前言
高速公路作为现代化的一项重要基础设施，充分体现了一个国家的经济建设和发展水平。与西方发达国家以及亚洲新兴经济区域（如泰国、韩国等）相比，我国高速公路建设的基础起点较差，高速公路里程较短，加之长期以来受到资金短缺和资金使用效率低的困扰，我国高速公路建设难以实现快速的发展（World Bank，2005）。这种基础设施建设的滞后成为我国国民经济发展的瓶颈。针对这种局面，促进高速的经济发展，并解决高速公路建设与国民经济建设之间的矛盾，中国高速公路建设体制经历了一系列的变革与尝试，尤其是高速公路投融资体系的不断探索与创新，为我国高速公路建设资金筹措起到了决定性的作用。
随着高速公路在我国的生产和人民的生活中发挥日益重要的基础性作用，高速公路建设对建设资金的需求和融资的方式也提出更高的要求。我国从1985年开始修建高速公路至今，公路建设的融资渠道从单一的国家直接投资发展到中央政府直接、间接投资，地方政府多渠道筹资，资本市场直接、间接融资，境内外借贷融资以及政策扶持和民间融资等多渠道融资。目前我国高速公路建设资金的主要来源有四种渠道：政府预算资金、自筹资金、银行信贷资金和国外资金。其中，政府预算资金包括非经营性基金、汽车购置费、中央和地方财政专项资金等；自筹资金包括地方自筹资金、公路建设债券、国内股票和证券融资等；利用外资的方式主要有国际金融组织及外国政策贷款、合资、项目融资、境外发行股票、合作和转让经营权等。
不过，我国现阶段高速公路建设任务重，投融资决策中出现高速公路投资结构与现行资本市场均存在结构失衡、融资市场化成分不足等问题。另外，高速公路的投融资体系与我国现行的金融、资本市场在机制和体制上差异，目前我国高速公路的投融资是“有形的手”在发挥主导作用，然而资本市场是遵循市场规律，经济性是首要的，由“无形的手”在掌控。此外，高速公路融资项目的效益性缺损，高速公路运行成本高，债务负担重，是其经济效益不高的另一重要原因。最后也是至关重要的一个问题是我国高速公路投融资风险管理难度太大，目前我国高速公路的融资主要来源不是资本市场而是银行，这种对银行的过分依赖，使其融资的计划经济成份很浓，政府的指令性成份很多，市场经济规律发挥作用的空间非常有限。
因此，在我国高速公路建设中，投融资主体的市场化、多元化的趋势是不可避免的，与之相应的投融资体系创新以及高速公路投融资的风险防范和管理模式也提到重要的议事日程。
本文基于我国高速公路建设投融资体系的发展实践，通过借鉴国外公路投融资模式及其风险管理模式，并借助现代公司财务和金融理论中的投资决策和风险管理模型，对我国现阶段的高速公路项目投融资体系和风险防范展开细致的分析，研究进一步加快我国高速公路建设的有效投融资途径和风险管理方法。回顾了我国高速公路投融资体系的制度变迁和创新过程；从博弈理论和项目融资理论出发，探讨我国高速公路投融资体系构建过程中应遵循的基本思路；归纳总结了我国高速公路投融资体系的多种创新实践，并对具体的高速公路投融资项目进行剖析；在分析和评价传统的风险防范方法的基础上，提出在我国当前高速公路投融资创新形势下的风险防范对策与风险管理模型，并针对具体的高速公路投融资项目进行风险防范分析；并且基于本文的研究对未来发展提出相应的政策建议。
一、我国高速公路投融资体系的制度变迁与创新
1.第一阶段：作为政府行为的高速公路发展及建设。
在我国传统的计划经济体系中，高速公路等基础设施建设项目的投融资自然成为计划经济的产物，换言之，政府直接干预、决定和操纵一切基础设施建设。在高速公路项目方面，中央和地方政府对国家干线公路和地方区域公路实行分工负责制度。
在这种计划经济体制下，高速公路投融资实际上体现了政府计划的特点，投融资决策权也高度集中在政府，政府通过指令性计划和行政审批程序来决定具体的公路投资规模和投资结构等。投资主体和投融资渠道单一，政府是唯一的投资主体，私有和民间资金被完全排斥在外。此外，在计划经济的“大锅饭”体制下，公路项目作为事业性投资被社会无偿使用，不计成本和效益，这样，无论是项目决策失误还是项目建造过程中发生的失误，都不存在任何投资责任的约束。
这一阶段，由于投融资主体只有国家投资，地方投资极少，民间资金未被引入，加之观念上对基础设施的重视程度不够，因此道路建设落后于经济发展，成为制约国民经济发展的瓶颈。
2.第二阶段：收费制度纳入高速公路的投融资体系。
随着我国经济体制改革的开展和深入，高速公路投资体制也发生了重大变化，财政投资实行“拨改贷”制度，基础设施建设的财政资金也由无偿拨款改为有偿贷款。与此同时，国务院及交通部出台了相应的道路管理措施，1985年国务院批准征收车辆购置附加费，所收费用由交通部根据国家规定统一安排使用；各省、市也相应制定了各种交通规费的征收政策，进一步扩大了公路建设的资金来源。
