美国的州证券法律规范要早于联邦证券法。州证券法大多主张“实质监管”，而联邦法则主张“披露监管”。
目前中国既没有区域股票市场，也没有成规模的私募股票市场。筹划建立多层次股票市场之际，可以从美国证券市场的两级监管中得到不少启示。
美国的联邦—州体制决定了其二元的法律结构。在遵守联邦法律的同时，证券活动同样应受所在各州规范的约束。联邦证券法产生的标志是1933年的《证券法》，而在此之前，州证券法就已存在。
州证券法律规范的缘起和概述
州证券法最早出现在1911年的堪萨斯州。作为美国主要的农牧区，该州居住着大量历来不谙商业投资的农业人口，于是当时许多带有欺诈性的公司云集于此，伺机兜售证券，其中一些无耻之徒甚至以仅“存在于蓝天上的”（子虚乌有的）建筑项目为由进行融资。为了遏制证券欺诈活动的蔓延，该州率先出台了被称为“蓝天法”的有关规范。此后其他各州纷纷效仿，截止到1929年，美国几乎所有的州都有各自的证券法律规范。
为实现保护公众投资者的目的，早期的州蓝天证券法大多都包含如下内容：要求某些从事证券活动的人士进行注册或登记；要求股票发行或交易进行注册；以及反欺诈条款。对人的注册要求意在加强监督，抑制不法之徒的行骗活动。对证券本身的注册要求则使监管者可以否决其认为不符合标准的发行。事实上，按照堪萨斯州法规最初确立的标准，在大约1500起申请中只有不到100起最终被获准发行。而采取类似严厉态度的州，大概占到全美的2/3.反欺诈条款一般独立于注册体系之外，通过调查、检举、发布禁令等措施实施。
经过一系列的争议和诉讼，各州设立证券注册体系以保护其居民免受欺诈的权力得到了确认。美国联邦最高法院认定上述活动符合美国宪法规定。各州监管者实质审查、进行决断的行为，被认为“属于其权限范围之内并且符合正当程序要求”。另一方面，证券业界则抱怨各州监管之严格已经远远走出了规制欺诈的需要，而据学者后来就此进行的研究，当时证券欺诈活动虽然确实严重，却也并非达到原先所想像的肆虐程度。
州证券法大多主张“实质监管”
州证券法始终保留了“实质监管”的痕迹。按照多数州的法律规定，监管者可以选择适当的时机，在注册文件生效前拒绝某次发行，并禁止发出要约；更重要的是，州法律一般允许在出售这些证券之前对它们的投资价值进行一番实体上的评估判断。
概而言之，证券“实质监管”理念的信奉者认为，单凭充分而公平的信息披露不足以保护投资者，因此应当赋予监管者权限：本着“公平、公正和平等”的原则，对所发行的证券、发行条件、发行人等进行实体审查评估，以确定发行（起）人与投资者之间的关系是否公平，投资者所需承担的风险是否过大。如果监管者认为存在不公平或者风险过大，则有权禁止、撤消或暂停证券发行。后来的《统一证券法》中并没有规定所谓“公平、公正和平等”的要求和标准，不同的州执行着各自正式或非正式的操作规则尺度。
在严格“实质监管”的州，可能触发上述干涉的情形包括：发起人所投入资金与总的募集额相比不成比例；设置过多的供发起人或其他内部人低价购买的股票；设置或预留过多的期权或认股权证；赋予股票购买者的投票权不公平；发行人的既往业绩不足以证明他可以提供所承诺的回报；付给承销商的佣金过高等。
显而易见，“实质监管”的着重点之一是公平。首先，发行价格必须是公平的；其次，发起人和其他投资者必须公平地承担项目的风险；最后，在发行结束后项目进行过程中，投资者必须公平地享有对项目的控制权。“实质监管”的另一个着重点是与投资机会相伴随的风险。监管者有必要进行把关，只对那些被认为将可能合理地提供回报的发行提供注册，或者将参与者限定在有能力承担该风险的投资群体中。实践中，监管者基于风险考虑加以干预时，往往不会直言“风险过大”，而会相应地寻找其他适当的表面理由。如果说证券监管直接源于反欺诈的考虑，那么“实质监管”者认为对于投资者，其保护范围不应仅限于反欺诈，而应包括反不公平以及反过度风险。惟其如此，证券注册等程序才能真正实现预防的效果，切实起到维护投资者信心的作用。
“实质监管”理念认为市场力量在很多情况下无法使一般投资者免受不公平的对待，单纯的信息披露要求也是远远不够的。该理念相信“公平”并非虚无飘渺的概念，对于某一具体发行的证券，总存在相对客观的、可确定的投资价值，而具备良知与经验、公正无私的监管者有能力对其进行把握。实质性的监管评估可以有效地遏制发起人权力的滥用、对投资者权利的侵害、过度的补偿和投机、内部人交易等，最终有助于资本市场整体环境的净化与提升。
