——2008 年二季度宏观经济政策分析
当前货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨压力明显，需要综合运用公开市场操作、存款准备金率等方式，加大对冲流动性力度 ；合理发挥利率杠杆的调节作用；完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。
从 2008 年前两个月的宏观经济数据看，2008 年中国经济的开局呈现显著的结构性非均衡特点，通货膨胀问题趋于恶化，由食品价格上涨引发的结构性通货膨胀向全面通货膨胀转化的风险日益凸显，从紧货币政策的压力正在加大；国际收支失衡问题依然突出，流动性过剩问题并未有效解决，国际收支失衡和过高的流动性仍是2008年面临的突出问题。然而，从外部经济条件看，美国经济的衰退和全球金融市场震荡进一步加剧，美元贬值加速，石油价格突破110美元/桶大关，全球通胀压力在进一步扩散。
我们对 2008年第二季度错综复杂的经济金融形势和宏观经济政策趋势进行分析如下：
二季度经济金融形势
“内外因素”引致实际GDP增长速度向潜在增长速度缓慢回归在固定资产投资和国际贸易顺差持续扩展的推动下，中国GDP增长速度在2007年持续攀高并达到本轮经济周期的最高点。在这一过程中，国民经济将实现“软着陆”过程，经济增长速度将从2007年的11.4%的阶段性高增长缓慢回落至2008年的10%左右，但高于本届政府8%的经济增长目标。
本轮经济增长的回落，具有国民经济运行系统的内部因素和外部因素双重动因。从外部因素而言，主要是美国经济衰退导致全球经济放缓，预计2008年全球经济增长率为 4.25%（见图1）；从内部因素而言，主要是我国宏观决策部门对经济运行过程中所出现的防止经济过热、反通货膨胀、流动性治理、环境保护所采取的一系列措施将导致经济运行出现放缓。
经济增长格局继续转变，消费成为经济增长的“最亮点”
在经历2007年经济周期高增长之后，中国经济增长方式将呈现加速转变的格局。经济增长的动力结构将出现明显变化，即在拉动国民经济的“三架马车”中，投资和进出口对经济增长的贡献度将显著降低，社会消费对经济增长的贡献度超过投资和进出口，成为经济增长的“第一拉动力”。从近年统计数据看，社会消费保持稳定增长并呈现提速态势，不断创出月度增长速度的新高，预测年均增速18%~20%之间，消费对经济增长的贡献度将超过40%.数据显示，2008年社会消费品零售总额同比增长20.2％，再创历史新高。
通胀形势进一步加剧，上半年通胀率6.5%左右根据国家统计局公布的数据显示，今年2月份，我国CPI 同比增长 8.7%，增幅创下自1996年以来的月度新高。尽管2008年1~2月份CPI 受到雪灾等自然灾害影响，对物价上涨具有推高效应。但是我们一直认为，本轮通胀已经从结构性通胀演化为全面性通胀，更为严重的问题是居民的通胀预期不但没有减弱，反而在最近一段时间不断增强。国际经济下滑、国内生产成本上升以及结构性价格上涨明显，特别是国际石油价格、国际粮食及食用油价格如果出现大幅波动，都会对今年的物价水平产生影响。
我们判断，2008年特别是上半年的同比 CPI也会处在较高的水平上，即 5.5%.进入下半年后由于基数效应，通胀将逐步回落。
从紧货币政策效能正在释放，货币信贷增速放缓我国从去年以来连续12次调高准备金率和六次提高利率的政策效应正在释放，流动性和信贷规模扩张速度开始放慢。从2008年2月份货币信贷数据看，M1 增速为19.2%，比1 月下降1.52 个百分点；M2 增速为17.48%，比1 月下降1.46 个百分点；人民币贷款新增2434 亿元，比1 月份显著下降；贷款余额增速为15.73%，比1 月下降1.01个百分点。