在计划经济向市场经济转轨过程中，公路等基础设施建设的事业性投资成为政府向社会提供公共产品的主要模式，这种投融资和管理模式至今在我国公路投资政策中占有重要的地位。在公路建设实践中，已经形成了“以路养路”、“以路建路”的基本发展模式，公路“两费一金”（养路费、车辆购置费以及公路建设发展基金）的事业性收费体制也基本建立。这种“谁受益、谁付费”的原则成为我国公路投融资的基本理念，也是我国高速公路建设发展战略上的重大突破。
但是，事业性收费制度并不能完全解决我国公路建设资金严重匮乏、急需拓宽资金来源的需求，因此，以广东为试点，开始了我国改革开放以来的以公路经济性为导向的收费路的尝试，实际上，我国高速公路建设需要的大量资金都不同程度的采用了贷款和集资方式筹集资金，并绝大多数采取了收费路的形式。
各级政府以及部门对收费路制度制订了相应的规章制度，例如1988年交通部、财政部和国家物价局联合发布的《贷款修建高等级公路和大型公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定》以及2004年国务院颁布的《收费公路管理条例》等，使得高速公路收费制度获得各方的认可，并以政府文件的形式明确下来。
在这一阶段，收费制度正式被纳入高速公路的投融资体系，不仅为高速公路项目贷款偿还提供了制度保障，也为今后的经营权转让、股份制以及民营化奠定了坚实的基础。
3.第三阶段：经营权及股权等要素成为高速公路投融资的创新点。
公路收费制度形成之后，公路经营权转让制度是收费制度的必然发展趋势。随着收费路制度的实施，在公路经营期间造成的收益现金流与贷款偿还之间的错位问题日益凸显出来，为此，将公路未来收益提前变现来偿还贷款成为最优的解决方案，而公路的经营权转让以及股权转让无疑是将未来收益提前变现的理想途径。
1996年颁布的《公路经营权有偿转让管理办法》规定了“转让方获得的转让公路经营权收入，首先用于偿还被转让公路经营权的公路建设贷款和开发新的公路建设项目”。这里，公路经营权转让获得了合法的地位，同时，公路经营权作为贷款抵押物的融资渠道也得到了认同，换言之，公路经营权的转让在很大程度上认可了产权的转让。
通过公路经营权转让，公路债券、收益权在资本市场上得以流通，这样，不仅公路作为实物产品进入市场化的流通领域，而且与公路相关的收益权和股权也相应的进入了资本市场的流通领域，最终成就了公路这一种重要的金融资产的资产证券化过程。
资产证券化的浪潮始于20世纪70年代的美国，当时美国政府支持并参与对传统投融资体制的变革，把大量缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产等汇集起来，通过法律和财务上的结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的金融产品，以此来融通项目所需的巨额资金。
经营权转让以及高速公路建设项目股份制已经广泛应用于我国的公路建设。到2007年5月为止，全国收费路桥类上市公司已经达到19家，诸多效益较好的高速公路已经纳入上市公司。
综上所述，我国高速公路的投融资体系首先是从计划经济体制开始，建立符合市场经济条件下公共产品的投资体系，通过事业性收费的尝试，并逐步建立起基本的收费公路投融资体系，为将来高速公路投融资向投资主体多元化、高速公路产品市场化和资产证券化的方向转变奠定了雄厚的基础。
二、关于构建我国高速公路投融资体系的理论探讨
1.关于高速公路投融资体系及风险管理的博弈分析
任何一个基础设施建设项目都要涉及到多个投融资主体或风险承担者，尤其是以项目融资方式筹资的高速公路建设项目，由于资金数额大、涉及面广，且要有完善的合同体系来分担项目风险，因此这类项目的投融资主体或风险承担者较多。从我国高速公路项目实践来看，主要的项目投融资主体或风险承担者有政府或政府部门、投资方（公路项目公司以及社会资本）、股东、银行和信托等借款方、承建商、东道国政府、担保受托方、保险公司、国际金融机构等等。
首先我们对高速公路投融资体系中的利益相关者从博弈角度展开分析。这里，我们假设共有n 个项目参与者，分别以编号1，2，3，…，n 表示，另假设对任一风险类别，任一参与者i的风险收益Ri 与风险成本Ci 都与风险v 有关，且可以表示为
Ri = f （ v） ， Ci = g （ v）
为简单起见，假设收益和成本都与风险成线性关系，则
Ri =αv ， Ci =βv，其中α、β为常数。
由此可知，净收益Pi =（α－β）v .令γi =α－β，则Pi =γi v ，称γi 为i 的风险偏好系数。任意两个风险主体l、m之间的博弈进行分析，分别以承担和不承担表示风险主体是否承担该种类风险的行动选择，令l、m 的风险偏好系数分别为γl 和γm，那么可得表1所示的各种结果。
表1 两个风险承担者l和m之间的均衡分析（略）
