中国资本市场类似20世纪70年代的美国，实体经济面临升级的挑战，传统产业在经历长经济周期繁荣后的边际利润下降，多层次金融体系面临创新挑战。
中国正在经历资本市场由“繁荣到成熟”的转折期，经历了2006~2007年的牛市行情，中国资本市场的市值已经超过GDP总值，资本市场规模得到空前扩展，资本市场已经成为中国经济运行的重要组成部分。
中国资本市场类似20世纪70年代的美国，实体经济面临升级的挑战，传统产业在经历长经济周期繁荣后的边际利润下降，多层次金融体系面临创新挑战。
短期视角看，“资本洼地”正在推动中国资本市场，“成长溢价”效应继续释放；长期视角看，中国资本市场的成熟道路是一个长期历程，至少需要20~30年的时间。
美国资本市场发展经验
从经济运行看战后美国股市发展的五阶段
从美国20世纪60年代以来的宏观数据分析来看，战后美国经济的发展大致经历了五个阶段：
（1）20世纪60年代的繁荣期。战争时期被严重压抑的民用需求迅速得到释放，在家电、食品、汽车、建筑等初级消费的拉动下，美国经济快速增长。该时期在美国GDP快速增长的同时，保持了较低的CPI，即保持了高增长、低通胀的发展态势。
（2）20世纪70年代的滞胀期。进入上个世纪70年代以后，随着初级消费需求放缓以及石油危机等因素，美国经济进入滞涨阶段，社会矛盾凸现。该时期美国的 GDP 增长缓慢，CPI 处于较高的水平，即属于低增长、高通胀的滞胀时期。
（3）20世纪80年代，美国经济和股市继续保持激烈波动，在石油价格高涨的背景下，GDP 增长速度和CPI 指数剧烈波动，美国经济和股市经历两次衰退。
（4）20世纪90年代，美国再次进入繁荣时期。在美国不断完善的资本市场推动下，以硅谷为代表的高科技产业悄然兴起。从那时起，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高科技产业相继涌现并迅速在全球确立了领先优势，促使美国经济实现了产业升级。20世纪90年代后，美国进入了以信息产业为先导的新经济时代，其高科技产业的优势进一步加大，特别是在一些附加值最高的尖端科技行业占有垄断地位，尤其是从1995年开始的网络泡沫，投资者从网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞，相信了“投资网络产业一年抵得上投资传统产业一百年”的神话，使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路攀升。1999年美国圣诞节前纳斯达克股指曾一举跨过了4000点大关，并一路走高。2000年3月10日上升到有史以来的最高位，即5048点。同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期，并继续保有创新和持续发展的动力。
（5）在20世纪末世界范围互联网泡沫的结束对美国虚拟经济形成了一个负面冲击，2001年美国经济增速趋于0，美国经济陷入了衰退。美国股市进入了长达三年的调整，2002年以后，美国经济逐渐开始恢复，在2003年3月份股市开始反转，2003年当年的涨幅达到25.32%，直至2007年次贷危机的爆发，美国经济增长放慢，再次出现衰退迹象区间，股市再次进入调整。
美国股市变化充分反映了美国经济基本面
美国股市的运行，已经充分反映了其基本经济面的变化。通过对美国经济阶段的划分，结合20世纪60年代以来美国标普500指数的变化趋势，我们对美国资本市场的发展作一个简要的分析。一般来说，经济的繁荣时期也是资本市场的繁荣期，并伴随资本市场较低的估值水平，反之亦然；资本市场向好一般先于经济向好大概2到3个月，反之亦然。图1显现了美国经济对资本市场的影响状况，特别是经济衰退的2001年，对应了标普500指数的大幅度下跌和市场估值水平的冲高。
结合图2的市盈率分析美国股市泡沫问题，按照 Shiller（2000）的观点，美国证券市场中市盈率存在均值反复（mean reverting）现象，市场P/E存在回归到市盈率均值，在相当长的一段时间里，美国股市的市盈率的平均值（或中间值）为14.6倍。最近100年里，有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时，世界经济前景受到通货膨胀和经济衰退的威胁。20世纪80年代初，美国的市盈率降到了8（欧洲也是如此），投资者认为这是最好的购买时机。相反，1929年、1987年，还有20世纪90年代后期，泡沫发生时，市盈率超过了20倍，市场价格呈现下跌的趋势。
中国资本市场发展阶段分析
中国资本市场的展望 ：短期视角和长期视角
1. 中国资本市场正在快速崛起，中国金融市场格局迅速改变