伴随时间的推移，一些州的规范出现了松动，但较之联邦以“信息披露”为中心的证券法，整体上州法中实质审查的色彩依然甚重。比如，一些州的监管者如果认为某证券发行人的商业计划风险很大或者带有欺骗成分，或认为发行人的行为不诚实、不公开、不平等时，就可以决定禁止该证券的发行交易。
协调各州证券规范的工作取得了一定的进展。《统一证券法》在1956年问世，并于1985年被修正，目前美国已有40多个州全部或部分地采纳了该法。不过该法更多地着眼于弥合各州具体规范上的差异，而不强求在理念上的一致（如放弃实质审查），因此可以说虽有趋同倾向，但从根本上看，各州证券法之间仍存在不小的分歧。
联邦法主张“披露监管”
随着经济危机的出现、《证券法》和《证券交易法》相继实施以及SEC的成立运作，美国证券监管的重心转移到了联邦层面。原因很显然，证券活动往往跨州进行，因此各州单独监管成效不彰。更重要的是，前所未有的大股灾令整个国家和几乎全体投资者损失惨重，这表明仅靠各州制定的证券规定无法解决问题。保护投资者和反欺诈的宗旨被移植到联邦证券法律中，注册程序也被沿用，不过联邦法律采取了与以往大多数州法中实质审查不同的“披露”原则，并以此来影响证券行为与公司治理。
以联邦法为代表、并为部分州法所采纳的“披露监管”倾向于尽可能地将证券发行交易的买卖双方“置于同一条船上”。这一原则不赞成大包大揽式的全方位保护，无意阻止投资者做出坏的投资决定，而仅希望通过要求披露信息来帮助投资者对融资项目进行评估，以及防止欺诈迷惑的行为。以披露原则代替警示原则，美国国会意图间接地促进证券业界的职业道德，其背后的基本逻辑是：阳光是最好的防腐剂、公开是治愈社会及工业顽疾的良方，暴露在光天化日之下的人们终归要检点自身的言行。
“披露监管”理念信奉者对“实质监管”的目标取向以及实际所能达到的效果都难以认同。首先，“实质监管”往往意味着更为严苛的发行条件，对融资受益群体（包括创业者、风险投资家、核心员工等）施加更多的限制，阻碍了许多新兴公司的发展；其次，“实质监管”往往沦为过度干预，而忽略了不同投资者的风险偏好和风险承受能力，毕竟孤儿寡妇并非资本市场参与者的主体；再次，从成本效益分析，“实质监管”催生了大量的合规成本和延迟成本，这些成本的消耗延缓了资本的募集，又没有带来对投资者有意义的保护；此外，相比披露的要求，“实质监管”所涉及的不明确、不透明、不一致之处更多，更容易产生差别歧视、暗箱操作以及腐败现象；最后，“实质监管”的高门槛以及不确定性可能会导致拟发行人干脆根本不进行注册，以逃避监管，或者诱使发行人等故意造假，以符合要求。
对于“实质监管”的基本假定——对特定证券存在相对确定的价值估计，监管者有能力找到并确定该估值，并有效地协调其中所蕴涵的公平及风险问题——“披露监管”论者同样持有怀疑的态度。因为上述假定要求监管者既是金融投资方面的专家，又不乏伦理道德方面的良知，这与实践中监管部门人手缺乏、能力有限的现实存在不可调和的矛盾。而且不容忽视的是，在各州实质要求存在差异的情况下，融资者可能将被迫或者主动选择在某些要求较低的州进行发行。如此结果，一方面是公司可能无法在其所希望的州（如主要营业地或客户集中地）发展股东；另一方面是该州居民被变相剥夺（或限制）了投资机会，于是可能会引发一些州降低要求的冲动，各州之间也难免出现放松监管的竞赛。
“实质监管”与“披露监管”之争
长期以来，“实质监管”与“披露监管”之争一直没有停止过，这其中既有上述对“实质监管”理念和实践的攻讦，也不乏学者为它进行的申辩。比如Tyler教授就认为，大多数对“实质监管”的批评过分地基于芝加哥学派的立场，即将公共政策的选择建构在纯粹经济分析之上。在他看来，“实质监管”所坚持和弘扬的根本价值，如诚实、公正是很难量化的，也不应该被简单的经济分析所否定。换言之，该理念更着重的是经济效益与社会效益的总括考虑。
不仅如此，无论是美国律师协会报告，还是其他机构的研究，都无法从实证的角度为上述争论提供一个明确的结论。一方面，没有系统的证据表明“实质监管”可以实现其雄心勃勃的目标；另一方面，调查结果也未印证批评者的见解：“实质监管”措施会明显挫伤融资者和企业家的积极性。
加利福尼亚州的情况非常集中地体现了这一矛盾现象。作为证券“实质监管”的坚定实践者，其强干预姿态似乎未对该州高科技企业的蓬勃发展构成负面影响，相反却很好地起到了稳定和规范的作用。有论者认为加州的成功有其特殊性（如监管人员的高素质和专业化），并不足以掩盖“实质监管”的固有缺陷。不过无论如何，加州实践表明，“实质监管”并非必然不利于新兴高风险企业的发展。