当γl >0 ，γm>0 ，且γl >γm 时，可得在l 和m 的博弈中存在两个均衡解：（承担，不承担） 和（不承担，承担） 存在两种风险承担方式，但考虑到项目整体满意度的最大化，max （Pl ，Pm） =γl v，显然（承担，不承担） 是最合理的风险分配格局，虽然参与方m 也有积极性承担此类融资风险。当γl > 0，γm < 0 时，可得在l 和m 的博弈中存在唯一的均衡解：（承担，不承担） ，由于m 期望净收益为负值，其没有积极性承担该类风险，而l 则正好相反，故两者的博弈中，l 成为唯一的风险承担者。当γl <0 ，γm <0 时，可得唯一的均衡解，即（不承担，不承担），这时，无论l 还是m，一旦承担该风险，则可能意味着损失的发生，故两者间无任一方有承担此类风险的积极性。
将上面的博弈分析由两个承担风险的投资主体推广到n 个投资主体，运用上面的分析可以得出结论：除了n 个偏好系数都小于零的特殊情形下，根据博弈分析选择偏好系数最大的对应参与主体承担该种类项目融资风险，将是风险得以承担的前提，同时也是针对该种类风险获得整体满意度最大化的条件，γ最大也意味着最有能力承担该种类风险，该对应主体是最合理的风险承担者。具体地对高速公路投融资体系而言，其投融资主体的风险承担能力各不相同，例如作为提供公共产品为主的政府或政府部门能够承担较高的政策风险，但对管理风险或财务风险的偏好系数较低，相反，高速公路公司及其股东等投融资主体对管理风险和财务风险的偏好较高，这样，只要建立合理、有效的投融资体系，是可以达成多赢的均衡结果的。
由此可见，如果将高速公路项目投融资的过程当作是参与投融资活动的各经济主体进行博弈的结果，那么通过公路产品市场和融资市场，采取有效的模式，就可以使得投融资主体利用市场机制实现资金在全社会的优化配置，提高资金的使用效率。
不过，当前大多数的高速公路项目投融资的主体属国家所有，高速公路的经营权和所有权分离，在某种程度上，高速公路存在着产权虚置的情形，而高速公路的经营权的使用，也受到非市场作用下的委托代理模式中管理和监控不力的影响，从而增大了高速公路投融资的风险程度和经营成本，降低了高速公路资金的经济效益和融资能力。
2.我国高速公路建设投融资体系的多元化和市场化趋势
随着我国高速公路项目建设中投融资主体日趋多元化，来自各种行业背景、具有不同所有制性质的投资主体对高速公路项目的投资积极性高涨，因此在高速公路投融资决策及风险防范或管理方面，需要让各方投资主体清楚地了解高速公路项目投资的内在风险及风险管理机制。
概括的讲，目前我国高速公路投融资经过近二十年的体制改革，逐渐拓宽了高速公路投融资渠道，其发展趋势基本良好。首先，中央政府和地方政府在筹集资金过程中发挥着主渠道和引导作用，保证我国高速公路建设的投资结构合理性；其次，银行投入到公路建设中的高额贷款在很大程度上缓解了公路建设中资金严重不足的矛盾，目前高速公路建设资金中，约有一半的资金来源于银行贷款；最后也是最新的一个发展趋势就是，市场机制作用于高速公路建设的效果已有显露，多元化和市场化的运作使得各种筹资渠道得到进一步的发展。
但是，从我国高速公路投融资多元化和市场化改革的现状来看，国家对民间资金在基础设施领域的投资行为还缺乏相应的法制环境，私有或民间投资主体对未来的政策变化可能引起的种种风险难以有效把握，对高速公路这种沉没成本极高的长期投资项目，客观上存在着极高的投资风险（包括政策风险、经营风险、法律风险及财务风险等因素）心存疑虑。
此外，投融资渠道比较单一、资金来源有限，也成为我国高速公路投融资多元化改革的桎梏。尽管本文的第一部分展现了我国高速公路项目投融资体系已经打破了计划经济体制的束缚，经过事业投资、道路收费等一系列的制度尝试，直到出现了一些高速公路资本化、市场化等形式的创新和试点，但是从总体上看，目前我国高速公路建设除了银行贷款以外，国际上一些常用的金融工具和产品，如资产证券化、信托投资、企业债券等在我国都还没有成熟，可供投资主体选择的融资方式极其有限，这使得高速公路项目中的资金使用效率不高，且项目中存在的各种金融风险得不到有效的防范和管理。
为此，我们首先分析在我国现有的经济体制和高速公路投融资制度背景下，运用博弈理论透析投融资主体的经济行为，建立在高速公路投融资决策中的风险管理理念；基于此，我们推导出高速公路投融资的多元化、市场化发展机制的必要性；另外，通过因子分析、风险价值模型、模糊综合模型等科学决策模型，考察高速公路投融资决策中风险管理的有效方式。
三、我国高速公路投融资体系创新的实践尝试
1.高速公路投融资体系中多元化和市场化的基本形式
长期以来，国家财政资金的限制是我国高速公路建设和发展的瓶颈，引入民间资本，发挥私有资本在高速公路等基础设施建设中的作用，早已成为理论界和实务界的共识，但是由于高速公路项目的建造周期长、资本投入大、专业技术性强以及产业链较为复杂，对分散的民间资本而言，进入高速公路项目这样的投资十分困难，需要政府的引导、合作和支持。
西方发达国家是在20世纪90年代开始在基础设施领域引入PPP模式，即政府的公共部门与私人企业或民间投资者合作的模式（Public-Private Partnership，简称PPP模式），通过这种合作模式，政府、盈利性企业或个体投资者以及非盈利性机构都可以达到与预期的单独行为相比更为有利的结果。合作方在参与某个具体的高速公路项目时，政府并不是将项目的全部责任转移给私人企业或民间投资者，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。