2006年以来，资本市场出现许多积极的变化。数据表明，中国资本市场在很多方面实现了巨大的飞跃，同时市场上也发生了很多重要的事件，它们已经并将继续对中国资本市场的未来发展产生深远的影响。2006~2007年，中国资本市场的市值上了一个很大的台阶，从原来的新兴市场第三位变成了新兴市场第一；同时，资本市场的融资和资源配置功能得到恢复，不仅中国银行、工商银行这样的超级航母的顺利发行使中国资本市场进入了蓝筹时代，还因为“A+H”模式的成功试点而开启了海外蓝筹股的回归路程，全年融资额超过2800亿元；证券公司得到了全面的清理和整顿；机构投资者，特别是证券投资基金实现了跨越式的发展。
到目前为止，基金、证券公司、保险等机构持股市值占流通市值的30%多。资本市场的上市公司结构和投资者结构都日趋合理。 市场数据的直观变化固然可喜，但更为重要的是，资本市场在这一年对中国的经济和社会产生了重要的影响，并成为全社会关注的焦点。人们对资本市场悲观失望的情绪开始转变，投资者的信心得以恢复和建立。中国社会开始重新认识和审视资本市场的功能和作用。研究表明，中国资本市场具有广阔的发展空间。中国资本市场的巨大变化，不仅使得中国社会的各个层面感受到了资本市场发展给经济带来的巨大活力，也向全球的投资者昭示了中国资本市场发展的巨大潜力。
无论从上市公司数还是从总市值看，中国证券市场与国外主要证券市场相比，在规模上已经可以跻身前列，但是经济效率还是不够。中国股市功能经过17年发展正逐步趋于完善，但资本市场与实体经济的功能要求还不相匹配，中国资本市场结构还不完善，金融工具也不全，缺乏避险套利工具，而且动员储蓄的功能发挥不充分。美国股市发展由来已久，拥有数量众多的业绩优良的大型上市公司，而且其中有不少都是跨国公司，一般都有着比较长远的历史，较高的国际竞争力与盈利水平，其公司规模与市值也就相对较大。与此对应的是，中国的上市公司数量较少，而且历史较短，竞争力较低，公司业绩也良莠不齐。而在中国，从交易工具结构看，交易工具的单一制约了股市虚拟化程度的提高，一方面限制了投资者的投资渠道，同时使市场缺少了规避风险或转移风险的手段和机制。从市场层次看，目前主要为大型国有企业服务的中国股市将代表中国经济增长重要力量的大量中小企业排除在外，使股市在满足各类企业融资需求方面存在功能缺陷。而且相比较其他地区的虚拟经济市场，国内的金融市场相对封闭。
再从居民财富结构来分析中国虚拟经济所处的发展阶段。因为财富结构变化伴随着金融脱媒而发生，而随着金融自由化和金融创新的不断深入，金融脱媒已经成为金融发展的一个全球化趋势，从表1中可以看出主要国家的居民财富结构以金融资产为主。其中美国的居民财富中，证券相关产品如股票、基金等占比由1980年的70%上升到88%，成为家庭财富的主要构成。而目前中国居民财富主要以货币、银行存款为主。随着中国经济的证券化和虚拟经济资产财富规模的增长，非物质财富所带来的财产性收入也越来越重要。而在金融市场发达和经济证券化程度不断提高的阶段，财产性收入主要是证券化资产的红利收入和资本增值。随着中国虚拟经济的发展，现阶段资本市场已经成为中国居民财富管理的基础性平台。个人、家庭、机构，甚至是国家都是资本市场的积极参与者。截至2007年9月末，投资者开户总数已达1.02亿户，资本市场作为财富管理平台的作用将日益显现。但是在中国家庭金融资产的构成中，股票及基金所占比重仅为20%左右。而在美国家庭金融资产的结构中，股票及基金的比重超过65%.随着中国居民理财意识的逐渐增强，证券相关产品，如股票、基金的财富占比将会逐渐提高。
2. 短期视角：“资本洼地”和“成长溢价”效应将在中国资本市场继续释放
中国的资本市场大致可以定性为“新兴加转轨”的市场。世界上的新兴市场发展均不如人意，转轨经济国家中资本市场的发展也举步维艰。中国的资本市场尽管还存在着很多差强人意的地方，但是经过十几年的发展，在政府和市场的共同推动下，我们在法律制度、交易规则、监管体系等各个方面，建立起了一个基本上与国际标准相符合的资本市场，这应该是一个比较基本的结论。
回顾中国资本市场近年的发展历程，我们可以清晰地看到，与很多成熟市场漫长的自我演进发展模式不同，中国资本市场走过的道路有自己非常独特的地方。中国资本市场是由政府与市场共同推动，即一条政府自上而下推动的市场化改革与市场的自我演进相结合的道路，一些重要变革成功的关键也都是坚持了市场化的改革方向，并采取了政府与市场有机结合的方式循序渐进地推进。例如，从2002年开始的基金审核制度的市场化改革带来了基金业的逆势崛起，从2003年开始的询价制改革使得发行市场一扫阴霾，而股权分置改革成功的重要原因之一也是正确地处理了政府和市场的关系。
