一、我国固定资产投资增长高度依赖信贷资金的特殊原因
中国经济目前仍是投资主导型经济，投资占GDP比重不断提高，信贷增长仍然是固定资产投资增长的重要来源。根据GDP修订前的统计，我国的投资率从2000年的36.4%提高到2004年的44.2%，虽然GDP的修订会使投资率出现一定程度的下降，但近年来仍然会接近40%.
我国固定资产投资增长对信贷的高度依赖，主要由以下几个因素决定的：
第一，经济处在经济周期的不同位置和经济增长的不同阶段，对信贷资金的需求有所不同。在经济周期的上升阶段，信贷需求增加。每一轮经济快速增长之前，投资开始加速，物价开始回升，货币供应量和银行信贷资金也开始高增长。近年来，新一轮经济周期的上升阶段正值我国进入资本密集型增长阶段，不仅是传统的重化学工业，而且新兴产业和技术的不断出现，也使得企业和社会对资金的需求越来越大，资本深化不断推进，创造单位GDP需要的资金存量增加，一定速度的经济增长客观上需要更多的资金供给。
第二，我国直接融资比重过低，导致企业融资进一步依赖信贷资金。直接融资和间接融资的比例在发达市场经济国家已达到1∶1左右，我国由于证券市场不发达，特别是近年来股票市场低迷，导致直接融资比例长期较低，融资结构以间接融资为主。2005年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金1884亿元，仅为当年17327亿元新增人民币贷款的11%.贷款在全部非金融机构的融资中占近80%的比重，在企业融资中占90%左右，企业长期资金需求绝大部分通过银行中长期贷款来满足（参见表1）。
第三，政府国债投资和外商直接投资进一步增长，客观上需要银行配套资金，从而导致信贷资金需求的增长。以国债投资为例，1998～2002年我国共发行长期建设国债6600亿元，银行配套贷款1.32万亿元，银行配套贷款是长期建设国债的2倍，也就是说，1000亿元的国债投资需要2000亿元的银行配套贷款。
第四，商业银行不良资产比例降低后，信贷扩张具有内在动力。国有独资商业银行股份制改造和农村信用合作社改革中，加强了对商业银行不良贷款比例和余额持续“双降”的考核，商业银行纷纷采用新增贷款稀释不良贷款。与此同时，商业银行上市的冲动，也有力地推动了贷款投放。另外，商业银行出于控制信贷风险考虑并受制于投资渠道狭窄，也偏好于发放中长期贷款①。而我国目前在商业银行资产运用方面的限制较多，主要限于贷款业务，其它可投资产品较少，因此，银行体系的大量资金也不得不投向中长期贷款。
二、对固定资产投资加强信贷政策引导的必要性
由于投资与货币供给和信贷增长之间的内在联系，特别在我国投资对信贷依赖程度较高的情况下，投资过热往往伴随着信贷过热。信贷过热之后往往形成大量不良资产，导致信贷紧缩，经济增长速度大幅度回落。为了避免投资过热及其产生的严重后果，就需要对信贷政策进行积极引导，促使投资总量保持在合理的限度内，投资结构不断优化。
当前，致使投资过热的原因很多：一是相当一部分投资是由政府主导下的投资。一些地方在经济发展思路上还没有完全摆脱盲目和片面追求经济增长速度的思维模式，地区之间互相攀比，不少地方政府仍然用一年一变样，三年大变样的精神发展地方经济；二是国有企业投资预算的软约束；三是地方政府给予私营和外资企业过于优惠的土地、税收等优惠政策，造成这些企业投资成本低估。
从金融机构的角度看，固定资产投资信用贷款的增长在我国目前社会信用制度不完善、银行内控机制不够健全的情况下，往往容易出现过快增长。因此，如果不对固定资产投资信用贷款加以政策引导，极易助长重复建设和产品积压，并由此导致不良贷款，引发新的金融风险。这主要表现在：贷款增长过快往往在一定程度上推动投资的低水平扩张，助长了经济的低水平扩张，引发投资过热和重复建设等经济结构性问题；信贷资金往往流向发达地区，从而加剧了区域发展的不平衡；对过热行业的放款对这些行业的投资过热在一定程度上起到了推波助澜的作用，长期持续对这些行业集中投入还会导致金融机构出现系统性风险。