PPP模式存在的基础是高速公路的特许经营权协议和公路所有权的归属配置，也就是说，政府公共部门与私人企业或民间投资者以高速公路的特许经营协议为基础展开合作，明确双方的权利和义务，通过达成合作伙伴关系确保项目的顺利完成。因此，PPP模式成功的关键在于公共部门和私人企业或民间投资者之间关系的重新组合，创造权利和义务合理分配的实施环境。
PPP模式包括了诸多的具体形式，在这些具体形式中，有的已经在我国高速公路实践中得到较成熟的发展，如服务协议、承包协议、BOT协议等等，有的则在我国极为少见，如BOOT（即政府与私人企业或民间投资者签订的建设—运营—拥有—转移协议）、BBO（即购买—建设—运营协议）等等。不同PPP模式的具体形式具有不同的特点，因而适应于不同的情况。根据国外的实践经验，对高速公路建设中常见的PPP模式及其应用范围进行了归纳和分析（王丽娅，2006）（参见表2）。
高速公路建设中的PPP模式体现了高速公路投融资主体的多元化和市场化趋势，投资主体由传统的政府或公共部门逐渐转变为政府和社会资本的联合体，该联合体在“谁最有能力承担，谁就来承担该风险”的风险分配原则下，政府应承担大部分的政策风险，而社会资本受商业利益驱动，应重点关注和管理项目的商业风险和融资风险。
此外，在20世纪末，国际上资产证券化已经发展成为一种比较成熟的投融资渠道，在金融市场上发挥着重要的作用。我国高速公路建设中的资产证券化虽然还处在起步阶段，但是已经显示出非常强势的发展前景。
世界银行的一份关于收费公路私营化的调查报告中，重点介绍了中国在高速公路的股份制和资产证券化方面的经验，文中提到“这种做法在中国省级的高速公路建设中应用十分广泛，政府修建收费高速公路时，待其竣工且绝大部分的建造风险和车流量风险得以化解之后，将该收费高速路成立为公开招股公司（即我们常说的有限责任股份制公司），然后该公司在证券市场上寻求上市，政府就可以通过这样的路桥类上市公司向公众发行股票。当车流量增长、经济形势上升以及公路收费提价等因素产生利润时，路桥公司股东可以享受股利分配，而政府则可以利用股东们的投资建造新的收费高速公路。”（World Bank，2006）
实现高速公路资产证券化的一个重要前提是将高速公路转化为金融资产，从而使其具有实物产品和金融产品的特征，既能够在行使经营权的过程中产生利润，为上市公司带来经营现金流和盈余，又能够实现其所有权价值在资本市场上的自由流通。当然，实现高速公路资产证券化的目标主要是使缺乏流动性的高速公路资产能够变现为流动的资金用于新的高速公路建设或者用来偿还短期贷款。
实际上，高速公路作为金融资产通过证券化在资本市场上实现流通的渠道极其丰富，尤其是在当今金融以及金融衍生工具高度发达的全球化资本市场中，资产证券化的选择十分广泛。与此同时，与金融衍生工具创新相关的财务风险和经济风险也相应地增加。笔者归纳了当前国内外常见的几种金融及金融衍生工具与高速公路资产证券化之间的关系及存在的融资风险（参见表3）。
我国高速公路股份制和资产证券化实践表明，将高速公路按照经营权和所有权两方面进行重新定位，实现公路资产的剥离重组和二级市场流通，使得高速公路转变成为真正意义上的金融资产，可以充分、有效地促进产品市场与资本市场的结合，最优化地实现产品市场的效益，最大化地发挥资本市场的职能。
2.我国高速公路投融资的多元化和市场化创新实践
改革开放以来，多元化投融资主体的项目融资方式逐渐被引入我国高速公路建设领域，产生了广泛的影响，受到了高度的关注。私营机构及外资参与我国国家基础设施项目的开发和运营，并与政府形成一种伙伴关系，以此在互惠互利、商业化、社会化的基础上分配与项目的计划和实施有关的资源、风险和利益。下面以广东省的若干高速公路建设项目为例，回顾我省高速公路投融资体系的多元化和市场化实践，总结这些成功或失败的实践所经历的各种风险以及化解这些风险的防范措施。
广深高速是广东省修建的第一条高速公路，是在当时（二十世纪八九十年代）有关法律法规尚未健全的情况下，通过外商牵头引进境外银团投资建设的高速公路。具体投资形式为：成立中外合作企业，合作合同约定由外商提供10%的资本金，中方以特许经营权入股；其余90%资金以广深高速的收费经营权质押向境外银团贷款；合作期限30年，前15年如项目有盈余，则中外双方分别按45%和55%的比例分红，后15年的盈余则由中外双方分别按55%和45%的比例分红；合作期满，路产由中方收回。广深高速于1990年动工，1994年建成通车，通车前5年亏损，1999年开始盈利。早期考虑到项目期初可能没有足够的现金流偿还贷款本息，广深高速在项目融资时邀请了广东国际投资公司作垫资担保，即每一年度其收入不足偿还贷款本息的，由国投垫资；国投按同期银行贷款收取垫资款利息，并按250万美元/年收取垫资担保费；垫资款的偿还优先于银团贷款本金。2001年广深高速进行了债务重组，将境外银团贷款重组为境内银行外币贷款，贷款利率实现大幅下降。同时中外双方经友好协商，将合作期的分红比例调整为50%和50%.广深高速找到了适用于项目的投融资方式，有效回避了政策、法律和经营风险，效益好于预测，合作实现了双赢局面，堪称利用外资的典范。