从2005年开始，中国资本市场明显成为世界金融市场的洼地，这进一步推动中国资本市场的大发展。其实，世界历史上曾出现过几次非常有趣的“资本洼地”现象：17世纪，大量国际资本涌入荷兰，荷兰崛起并成为当时欧洲最强国；18世纪，大量资本涌入英国，英国成为日不落帝国；19世纪，欧洲资本大量涌入美国，美国成为世界第一强国。目前，全球金融资本正在向中国汇集，在过去的十几年中，在对全球FDI（外商直接投资）的竞争中，中国远远领先于印度。在过去几年中，包括 QFII 在内的国际投资界对中国市场始终看好。
3.长期视角：快速崛起的资本市场背后隐含转型的忧虑
尽管从短期因素看，中国资本市场是全球金融市场的价值洼地，但是我们必须清醒地认识到，中国改革开放已经20多年，以初级消费拉动的经济增长将逐渐放缓，这可能对中国资本市场的长期发展造成威胁。目前，中国经济已呈现出内需不足的问题，与西方国家在上世纪70年代所面临的经济低增长困境有相似之处。与此同时，中国经济徘徊在以加工制造为主的低层次经济发展模式中，在中国的跨国公司已经成为发达国家的利润中心。近年来，日本、韩国等地的股市和经济状况回暖，很大程度上得益于来自本国企业在中国获得的丰厚利润，而中国只因提供了低成本的生产要素而获得微薄的利润。因此，对中国经济而言采取有效措施，实现产业升级和经济转型已经迫在眉睫。另一方面，近年来中国大量优质企业先后到境外上市，新浪、搜狐、百度等几乎所有中国概念的网络公司，都是通过海外市场进行融资。国内投资者却缺乏分享中国经济成长的机会，国内高达46％的储蓄率使大量资金得不到有效利用，金融资源浪费严重。这一客观事实对中国资本市场的国际竞争力提出了严峻的挑战。
“从繁荣走向成熟”：一个长期的历程
与处于类似经济发展阶段的其他新兴市场相比，以及与境外成熟资本市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定的差距。从市场规模、结构到市场效率，从上市公司治理结构到证券期货服务机构的管理水平，从交易所竞争力到各种基础设施的效率，从法律法规的完备性到执法的有效性，都存在着严峻的挑战。但是，从市场中长期的发展来看，中国资本市场将踏上“从繁荣走向成熟”之旅，确切地说，随着各项机制的完善，中国资本市场将从近期的繁荣走向长期可持续发展。我们相信，中国的资本市场具有广阔的前景，而这是由中国资本市场的“基本面”和明确的市场化改革方向决定的。
1. 资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡
2007年12月底，中国资本市场资产总额的比例虽然有了快速提高，升至37%，但是比例仍然较低，资本市场整体规模依然偏小。2001至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和 21.95%，虽然逐步提高，但是仍然偏低。2007年底中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的 26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。
2. 全流通下的供求关系将对资本市场发展构成严峻考验
2008~2010年的集中释放。股票市场实际进入流通市场的股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化的投资及融资需求。2007年股票市场规模迅速扩大，截至年底，股票总市值达到32.7万亿元，然而现有实际进入流通领域的股份比例偏低，仅为上市公司总股本的28.4%，尤其是大市值股票实际进入流通领域的股份比例过低。而2008~2010年期间，大量限制性非流通股将陆续解禁，这对中国资本市场将造成严峻考验。
3. 投资结构的不合理阻碍了资本市场持续性发展
近年来，随着机构投资者，特别是证券投资基金的快速发展，投资者结构有所改善。但总的来说，中国资本市场的投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。现在中国证券市场的投资者开户数量中绝大多数都是资金量在50万元以下的中小散户，有相当一部分主要用于一级市场中签。这种散户占主导的市场容易出现非理性投机，并导致证券市场较大幅度的价格波动，市场价格容易失真。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。有必要指出的是，在散户非理性投机行为主导的市场中，各类机构投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁，短期投资行为比较明显。现有各类机构投资者之间在投资理念、投资标的等方面显示出较大的雷同性，不利于股票市场的长期健康发展。