从一些州在“实质监管”与“披露监管”立场间的摇摆，也可以看出这场争论还远未划上句号。好在美国联邦与州的双重体制为两类监管制度提供了并存的空间，而50多个州级区域更成为不同理念与实践展示比较的舞台。如同美国的其他许多制度一样，证券“实质监管”和“披露监管”逐渐演绎出一套共生格局， 或彼此配合，或相互竞争，在不断磨合和调试中共同发挥作用，规范资本市场。
两级监管之间对注册豁免的协调
美国联邦与州证券监管的并存，决定了两者之间必然需要某种程度上的协调。各州证券蓝天法一般会为那些有着特殊地位的发行人规定豁免或提供一种简便易行的注册程序，有时这也是联邦证券法的要求。例如，其股票已经或将要在美国主要证券交易所或证券交易商自动报价系统上市的发行人，进行证券发行时可以免于州证券注册。
就私募发行而言，随着对其范围和对象特殊性认识的深入，美国在这一问题上愈发积极地协调两层监管，总体上呈现出逐渐宽松的态势。最突出的例子体现在美国国会1996年9月通过、同年11月生效的《全国证券市场促进法》，该法的核心宗旨就是统一注册要求，消除或降低证券重复管辖的问题。具体到私募发行，该法规定“依据源于《证券法》第四（2）条、由SEC所颁布条例、规则所进行之发行，可免于州证券注册”。需要强调指出的是，这里所指豁免州级注册的，仅限于依SEC的 D条例所为之私募发行；对于直接援引第四（2）条进行的私募，则仍须符合各州相应的注册要求。
尽管存在上述的努力和成果，许多学者仍批评国会、SEC等在私募发行豁免领域协调监管的力度不够。对照与之近似的小额发行豁免领域，该结论似乎应该成立。虽然依照《全国证券市场促进法》的规定，州级监管仍适用于D条例发行，但在此前后各方在小额发行监管统一问题上的实践的确活跃得多。早在 1980年的《小企业投资鼓励法》中，在该领域达成联邦与州监管更大程度协调的政策趋向就已显现，其目标在于实现：（1）最高的监管效率；（2）最大的监管统一；（3）对资本募集最小的干预；（4）实质性地减少企业，特别是小企业在融资中因符合监管要求所须支付的成本。SEC在这方面开展了不少工作，包括后来颁布实施的CE条例。
1996年推出的CE条例内容相当集中，只包括一项规则，即规则 1001.规则1001的核心是对已取得加利福尼亚州州内豁免的证券发行给予联邦注册豁免。根据加州公司法典的规定：满足相应条件，发行人一次发行金额在500万美元以下的，可以免除该州证券注册义务。需要注意的是此间“一次发行”的限制，比如有人希望援引此规定发行300万美元的证券，同时又依据其他豁免发行另外300万美元的证券，则不被允许。
可享受该豁免的发行人主要是本州的发行人，而如果是加州以外的发行人，则必须有50%以上的财产、雇员或业务在加州境内，且超过一半的股票被在加州有住所的人士所持有。同时对于购买者也有一定的资格限制，通常是发行人的关系人、亲属、机构投资者或其他富有的个人。假如购买者中自然人占了多数，则发行人负有广泛的书面披露义务。所有该项下的发行都应向加州公司法委员会报告；发行的证券，同样属于“受限制证券”之列。
加州的这一豁免规定与其他豁免规范的最大差别在于对发行方式的限制较小，对于其项下500万美元以内的发行，并不完全禁止使用公开广告或一般性劝诱。而在D条例下，只有100万美元以下的发行才被允许进行这类活动。因此，就100万美元至500万美元之间的发行而言，该规定与规则1001相配合，为发行人提供了较D条例豁免更为宽松的条件。
致力于推进类似工作的并不限于SEC.由美国各州、加拿大、墨西哥等国证券监管机构所组成的“北美证券管理者协会”（NASAA）在这一领域也颇有建树。比如，为配合D条例的实施，该协会专门对其原有的、针对受限制要约发行的表格进行了修正，进一步协调联邦法的变化与各州法的实践。该表格的使用把不同州对于证券小额发行的豁免规定统一起来。与D条例相比，NASAA的豁免在某些方面更加强调了对投资者利益的保护，这也比较符合州证券监管的一贯取向。
同属豁免交易，预计私募发行豁免方面的监管协调将借鉴小额发行豁免领域的成功经验，继续朝着统一、简化的方向发展。协调工作对联邦和各州的证券活动都会产生影响。比如《全国证券市场促进法》实施后，由于存在前述差别，更多的私募发行人选择援引D条例（而不是第四（2）条）进行私募，以期同时获得州证券监管机构的注册豁免；另一方面，随着更多统一规范的适用，原先某些州严厉的“实质监管”也可能趋向缓和。