尽管在广东省高速公路建设中类似广深高速这样的成功范例不乏其数，但也难免在实践摸索中经历了一些挫折，西部沿海高速可为一例。西部沿海高速是在政府主导下，支持西部地区经济发展而建设的高速公路。在该路建设初期，作为业主，没有认真评估该路的经济效益，盲目上马，也没有考虑到向政府申请更多的资金补贴，结果该路建成通车5年以来，年年亏损，已经资不抵债，无法偿付贷款利息，产生巨大的经营风险，也给股东造成沉重的融资压力和经济负担。
新世纪伊始，人们逐渐改变了高速公路投融资主体单一、投融资渠道狭隘所造成的高速公路建设资金不足的不利局面，在高速公路投融资方式上进行新的尝试与创新，将高速公路项目从相对缺乏流动性的准公共产品转变成流动性强的金融资产，加之我国资本市场在新千年开始逐步成熟和完善，这使得高速公路资产证券化、市场化的目标得以实现。仅在广东省高速公路建设领域，这种高速公路资产证券化和市场化的趋势已得到充分的印证。
粤赣高速公路建设项目就是我省高速公路资产证券化、市场化的一个成功范例。粤赣高速全长136公里，项目于2004年2月3日经省交通厅批准开工，计划2005年12月底建成通车。粤赣项目是广东省首次进行项目业主招标的高速公路项目，项目经评标后，确定项目业主的中标单位为广东省高速公路有限公司（80%）、广东省路桥建设发展有限公司（10%）、广东交通实业投资公司（10%）组成的联合体，经营期限为25年。投标粤赣项目，广东省高速公路有限公司事先进行了认真评估，评估表明该项目的投资回报率大于社会平均回报率。项目按期投产，通车营运2年后效益已达到预期。在融资方面，广东省高速公路有限公司也对各种风险进行了认真的估计，一方面，35%资本金由股东自筹，并安排了10亿元15年期的企业债券资金，该利率低于长期贷款利率；另一方面，考虑到项目投资具有不确定性，吸取以往项目贷款的教训，项目建设过程中地方政府往往要求政策性追加投资，同时也考虑了项目开通初期其受益不足偿还贷款本息的情况，在进行项目贷款资金筹措时，通过招标评标方式，促使各大银行提供优质的服务方案和优厚的融资条件，得到了各行的积极响应，最后共与5家银行落实了总额度为36亿元、以72%的项目收费经营权为质押比例的项目贷款。粤赣高速是广东省首个成功实现业主招标的范例，其投融资充分体现了多元化和市场化的经济和社会效果。
不过，在我国高速公路资产证券化和市场化的进程中，由于国家政策和相关法律法规在不断的发展完善，造成证券化和市场化经营管理过程中的不确定性和损失，加之高速公路建设中的一些固有风险凸现出来，使得有些高速公路投融资的市场化进程遭受挫折甚至巨大的损失。潮揭高速公路项目就是其中一例。政府在2003年开展对潮揭项目的业主招标工作，当时的标准是：在保证控制好工程进度、质量、安全与造价的情况下，申请政府投入资本金最少的业主就中标。最终一民营企业以申请政府零资本金而中标。该项目后来在实施过程中出现了多项问题而导致项目至今无法开工。其主要问题包括：一是业主对征地风险估计不足。该征地拆迁不是由政府而是由业主自己牵头负责，且招标结束之后，新出台的法规将征地标准提高了2倍，使其拆迁工作遇到很大困难。二是业主对投资风险估计不足。由于招标采用概算总包方式，业主在工程初步设计阶段后，发现预计投资额比原概算超出10%以上，业主因此要求调整概算额，与政府方面发生摩擦和矛盾。三是业主对融资风险估计不足。由于业主为民企，银行在向项目提供贷款时，除了要求以项目收费权提供质押担保外，还要求业主的股东提供担保，业主很难接受。由于以上原因，该民企至今无法建设潮揭项目。目前政府正在与有关方面谈判，对该项目进行妥善收尾，另行安排投资商。
3.我国高速公路建设投融资实践中的风险分析
在高速公路项目投融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键。高速公路项目投融资中大量的工作是围绕“风险”二字展开的，项目融资的全过程就是风险识别、风险评价、风险分摊和风险控制的过程。为了更好地判断和防范高速公路投融资项目中的各种风险，我们从高速公路投融资项目的进展阶段和项目风险的表现形式两个角度，对高速公路投融资项目风险进行全面的分析和描述。