从市场体系的发育程度看，由于我国的利率还没有完全市场化，利率工具还不能充分发挥作用，市场体系还不具备相对完善的“区别对待”的调节机制，还需要信贷政策进行结构调整，以显示“区别对待”。在成熟的市场经济体系中，利率体系充分市场化，金融机构针对不同风险的企业贷款可以确定不同的利率风险溢价，有利于资金实现有效配置。但在我国，目前这些条件还不完全具备，信贷政策特别是在结构调整方面能够显示出独特的优势。从长期看，加快推进政府职能转变和投融资体制改革是抑制过度投资的治本之策，而在市场经济运行中，应通过信贷政策等各种政策加强对固定资产投资的引导，由事后调整变为事前引导和事中控制。
三、1998年以来我国固定资产投资信贷政策的三个发展阶段
从1998年开始，我国金融调控的主要工具从信贷规模限额控制这一直接控制手段向通过调控基础货币的供给能力来调整货币供应量的间接调控手段过渡。信贷政策由原来直接控制的“硬手段”转变为体现宏观调控目标和调控意图的“软手段”。伴随着国内外宏观经济形势的发展和服务于金融机构改革的需要，这期间我国固定资产投资的信贷政策经历了三个发展阶段。
（一）1998～2000年：谨慎防范信贷风险、固定资产投资低速徘徊阶段。
随着1993年开始的经济过热降温后，经济高速增长时期的贷款风险逐步暴露出来，加之1997年亚洲金融危机的冲击，中央加大了金融监管的力度。商业银行逐渐成为具有风险意识的主体，贷款权力上收，出现了“慎贷”现象，对中小企业和民营企业的贷款明显减少②。金融机构人民币贷款增速由1997年的22.5%下降至2000年的6%，新增人民币贷款从1998年开始连续三年出现同比少增的情况，1998～2000年同比少增8120亿元。受经济过热时投资高增长产生的过剩生产能力需要一段时间消化，以及“慎贷”产生的信用紧缩的双重影响，1998～2000年固定资产投资实际增长率分别为14.1%、5.5%和9.1%，是改革开放以来投资低增长持续时间最长的时期。
（二）2000～2003年：金融机构追求信贷质量和效益、民间投资开始启动阶段。
随着金融机构改革的推进，利润约束凸显，商业银行开始确立效益最大化的原则。这一时期贷款的主要特点是：贷款增速加快、结构优化、效益较好。人民币各项贷款增长率由2000年的6%增至2003年的21.1%，新增人民币贷款从2001年开始连续三年出现同比多增的情况，累计多增14215亿元。2002年全社会固定资产投资实际增长16.7%，2003年达到25%，仅次于1992和1993年经济过热时期全社会固定资产投资实际增长29.1%和35.2%的水平。
（三）2004年以来：固定资产投资高增长、信贷紧缩阶段。
从2004年第二季度开始，中国政府针对宏观经济运行中出现的过热苗头，特别是针对固定资产投资的高增长，采取了信贷紧缩政策。人民币各项贷款增长率由2003年的21.1%迅速降至2004年的11.6%和2005年的9.8%，广义货币余额从2003年末的22.1万亿元增至2004年的25.3万亿，增速由19.6%回落到14.6%.但2005年广义货币余额达到29.9亿元，增速上升到17.6%.2005年伴随着广义货币增速的回升，实际固定资产投资增速由2004年的19.9%升至23.7%.
该三个阶段的信贷增长情况如表2所示。
固定资产投资信贷政策服务于国家宏观调控的大局。2003年以来，我国钢铁、水泥、电解铝的投资分别增长96.6％、121.9％和92.9％，煤电油运供求全面紧张，通货膨胀压力加大。固定资产投资处于1994年以来的最高水平，国内需求的增长致使进口大增，对外贸易出现逆差。中央及时发现问题，采取了一系列政策措施，并从2004年4月份开始加大宏观调控的力度，通过信贷政策调整资金“供给”这一闸门，收到了很好的调控效果。在这一轮宏观调控中，信贷政策对固定资产投资的调节作用主要表现在四个方面：
第一，紧缩信贷规模，提高了资金和投资成本，抑制了投资规模过快增长的势头。2004年随着人民币贷款余额增长率的回落，固定资产投资实际增速也由2003年的25%回落到2004年的17.6%.