贸易顺差将缩减，国际收支失衡问题将有所缓和2007年以来，国家通过采取加征出口关税、取消或降低出口退税、扩大加工贸易限制列产品目录等手段，连续对外贸政策进行调整。随着政策的落实到位，我国出口增速开始回落，进口增速稳中趋升，外贸领域的宏观调控措施效果有所显现。
同时，在美国次贷危机和国际原油价格进一步走高等因素的影响下，全球经济增长放慢已成定局，加上人民币升值压力不断提升，必然导致我国贸易顺差趋向缩减，国际收支失衡问题将有所缓和。2008年2月，贸易顺差出现大幅下降，减缩至85.6亿美元，仅为去年同期的1/3 水平。
经济政策分析
数量化调控反通胀是央行必由之路当前，中国的通胀问题似乎成为央行一种解不开的难题。在最近刚刚结束的“两会”上，2008年的政府工作报告再次强调了货币政策从紧的基调，指出在货币政策方面要将今年的 CPI涨幅控制在4.8%左右。当前货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨压力明显，需要综合运用公开市场操作、存款准备金率等方式，加大对冲流动性力度；合理发挥利率杠杆调节作用；完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性。这一货币政策导向，显然是从紧货币政策的导向。
我们认为，下一阶段利率和存款准备金率的上调不可避免。由于通货膨胀高企，目前实际利率已经超过-4%，显然存在利率上调的必要性。但考虑到FED的连续频繁的降息给央行加息带来了较大的压力，中美利差持续扩大（见图2）。我们认为上半年存在两次小幅加息空间，即利率上调54个基点。同时，为加强流动性管理，存款准备金率上调也是下一阶段的政策取向。按照我们的预计，2008年的金融机构存款准备金率将在目前15.5%的水平上仍将上调3~4次，调整高度将达到17%~18％，因此，后期存款准备金率的上调还将继续。
货币政策与财政政策组合搭配推进国民经济“软着陆”
在国民经济综合治理过程中，重点采取用货币政策与财政政策组合的搭配推进国民经济“软着陆”，其中稳健财政政策与相对偏紧的货币政策是未来2008年经济调控的主基调，即通过“紧货币，宽财政”组合拳，紧货币抑制通胀，同时通过减免税负、完善最低工资制度等，多渠道增加城乡中低收入者的收入，提高居民可支配收入占GDP的比重。扎实推进社会主义新农村建设，加大农村基础设施建设力度，大力开拓农村消费市场。加紧完善社会保障体系，进一步采取税收、转移支付等手段缩小收入差距，改进消费政策，改善消费环境，鼓励扩大家庭消费。大力发展服务业，促进居民消费结构升级。
汇率升值将转入“快升”阶段随着中国经济金融日趋开放，由于中国出口强劲，贸易顺差日趋扩大，在人民币名义汇率长期偏低的情况下，导致大量海外投机资本持续流入、流动性过剩局面强化、资金推动型的股市泡沫和房地产泡沫进一步蔓延。同时，市场流动性过剩状况因出口较快增长、人民币加快升值趋势等因素影响而继续加剧。受人民币升值预期的影响，我国货币当局因外汇占款而扩大投放的基础货币所带来的流动性过剩需要央行作出更大的努力来对冲，从而从根本上消化流动性过剩的状况。
而解决经济外部失衡和流动性过剩问题的关键在于进一步推动人民币汇率市场化。我国货币当局将继续按照主动性、可控性和渐进性的原则，进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，为经济结构调整创造有利条件。但是，从2005年7月以来的人民币汇率改革的步伐看，我国经济管理部门的汇率政策显然有所保守。从2005年7月至2008年3月5日，人民币对美元升值15.0244%，但对欧元而言却贬值 9.314%，人民币被低估的状况并未出现根本改变（见图3）。我们估计，在货币供应快速增长的情况下，2008年中国通胀率将大幅上升，人民币会因此有进一步升值的压力。