从项目进展阶段来看，第一是高速公路项目建设的准备及招标阶段风险。在这一阶段，需要大量的资金购买工程用地、设备和支付工程价款，同时贷款利息也开始计入资金成本。随着项目建设的进展，投入的资金额不断增加，项目的风险也随之增加。在上述的各个高速公路建设项目中，项目开发阶段的风险均有表现，例如在广深高速公路项目建设初期，未来期间是否能够产生足够的现金流偿还贷款本息，就是项目前期面临的巨大风险。第二是高速公路项目的建设阶段风险。项目的建设阶段是风险仍很高的一个阶段，此时项目虽然已招标成功，但如果不能按时、按质地完工，就意味着对项目的现金流量的分析和预测是不准确的，项目就可能没有足够的能力支付建设费用和偿还债务，潮揭高速公路就是在项目招标后的建设阶段遭遇到了危机四起的各种项目建设风险。第三是项目的经营阶段风险。项目生产经营阶段的风险主要有原料及燃料供应风险、市场定价及市场波动风险、长期财务风险（汇率波动、利率上升、通货膨胀等）、法律风险等，沿海高速公路项目正是对这种经营风险预测不准确所导致的不良后果。
另外，从高速公路建设项目的风险类型来分，主要包括八大类型：信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险、法律风险和环境保护风险。高速公路项目投融资所面临的信用风险是指项目有关参与方不能履行协定责任和义务而出现的风险。完工风险是指项目无法完工、延期完工或者完工后无法达到预期运行标准而带来的风险。生产风险是指在项目试生产阶段和生产运营阶段中存在的技术、资源储量、能源和原材料供应、生产经营、劳动力状况等风险的总称。市场风险是指在一定的成本水平下市场需求量与市场价格波动所带来的风险，市场风险主要有价格风险、竞争风险和需求风险。项目的金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两个方面。政治风险是国家政治、经济政策稳定性风险，如税收制度的变更、外汇管理法规的变化等。法律风险指国家法律法规的变动给项目带来的风险。环境保护风险是指由于满足环保法规要求而增加的新资产投入或迫使项目停产等风险。上述这八大类型的风险在高速公路项目融资期内都有可能存在，并直接影响到高速公路投融资项目的成败，因此每一种风险在高速公路建设的各个阶段中都得到充分的重视。
四、我国高速公路投融资多元化和市场化形势下的风险防范对策
随着我国高速公路建设投融资体系中投融资主体日趋多元化，以及投融资渠道日益市场化，高速公路建设项目投融资也呈现出风险增大的特点，且风险影响因素呈现出多样性和复杂性。因此，如何有效地进行风险防范与管理，一直是高速公路项目投融资实践中与理论上的焦点问题。投资风险的防范就是对潜在的损失进行识别、量化，并及时采取相应的决策，科学而有效地规避风险是投资成功的关键。
本小节从当前我国高速公路项目投融资体系日趋多元化和市场化的特点出发，依据基础设施建设投融资理论，提出以下几个方面的高速公路投融资项目风险防范策略及实施步骤：第一，以风险识别作为设计高速公路投融资结构的决策依据；第二，确定项目的风险价值，量化高速公路建设投融资项目的风险程度；第三，以高速公路项目的利益相关者作为风险分担的主体，完善风险处理机制。
1.以风险识别作为设计高速公路投融资结构的决策依据
从前面对高速公路建设投融资项目的风险分析可知，高速公路投融资项目的成败取决于极其广泛的影响因素，这些影响因素对我们在高速公路投融资项目的风险识别和投融资资本结构决策中具有十分重要的意义。
高速公路项目融资的核心部分是项目的投融资结构。有效的投融资结构应当在其各参与方之间实现有效合理的项目风险分配， 其前提是对风险进行识别，从而使风险管理的目标明确化， 进一步找出控制项目风险的方法和途径， 设计出风险分担的投融资结构。因此，在高速公路投融资决策过程中，对高速公路建设项目所涉及的各种影响因素进行综合分析和系统识别是一个至关重要的步骤。
针对高速公路投融资的主体多元化和渠道复杂性的特点，我们认为，影响因子分析作为一种精确的数理经济模型，可以高速公路项目投融资的财务指标分析得出主因子来对高速公路投融资项目的诸多影响因素进行综合的评价，并以此作为投融资决策的科学依据。此外，影响因子分析模型克服了其他数理分析模型中数据权重难以划分的缺点，并可以通过计算机来实现，因此受到较多的关注。影响因子分析模型的目的在于，对若干个相关指标进行因子分析提取公因子，这几个公因子能够反映原始指标的绝大部分信息，再以每个因子的方差贡献率作为权重与各因子得分的乘积总和构造综合得分函数。
我们根据高速公路项目投融资的特征，归纳了5大类项目指标，构成高速公路投融资决策的影响因子分析体系（参见表4）。将这些影响因子代入上述的因子分析步骤，就可以计算不同项目或同一项目不同的投融资方式的主因子得分，作为高速公路投融资的决策依据。
在影响因子分析模型中，我们需要重视对高速公路建设投融资项目的风险影响因子的甄别和抵减，针对高速公路投融资中高风险的区域，即因子分析中具有显著贡献性的影响因子，重视投融资项目的未来净现金流与投融资成本的配比，即通过项目的投资回报率和现金流分析来考核项目的收益性、获利性以及不确定性。
