由于银行股占权重股总数的四成，股指的大跌当然要“怪罪”于银行股。然而，看了下面的文字，或许你会给银行股一个理性的评价自中国平安推出巨额融资议案以来，银行股大跌20%以上。从表面看，是平安融资惹的祸，但占权重近四成的金融股集体大跌，就不是这个简单的原因能够解释清的了。
基金的集体失误
本轮股市的调整是从2007年10月16日开始的，但银行股的下跌从2008年1月14日才开始。在三个月时间里，股指最大跌幅达20%，但银行股跌幅甚微，有些银行股还创出了新高。说明在此期间，基金减持了其他股票而增持金融类股票。
这段时间，不仅国内股票市场一直下跌，国际市场也被美国次贷风波折腾得焦头烂额。欧美很多银行深陷其中，投资者担心损失继续扩大，纷纷抛售银行股。与此相反，我国银行股却成为弱市中的救命稻草，这明显是基金的集体错误所致。
资料显示，截至2007年9月底，有176只基金持有招商银行股票，持股数量占流通股的55.17%，持股总市值994亿元。上交所2007年11月5日的分类账户统计，基金、券商、QFII三类机构共有481家持有该公司股票，占其流通股的72.13%.基金增持的份额明显增加。
基金看好银行股的主要原因，是银行股在2007年前三季度出色的业绩表现。银行股2007年前三季度总体业绩同比增长超过60%，尤其是大银行的表现普遍好于市场预期。仔细分析，导致银行股业绩飙升的原因主要有两点：一是由于2007年央行连续提高利率，但活期存款利率却一直没有提高，很多股民将存款转为活期，以备炒股之用，致使存贷利差增加。二是非利息收入大幅度增加，主要是卖基金的收入。2007年，基金规模增加了2万亿元，主要是通过银行销售。资料显示，工商银行和建设银行在2007年前三季度卖基金所得都超过120亿元。
如果这样的业绩表现在未来可以保持的话，我们没有理由不看好中国的银行股。但是，其业绩拐点在2007年第四季度出现。
由于国家宏观调控的加强，银行贷款受到严格约束，其增量将十分有限，不排除有下降的可能。因此，第四季度银行利差收入环比大幅度减少已成定局，而非利息收入的增长，与股市行情的关系更加直接。基金的销售从2007年第四季度开始进入低潮期，2008年也难以再现2007年的辉煌。因此，银行非利息收入从2007年第四季度开始，同比及环比都将大幅度减少。
花旗巨亏将A股拉下水
花旗银行于2008年1月16日公布，受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减，该行在2007年第四季度巨亏98.3亿美元，为花旗有史以来最大的季度亏损，也超出了此前市场最悲观的预期。受此影响，全球股市大跌，A股市场也不例外，上证综指继1月16日大跌150多点后，17日再跌130多点。
花旗巨亏将A股拉下水，直接的传导渠道是H股市场。自2007年11月以来，香港恒生指数四个月下跌幅度近30%，尤其是银行股跌幅巨大，工商银行、中国银行、建设银行的股价跌幅都超过30%.毫无疑问，银行股的下跌与花旗等银行股在次贷危机中的表现直接相关。
受次贷危机影响，花旗的股价已经跌至近净资产，市净率到了1倍左右。花旗的股价下跌，使不少套利资金从中资银行股撤出，因为从估值的角度看，中资银行股比花旗股价贵很多，花旗的市净率为1倍，而工商银行等一度超过4倍。显然，卖出中资银行股，买进花旗股票是不错的套利机会。
于是，我们看到，自2007年11月以来，在香港上市的中资银行股一直处在下跌状态，H股的下跌直接影响到A股市场的表现。就在境内媒体憧憬8000点或10000点时，这些银行股一直欲振乏力，疲态尽现，原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对A股市场的直接影响。
美国次贷危机
挑战金融股估值体系境内市场对银行股的估值倾向于市盈率法，看重每股盈利能力及利润的增长速度。但国际市场对银行股的估值则倾向于以市净率为标准，大银行的估值一般为市净率2倍左右。其中的差异来源于境内市场与国际市场对金融业理解的差异。
花旗巨亏事件使我们清醒地看到，金融业与一般实业有本质的不同。应该承认，花旗的历史是辉煌的，花旗的各项经营指标在全球同行中名列前茅。但是，再优秀的银行也难免有马失前蹄的时候，因为银行业是经营风险的行业，宏观经济的波动，风险最后都会转移到银行。尤其像我国以银行融资为主，银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点，就不能给银行股准确定价。
在美国股市历史上，发生过无数大大小小的金融危机，银行股也经历了无数风雨洗礼，投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件，只是历史的重演而已。有一个有趣的现象，在欧美国家，银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩一个“非银行业”的帽子。因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业，比新兴行业的估值更是低很多，一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司，定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。
如今，花旗市净率只有1倍左右，而我国三大国有商业银行的市净率依然在4倍左右，我们不能再漠视如此之大的定价差距。
由于我国依然处在经济转轨阶段，经济改革的成本实际上有很多要由银行承担。因此，银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况，在工商银行、中国银行及建设银行上市之前，国家给它们剥离了数万亿元的不良资产，动用国家外汇储备才勉强凑足了其注册资本。由此可见，我国商业银行的风险之大。
如果将视野再扩大些，将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考量，则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的，一是利率的市场化趋势，二是直接融资的比例将大幅度增加。
利率市场将迅速降低目前利差不合理的情况，接近4%的利差是银行业表现良好的基础。但这样的局面随利率市场化步伐的加快将逐渐消失，在流动性过剩的背景下，银行利差可能会降到2%左右。
直接融资的扩大又称为“脱媒”（金融非中介化），脱媒的过程实际已经开始。2007年，银行业在脱媒的过程中意外地享受到了好处（即非利息收入的大幅度增长），但这样的好处是一次性的，接下来将是痛苦的考验。在美国，脱媒过程经过了三十年，银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬。中国的银行业显然对此毫无心理准备，非利息收入暂时的大幅度增长，像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业带来的真正痛苦，同时，也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。
尹中立 中国社会科学院金融所
从平安和浦发再融资看金融股估值
价格是市场最主要的信号，当价格不合理时，市场就一定会通过自身的方式进行调整。股价高估，上市公司就一定会发行股票，大股东就会倾向于将手中的股票卖掉。时下热议的“大小非减持”和“巨额融资”其实是同一个问题，根源就在于目前的股价太高。假如股价偏低或基本合理，这些问题就不成为问题了。
因此，无论我们的估值方法和体系看上去多么完美，错误的方法和体系一定是经不起市场检验的。平安和浦发的再融资之所以产生如此巨大的冲击，最本质的原因，是它们彻底摧毁了对金融股的估值体系和方法。
对平安和浦发进行任何道义上的指责都是没有意义的，这是市场规律，罪魁祸首应该是市场本身，是市场把股价炒得太高了。能够阻止类似平安“恶意圈钱”行为的最有效方法，是将股价修正到合理的水平。
