所谓并购估值高与低的数字表象背后玄机重重，有时看似高估值的背后可能是一次非常成功的并购，而相反，低估值也可能带来一个持续惨痛的陷阱。
普华永道在2007年底发布的《企业并购岁末回顾与前瞻》报告中称：2007年中国并购市场中内资交易量已经达到了外资交易量的两倍。普华永道企业并购部总监赵亮在采访中也指出，内资交易占主导地位将继续成为趋势。
麦肯锡顾问丹。洛瓦洛等近期在《哈佛商业评论》发表的《消除偏见做并购》中指出： 企业要发展，通过自身创立新业务与外部并购扩张的成功概率并无差异。这也为多年来的“并购失败率”较高的说法进行了正名。
那么，当一家公司在并购决策时，如何才能做出正确的判断和评估呢？
2007年岁末，国美以高达36亿元人民币的出价（比竞购对象苏宁出价高出20%）最终把待价而沽的大中揽入怀中。但是对于这样一个看似高得离谱的价格，业界却普遍发出了“苏宁亏了，国美赚了”的评论。
之后不久，SEB也以总金额2.17亿欧元的高价（每股47元，加上前次收购总计3.27亿欧元获得苏泊尔的控股权）最终完成了对苏泊尔的部分要约收购。但是对于这笔昂贵的交易SEB总裁戴乐涛却向媒体表示“值得”的强音。
可见，所谓并购估值高与低的数字表象背后玄机重重，有时看似高估值的背后可能是一次非常成功的并购，而相反，低估值也可能带来一个持续惨痛的陷阱。为此，《首席财务官》杂志进行了一系列的深入访谈和研究，力图从这两个看似高估值的案例中分析影响并购估值的关键因素。
并购估值的反向计算
众多接受采访的对象一致认为，在一起并购中，并购估值也许只有合理与不合理，并不存在高估和低估。那么到底是哪些因素最终决定和影响并购的估值和行为？赵亮认为，并购估值中很重要的一点是要学会两头评估。一方面要考虑并购后赢的机会有多大，即并购后可能带来的收益；另一方面要考虑输的概率有多大，也就是不并购可能带来的损失。
尤其在一些战略性的并购中，学会运用反向计算的方式来进行全面评估是至关重要的。并购者不应局限于一城一池的本身来进行价值判断，而是要放在系统性的战局里去评估和衡量。
以国美并购大中为例，如果国美不出高价收购，那么苏宁就会收购，所以对于国美来说，在评估这一并购的估值时，一定也要从并购大中的收益和大中被苏宁并购后的风险两方面进行“两害相权取其轻”式的深入评估。同样的情形也发生在近日的国航高价搅局新航入股东航的案例中。
由此可见，并购价格最终是由供求关系决定的。也就是说，是基于苏宁的存在和苏宁前期的出价，国美才确定了最终的收购价。这个价格的确立已经超越了纯粹财务技术层面的估值。
反过来，苏宁在此次并购中表现出的优柔寡断很可能是过多地受限于对大中资产价值的评估，而忽略了竞购失败后可能带来的损失等外部因素。
嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥认为，就目前国美对大中的并购价格来说，如果单纯算大中未来带来的净现金流的利润，是很不合算的。即使把大中送上IPO也无法获得并购所支付的资金。但是，对于国美来说，因为并购所取得的电器零售行业的绝对的领先地位将会在未来带给国美更大收益的可能。这些可能包括：品牌影响力的扩大、对上游供应商的议价能力以及对终端用户的影响等等。
此外，在国美并购大中的案例中还体现出一个关键的因素，那就是主要股东的战略眼光和决策力往往在并购中起到决定性的作用。
国美之所以能够在短短三天的时间扭转乾坤，其中一个关键因素就是国美掌门黄光裕的战略眼光和决断力更胜一筹。相比之下，股权相对分散的苏宁做出决策的效率就要慢一些。
赵亮表示，一般来说，相对分散的股东结构，在最终的并购估值中：并购市盈率的倍数不会超过自己股票市盈率的倍数。所以，在这种激烈的并购战中，主要股东的判断力和决策力往往起到非常关键的作用。
战略性的正向收益更长久
除了反向计算所产生的并购高估值，更多高估值的并购案例是基于战略性的正向收益而决策的。我们发现，从并购方的角度来看，除了价格之外，还要重点考虑以下两个方面：
首先，要深入评估并购能给企业带来什么，能否通过并购实现协同效益。并购不是单纯评估要花多大的代价，主要是看并购后会带来多大的收益。
赵亮表示，事实上大部分情况下都是买家和卖家共同分享可能产生的协同效益。因为并购不是买方一厢情愿，是买卖双方的博弈，说到底是由供需关系决定的。
以SEB收购苏泊尔的案例来看，SEB总裁戴乐涛之所以认为这起收购很值，主要是基于以下考虑：对于SEB来说，斥资3.27亿欧元收购了苏泊尔的控股权，意味着SEB同时收购了中国小家电的第一品牌、拥有了整条中国销售渠道、占领了超过20%的市场份额，还能得到低成本的“中国制造”。虽然收购价从苏泊尔目前的市盈率来看比较高，但是SEB会同时评估，在小家电市场日趋成熟的当下，SEB如果不选择收购而是选择自己做，时间成本和机会成本所带来的风险可能会很大。
通常在并购中，处于企业生命周期早期的企业估值相对较低，而进入快速成长期的企业估值就会相对较高。
其次，在并购中要动态地分析经济大环境的机会和风险。目前中国经济正处在快速发展的阶段，市场处于扩张时期，有些效益在短时间内是无法量化的，所以企业在并购的时候要充分考虑未来更长远的战略，而且对于很多行业来说并购时机稍纵即逝。
比如2006年1月，全球最大啤酒酿造商——比利时英博啤酒集团以58.86亿元的高溢价收购福建省最大的啤酒企业——福建雪津啤酒有限公司100%股权；2005年3月，全球最大的化妆品公司——欧莱雅集团收购国内市场三大护肤品牌之一的小护士，虽然收购价格并未公布，不过据知情者透露，欧莱雅同样付了“高价”。当在估值的天平上放入“中国市场的高速成长”、“并购所带来的时间和空间成本的大幅压缩”等因素之后，这些付出高价的全球龙头们的精明就不言而喻了。
所以，一次成功的收购并不能单纯以价格的高低来衡量，正确的时间做出正确的决策，高估值也是一笔合算的买卖，而相反，低估值同样潜藏着大风险，尤其是对于目前正积极寻求海外并购的中国企业来说更要审慎行事。虽然目前国内资本市场的繁荣为本土企业海外并购提供了有利的大环境，但本土企业在外资并购中一定要全面分析评估并购后的长期正向收益，而不要被单纯的低估值所诱惑。因为完成并购对于企业来说才是一个开始，并购后能否很好地放大协同效益，取得好的回报才是最终衡量并购成功的关键。如果不能产生协同效益，再低的并购对于企业来说无疑都是负担和风险。
对此，赵亮也指出，对于刚刚开始走向海外的中国企业来说，更应该考虑的不是收购时价格的高低，而是收购后能为企业带来的长期价值的多少。