实践中，广深高速已成为广东省高速公路投融资决策的一个成功范例，这正是由于该项目的承担者在项目的投融资决策制定过程中，有效地分析、识别了项目所涉的各种风险，并确定主要的风险影响因子，着重考虑了项目的盈利性和未来现金流对项目成败的决定性影响，因此做出了科学、有成效的投融资决策。反之，我们可以清楚地意识到，西部沿海和潮揭高速公路项目的投融资结构决策没有建立在科学有效的风险识别和影响因子分析的基础上，因此决策未见成效。
2.通过高速公路投融资项目的风险价值量化项目的风险程度
高速公路项目的投融资风险具有结构多层次、因素多方面、评价模糊性等特点，因此，如何计量高速公路建设项目中的风险及其潜在的损失，成为项目投融资分析和决策的一个重要环节。
风险防范及管理的各种方法中，风险价值模型尤其引人瞩目。风险价值模型（即西方风险分析中的Value at Risk Model）是一种对投资项目的市场风险进行总体评估的科学决策模式，它考虑了金融资产对某种风险来源（如银行利率、建造价格、公路收费等基础变量）的敞口和市场逆向变化的可能性以及这些变量之间的相关值。将风险价值模型引入到高速公路的投融资及风险防范分析之中是基于当前中外实务界极其关注的一个基本理念，即高速公路是一项重大的金融资产，因此，高速公路建设项目除了在其建造过程中的物质性风险及经营性风险之外，更为突出的是高速公路建设项目在投融资过程中具有较高的财务风险。
风险价值按字面的解释就是“处于风险状态的价值”，即在一定置信水平和一定持有期内，某一金融资产在未来资产价格波动下所面临的最大损失额。在实际的风险管理工作中，人们可以借助风险价值模型，可以对相似性投融资项目的历史风险数据模拟运算，并求出在不同的置信度（如99％）下的风险价值。因此，使用风险价值的概念来描述风险简单、直接，便于为投融资主体所接受。具体的针对高速公路投融资项目而言，一个投融资项目的风险价值是指在正常市场条件下和一定置信水平下，投资主体承建的高速公路项目在未来一定时期内可能发生的最大损失值。
风险价值可以通过不同的计算方法获得，主要的方法有历史模拟法、蒙特卡洛法、方差协方差法、半方差法等。下面以历史模拟法为例，解释投融资项目的风险价值计算过程，即获取关于待考察的投资项目在给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失。
风险价值的历史模拟法是借助于计算过去一段时间内的某一类金融资产风险收益的频度分布，通过找到历史上一段时间内的平均收益，以及在既定置信水平α下的最低收益率，计算资产组合的风险价值。历史模拟法假定投资收益随时间独立同分布，以收益的历史数据样本的直方图作为对收益真实分布的估计，分布形式完全由数据决定，不会丢失和扭曲信息，然后用历史数据样本直方图的P—分位数据作为对收益分布的P—分位数—波动的估计。具体步骤为：首先，计算平均每日收入E（ω）；其次，确定ω*的大小，相当投资收入为负数的区间内，给定置信水平α，寻找和确定相应最低的投资收益值。设置信水平为α，可得到α概率水平下的最低值ω*.由此可得投资项目的风险价值为E（ω）－ω*，作为判断高速公路建设项目的风险程度的决策指标。
实践中，广深高速和粤赣高速公路虽然在高速公路投融资多元化和证券市场化方面进行创见性的大胆尝试，但是他们的风险意识十分严谨。从两个项目的受险资产程度来看，承建公司进行了非常详尽的计量和比较（对不同投融资结构的风险价值进行量化比较），作出在具体投融资项目中风险最小化和收益最大化的科学决策。
3.规范利益相关者在高速公路投融资项目中的利益—风险关系
在本文第二章的理论讨论中，我们运用博弈理论对高速公路建设项目的各种利益相关者进行了分析，如果将高速公路项目投融资的过程当作是参与投融资活动的各经济主体进行博弈的结果，那么通过公路产品市场和融资市场，采取有效的模式，就可以使得投融资主体利用市场机制实现资金在全社会的优化配置，提高资金的使用效率。
从风险防范的观点来看，如下几个方面的工作对规范利益相关者在高速公路投融资项目中的利益和风险分担关系发挥着重要的作用：首先，以高速公路投融资项目的利益相关者为项目风险分担的主体。为了实现项目融资的有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目的各有关方之间分担，一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任。其次，要以项目可行性研究报告作为风险控制的首要前提。项目融资的风险分析是在可行性研究的基础上进行的，项目的可行性研究需要分析和评价许多与项目有关的风险因素，并确定项目所涉风险因素的经济价值。此外，以合同作为风险处理之首要手段和主要形式。在高速公路项目融资中将各类风险具体化，尤其是在由私营资本和政府资金或特许经营授权经营的项目中，需要以合同的方式明确规定各利益相关者承担什么程度的风险、以何种方式来承担并以项目合同、融资合同、担保、支持文件作为风险处理的实现形式贯穿项目周期，彼此衔接，使风险得以规避。