第二，对过热行业的信贷紧缩，抑制了这些行业投资膨胀的势头继续扩展，缓解了煤电油运供给紧张的压力。2003年以来，正是由于这些高耗能行业投资迅猛增长，加剧了煤电油运供给紧张的局面。2004年通过紧缩对这些行业的贷款，使投资过猛的势头得到了初步抑制。
第三，对国民经济薄弱环节的投资，缓解了经济运行中的压力，使国民经济得以保持持续快速增长。信贷紧缩不是全面的紧缩，贯彻了“有保有压、区别对待”的方针，使煤炭、电力、铁路运输等行业的投资有了较快增长，缓解了经济运行中的压力，使通货膨胀得到了抑制。
第四，在重视对经济领域投资的同时，加大对社会领域的投资力度，促进经济和社会协调发展。2004年以来信贷政策对卫生、水利环保、文化体育等行业的支持力度明显加大，促进了这些领域的投资。
四、当前对固定资产投资加强信贷政策引导面临的困难
虽然2004年以来，固定资产投资的信贷政策取得了积极成效，信贷增长和固定资产投资增长偏快的趋势得到了初步控制，但由于投资的资金来源正在多样化，仅凭信贷政策控制，难度越来越大。同时，受货币供给增长的影响，信贷紧缩的难度也越来越大。2006年一季度，固定资产投资同比增长27.7％，比上年同期加快4.9个百分点，扣除价格因素，实际增长27.3％；人民币贷款增加1.26万亿元，同比多增5193亿元，占到了全年2.5万亿信贷目标的一半。这说明，信贷政策在发挥积极作用的同时，实施难度越来越大。这主要是因为：
一是货币供给量被动地增长，对信贷紧缩的制约因素越来越多。2005年以来，随着外汇储备的迅速增长，外汇占款促使基础货币不断增加，货币供给量增长加快，为信贷扩张提供了动力。商业银行出于盈利动机的考虑，在存款增加的同时，贷款需要保持一定比例的增长。同时，由于商业银行信贷资金充足，从总量上抑制资金运用的效果并不明显。再者，商业银行由于在培养潜在的优良客户及信贷创新方面做得不够，通过向少数大企业集中放款、授信，降低表面风险的做法日益通行、普遍。
二是全局利益与局部利益不一致。少数地方政府从局部利益出发，向当地金融机构施加压力，促使其向被国家明令禁止的项目贷款，通过低地价和税收优惠政策吸引不符合产业政策的投资项目，抵制国家的宏观调控政策，从而使得中央银行的“窗口指导”作用大打折扣，难以深入下去。
三是资金来源的多样化使得投资主体对信贷资金的依赖性在减弱，信贷政策的“闸门”作用下降。近年来随着经济的快速增长，企业利润在增加，民间资金的筹集能力也在增强。一些地方政府通过出售土地，也积累的一定的资金。由于近年来我国储蓄存款利率较低，导致部分地区地下金融的盛行，也增加了资金的体外循环。这些资金渠道的存在，使得投资者对信贷的依赖的减弱。
四是信贷快速增长受商业银行追求短期效益行为的影响。商业银行信贷资金充足，为信贷扩张提供了动力。虽然中央银行上调了存款准备金率，但因商业银行资金来源充沛，从总量上抑制资金运用的效果并不明显。商业银行在培育潜在的优良客户及信贷创新方面做得不够，通过向少数大企业集中放款、授信，降低表面风险的做法日益通行、普遍。
五、对固定资产投资加强信贷政策引导的政策建议
固定资产投资信贷政策对控制投资规模，引导投资方向具有重要作用，适应中国现阶段的金融市场发育状况。针对当前对固定资产投资加强信贷政策调控面临的困难，为了更好地满足宏观调控的需要，改进信贷政策的实施方式，提出以下政策措施：
（一）根据宏观经济波动趋势的变化，采取不同的信贷政策。在经济上升期，信贷政策的重点应是保持经济稳定，“有保有压”，既要防止少数行业出现投资过热，又要加大对薄弱环节的投资力度；在经济收缩期，信贷政策的重点是防止经济下滑，通过国债投资和贴息贷款等启动民间投资。
（二）信贷政策的调整要考虑到商业银行自身的利益需要，信贷政策的实施不应以损害商业银行的利益为代价，否则就会遭到较大的抵制，难以收到实效。例如，在调节我国区域、行业和融资结构等方面存在着的较大差异和不平衡，需要国家财政贴息与信贷政策配合使用，保证商业银行的正常利润。
（三）固定资产投资信贷政策的调整要考虑到我国区域、行业和融资结构存在着较大差异和不平衡，灵活运用货币政策工具组合，保持货币信贷合理增长。信贷政策应与产业政策更好地结合起来，以产业政策为指导，要体现“区别对待”、“有保有压”的方针。
（四）加强和改进中央银行“窗口指导”，积极改进信贷政策实施方式，提高信贷政策实施效果，促进信贷资源合理配置和国民经济结构优化。
