境影响风险等。以上风险必须给予充分考虑，事先制定可行的解决方案，才能确保项目圆满完成。
苏州市绕城高速公路和苏嘉杭高速公路建设实质上采用的就是类似于BOT的模式，目前来看，都取得了成功。但是这种建设投资模式的主要弊端是投资主体单一，政府承担了大量的担保风险。国家审计署审计长李金华曾提醒银行注意公路贷款风险，他表示，公路建设贷款大量出现借新还旧和展期现象，贷款以收费权作质押，存在较大风险。2006年底，交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，明确要求各地暂停收费公路收费权转让，严格控制收费公路建设规模，东部地区新增新建的二级公路一律不准收费。这样看来，利用这种融资模式将受到政策的限制，所以，必须寻求更为适合的公路建设融资模式。
2.资产证券化的可行性分析
近年来我国商业银行经营开始走向市场化，风险防范意识逐渐增强，对贷款的风险度和赢利性的要求日益提高。对银行来说，将大量的短期储蓄资金集中投向回收期长的基础设施项目，这种不对称的结构很容易产生流动性风险，一旦出问题，银行的筹资成本、信用损失、资产变现损失将十分巨大。公路产品本身的性质也决定了这些贷款如果演变成政府债务危机，将会给地方政府财政和金融业带来非常不利的影响。面对内部和外部金融环境的迫切需求，必须探索一种新的融资工具克服存在的制约因素，分散和化解面临的风险。项目贷款的资产证券化是一种有效的途径。
资产证券化（Asset Securitization）是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产风险及收益要素进行分解和重组，进而转换成以资产产生的现金流为担保，可以在金融市场上流通的证券（Asset-Backed Securities 资产担保证券，简称ABS）的过程。根据资产证券化设计的出发点不同，大体可以分为收益资产证券化和信贷资产证券化。
资产证券化是筹资主体作为发起人，将流动性差的不同项目资产集中起来，打包组合成资产池，以一定的价格出售给一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），即通过债权资产的真实销售回收部分资金。SPV通过一定的结构安排和信用增级（Credit Enhancement），分离与重组资产的收益和风险（包括信用、流动性利率、外汇等风险），将其转化成证券，选择承销商向投资者发行。SPV利用发行收入支付购买资产的价款，并向聘任的各类机构支付专业服务费。由SPV委托的受托人则负责归集证券化资产的本息，对投资者进行证券本息的偿还。在这一过程中，选择合格的基础资产是资产证券化最重要的。
具体来说，公路收费权资产证券化运作模式和操作程序主要分为以下几步：第一，成立具有法人资格的国有交通资产经管管理公司，用于各行政区的交通路桥收费权汇总，组成交通路桥收费权基础资产池。第二，成立SPV.SPV向国有交通资产经管管理公司收取交通路桥收费权组成基础资产池，并以SPV对外发行以交通路桥收费权作为背景资产的资产债券。第三，出售资产。交通资产管理公司将交通收费权基础资产池真实出售给SPV.第四，资产信用增级。SPV将资产池经信用增级，通常采用优先级证券和次级证券结构设计、保险公司投保或专业担保公司担保的方法进行信用增级。第五，SPV向社会公众发行以交通路桥收费权为背景资产支撑的资产债券，筹集款项。第六， SPV向交通资产管理公司支付购买交通路桥收费权资产池的价款。第七步，SPV管理交通路桥收费权资产池，收取交通路桥费款项。第八步，SPV向资产证券的投资者兑付到期券本息。
公路建设提供的产品或服务属于满足社会基本需求的层次，需求弹性小，消费者对公路产品的消费数量是比较稳定的，不会有较大的波动，消费价格又受政府管制，也不会有较大的波动。所以 它在经营期间能够产生较为稳定的现金收入。而且，这类项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，历史记录完备，在未来产生的现金流入具有可预测性。若从可供证券化的资产风险性分析，公路建设一般都会有政府的支持，这也在很大程度上提高了证券的信用级别，降低了风险，比较容易吸引投资商的投资。因此，可以选择公路项目贷款作为基础资产实施信贷资产证券化。
3.股份制改造
苏州市现有的项目公司均为有限责任公司形式，如果能对现有的基础设施企业进行股份制改组或组建股份公司，通过存量或增量发行股份吸收社会资金，实现投资主体多元化，并在运营中引入市场竞争机制，实现政府调控下的市场化运作，将是一个很好的融资思路。
吸收各类社会资金是实现基础设施产业市场化的高级阶段，具有十分明显的优势：一是通过投资主体的多元化和经营运作的市场化，可以充分改善基础设施投资和经营的效率；二是政府部门在实现投资主体多元化的过程中，通过出售部分股份收回资金，从而一定程度上充实了政府部门继续投资的资金实力；三是随投融资主体多元化格局的形成，市场化运作环境也将逐步改善，从而推动其他领域的市场化进程；四是减少行业主管部门与公司两位一体即“政企合一”的方式建设公路的弊端。政府直接参与投资建设与不完善的制度结构相结合，当权利失去制约时，容易使地方交通部门滋生腐败现象。但是，由于社会资金的进入，对短期利益的过分追求，容易导致企业目标与政府目标矛盾的出现，必须建立相应的激励和约束机制来保证。
五、政策与建议
1.各级政府应加大对农村公路建设投资的力度
作为纯公共产品的农村公路建设，各级政府投资是主要的资金来源，BOT 、BT模式及资产证券化等创新融资方式均不适用于农村公路建设筹资的选择。车购税资金是中央补助农村公路建设最主要的资金来源， 2006年中央财政共下达车购税用于农村公路建设资金226.3亿元（含新疆生产建设兵团），占当年车购税交通专项资金总支出预算的37.1%，比2005年增加了67.3亿元，增幅达到42.3%.地方政府也应加大对农村公路建设的投资力度，使政策向农村公路建设倾斜，可以适当调减对高等级公路建设项目的投资增幅，将大量资金用于支持农村公路建设，将会进一步促进我国农村地区公路建设事业的发展。
2.加强公路项目建设的前期工作
要加强公路项目建设的前期工作，提高项目可行性研究报告的准确性、科学性，银行贷款还款期限的安排通常是根据项目可行性研究报告测算的投资回报期，但在具体实践中，排除交通滚动发展建设因素，设计部门还要充分考虑各种可变因素，提高可行性研究报告的质量。
3.加强收费公路的运营管理
要加强收费公路的运营管理，提高还贷能力，降低融资的财务风险和财政风险，可以通过控制公路建设投资，降低经营管理成本，开发路产资源潜力，严格存贷款资金运作等途径多管齐下，完善内部控制制度，增加现金流入，增强偿债能力。探索可行的高速公路投融资渠道，改变目前对银行贷款的过分依赖局面。比如依托交通投资部门，尝试建立交通产业投资基金和发行中长期建设债券，积极争取资产证券化试点等，引入各类资本，优化资本结构，有条件的可以考虑筹备公司上市，在资本市场上融得股权资本，满足高速公路建设资金需求，全面提升高速公路项目贷款的运行质量。