实践经验来看，潮揭高速公路项目的利益与风险分担关系没有在项目进展过程中梳理清晰，由于投融资主体的多元化，各方的利益并不一致，在这种情形下，如果没有明确规范项目所涉及到的各个利益相关者之间的风险承担和利益分享关系，尤其是政府在政策以及征地拆迁等方面的责任，就很容易产生资源配置不当、资金难以落实、项目无法实施等消极的后果。反之，在成功的高速公路投融资项目中，如广深高速和粤赣高速公路，从可行性报告、招投标开始，就明确地规范政府和政府部门、高速公路公司、业主、投资者等各方的利益和风险分担责任，保证了项目各阶段的有序、有效进行。
五、研究结论及政策建议
本文回顾近二十年我国高速公路建设发展以及高速公路投融资体系的变革进程发现，高速公路投融资方式已经由计划经济体制下的单一依靠政府投资逐步发展到政府融资和社会融资相结合的多元化融资方式。银行贷款、股权融资、债券融资、利用外资与民间资本等各种方式开始在高速公路投融资实践中得到了一定程度的应用。不过，由于高速公路投融资体系本身存在着一些严重的缺陷，使得现有各种融资方式运用过程中存在着较大的局限性，阻碍了高速公路建设资金的顺利筹集，也延缓了各种适合市场化机制的投融资方式的创新。
本文简述了国外高速公路投融资的主要基本模式，考察了不同国家高速公路投融资体系向投资主体多元化和融资渠道市场化的转变现象。鉴于此，本文运用博弈理论和项目融资理论解析了在我国现有的制度背景下高速公路投融资主体之间的利益相关性和风险承担的偏好程度，通过理论分析得出结论：要发展和完善我国高速公路投融资体系，就必须从投资主体多元化及融资渠道市场化方面调整思路和理念。实际上，我国的实践经验证明，一些基本的PPP模式已经在我国高速公路投资主体的多元化改革中得以成功的尝试和应用，同时，以股份制路桥上市公司为主导的高速公路资产证券化的试点也已经得到较迅速的发展。
高速公路建设投融资风险的防范需要重视几个方面：第一，重视对高速公路建设投融资项目的风险影响因子的甄别和抵减，针对高速公路投融资中高风险的区域，即因子分析中具有显著贡献性的影响因子，应该给予重大的关注，并通过投融资的创新和经营管理的完善，来缓解项目的不确定性程度，确保项目的未来现金流和收益的实现。重视投融资项目的未来净现金流与投融资成本的配比，即通过项目的投资回报率和现金流分析来考核项目的收益性、获利性以及不确定性。第二，在高速公路投融资主体的多元化和渠道的市场化创新中，高速公路建设项目实际上已成为一项重要的金融资产，因此，我们要遵循金融和资本市场规律，科学、客观地对高速公路资产的风险价值评价和判断，这样就可以有效地识别和控制高速公路建设投融资中的各种风险。第三，要明确规范利益相关者在高速公路投融资项目中的利益和风险分担关系，利用可行性报告以及合同约定等形式，保证高速公路建设项目各阶段任务的有序、有效完成。
在上述研究发现和研究结论的基础上，本文针对我国现行高速公路投融资体系的发展特点提出以下几个方面的政策建议。
首先，资源的稀缺性决定了高速公路资源配置市场化将有利于高速公路产权明晰，责任落实，提高经济效益，适应市场竞争。因此，在构建我国高速公路投融资的科学体系过程中，基于高速公路产权的投融资主体多元化是当前不可避免的发展趋势。通过体制和投融资政策创新吸引投资者是实现高速公路项目投资主体多元化改革成功的关键。
其次，营造良好稳定的政治、经济、法律环境。高速公路建设周期长，少则三四年，长则五六年，如果没有稳定的政治经济环境和与国际惯例接轨的法律、法规，投资者绝对不会在高速公路项目上花费大量时间和资金，在风险中度过如此长的时间。因此，保持稳定的政治环境和经济的可持续发展，是高速公路项目投融资多元化的先决条件。
再次，资本市场的产生和发展是有效率的社会资源配置的结果，要培育高速公路融资市场，提高融资能力，高速公路投融资行为就必须遵循市场规律，重视脚和货币的投票权。
此外，高速公路实施资产证券化融资时，需要涉及熟知资本市场、了解交通运输技术、掌握相关法律法规政策的各方面专家和人才。因此，一方面需要在短期内学习和引入国际知名的金融机构实施高速公路资产证券化融资的成功经验，另一方面需要尽快培训国内相应专门人才，让其参与国内高速公路项目资产证券化融资的全程操作，尽快掌握运作技巧。
最后，通过对具体的高速公路项目的投融资策略及风险管理进行细致的分析，出台针对性强的高速公路投融资政策，提高投融资方面的科学决策及相关项目风险管理的工作效率。
总之，高速公路建设、经营、管理的复杂性、经营收益和遭受损失的不确定性，构成了高速公路投融资风险，因此，加强高速公路投融资风险管理是建立健全我国高速公路投融资体系的当务之急。在我国，高速公路投融资风险很大程度上是制度性风险。只有建立和完善高速公路的产权管理制度，改善融资市场结构，建立正常的进入和退出机制，优化高速公路融资主体的总体素质，建立和维护公平、高效、透明的高速公路融资市场程序，提高高速公路公司资金使用效率和营运质量，才能提高融资能力，降低投融资风险，克服高速公路投融资的制度性缺陷，使我国高速公路事业健康发展，使我国高速公路投融资市场可持续发展，不断为高速公路建设、经营提供源源不断的资金支持。
