编者按
股权分置改革完成后，“大小非”便蜂拥而来。此时，人们才发现“大小非”解禁会对市场产生如此强烈的影响。市场在总结教训的同时，有关部门也在亡羊补牢，证监会适时出台了规范“大小非”减持办法。可是，人们还没来得及为这一政策叫好，众多上市公司的“大小非”就无视这一规定，相继做出违规减持。
两年的大牛市，燃起了证券行业以及备受煎熬的投资者的希望，很多人加入到炒股大军中。然而，经过了大涨大跌的股民们，终于明白了“股市有风险，入市需谨慎”的含义。近半年多来，股市的“跌跌”不休让更多的人思考，在总结了大大小小的N种理由后，“大小非”减持已经成为不容回避并亟待解决的重大问题。于是，管理部门及时出手，出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。管理层的态度，似乎让人们看到了希望，可接下来的事情却让人瞠目结舌：从《指导意见》发布第二天起，“大小非”陆续违规操作，竞相减持，让《指导意见》沦为一张废纸。对于“大小非”们的恶劣行为，人们在谴责的同时，也在思考其深层次的原因。为此，《新财经》邀请了资深分析师陈晓阳、著名财经博主凯恩斯、独立财经撰稿人何济川共同探讨“大小非”违规减持问题。
利益大于违规成本
《新财经》：4月20日 证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。然而，在不到一个月时间里，违规减持现象却屡禁不止。造成这种现象的原因是什么？
陈晓阳：造成这种现象的原因有两方面。一方面，《指导意见》的出台比较仓促。由于“大小非”解禁等一系列利空因素影响，导致了股指连续暴跌，管理层需要有针对性地拿出实质性救市方案。《指导意见》出台后，没来得及出台监督“大小非”解禁的配套技术措施，比如，没有明确规定“未来一个月”的起止点，所以，在时间点的确定上不是很明确。另一方面，“大小非”股东看到违规之后的惩罚并不重，比如对宏达股份两名“大小非”股东违规减持，只是进行公开谴责，并对其进行限制交易处罚，这样的处罚没有任何震慑作用。
凯恩斯：经过两年的大牛市，股价已经比股改前上涨很多。由于“大小非”的持股成本很低，获利丰厚是其减持的原因之一。另外，“大小非”减持者与上市公司有千丝万缕的联系，对上市公司非常了解，对企业的未来没有信心，更愿意把股份兑换成现金。
《新财经》：深市“大小非”违规减持第一单——福建恒联在收到多次提醒后，还是执意违规减持，促使他们这样做的原因是什么？
陈晓阳：在利益面前，道德风险显得微不足道。由于金融资本与产业资本之间存在较大的套利空间，原来“大小非”股东们持有股权或法人股，其每股成本很低，即使前期大盘连续大幅下挫之后，现在的股价与持有的成本价仍有较大的获利空间。所以，他们会选择最大限度地在第一时间内获利了结。另外，担心未来管理层会出台更加严厉的监管措施，造成“大小非”们顶风作案。
凯恩斯：之所以急于减持，主要是“大小非”对上市公司的未来没有信心。
政策无法解决根本问题
《新财经》：“大小非”减持套利给市场造成很大压力。在利益驱使下，您认为管理层限制会起作用吗？
陈晓阳：只能起到减缓作用。“大小非”解禁股最终还是要流向二级市场。所以，“限售”并不能从根本上解决套利驱动。从另一个角度看，规范“大小非”解禁行为，从心理上能有效稳定市场预期，让投资者看到管理层已经着手处理市场最大利空因素，对恢复投资者信心发挥了积极作用。不过，由“大小非”引发的金融资本与产业资本之间的冲突，在基本面研究上遇到了颠覆整个市场估值体系的问题。面对“大小非”无限量供应，A股上市公司估值体系紊乱，将导致部分资金永久性撤离二级市场。由此可见，市场仍需要后续救市措施配合，才可能扭转颓势。
《新财经》：《指导意见》的主要漏洞在哪？5月27日，上海证券交易所又发布了《上海证券交易所大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》（以下简称《指南》），对“大小非”做了进一步规范。您认为新措施会不会改善“大小非”违规减持现状？
凯恩斯：《指导意见》的主要漏洞在于没有罚则，违规成本低。《指南》相对有了一些细则。主要是公告减持后二日内不得再行买卖，这样，连续减持的机会就少了。但是，目前还是缺少违规处罚条款，违规成本几乎等于零。虽然对参与大宗交易者进行了一定限制，改善了“大小非”减持现象，但是，不会从根本上解决问题。
陈晓阳：《指导意见》通过大宗交易平台，没有对承接“大小非”的机构对象、卖出时间和速度作出规定。如果承接方仍可以直接在二级市场上抛售，对市场的冲击与“大小非”股东直接抛售是一样的。如果承接方仍是“大小非”股东委托的关联方，那么，产生的转让成本几乎为零，该措施就根本发挥不了约束作用。
《指南》进一步规范了“大小非”解禁，比如大宗交易系统业务涉及规定法定信息披露义务，这将使“大小非”股东抛售更加透明。即使通过变相关联交易对《指导意见》进行规避，也将提高抛售成本，至少可以发挥一定的延迟作用。不过，由于“大小非”股东仍然担心未来会有更加严厉的措施，比如解禁抛售涉及到税收问题等，仍然会出现在限制范围内加速抛售行为。
何济川：管理层在“大小非”减持问题上朝令夕改的做法，大大增强了“大小非”对减持政策预期的不确定性，从而强化了它们加快减持的意愿。因为谁也不知道过段时间会不会又有更严格的限制措施出台。目前，已有市场人士建议对“大小非”减持征收资本利得税或教育基金等。
强化信息预披露的法律效力
《新财经》：您认为应该采取哪些措施来加强管理“大小非”减持，达到真正限制的目的？对于监管的力度是否也应该加强？怎样加强？
陈晓阳：管理层为规范“大小非”解禁，的确花费了不少功夫，也逐步加强完善了“大小非”减持管理。这些措施只能起到减缓作用，再严厉的限制行为，也不可能不让“大小非”解禁。从法律角度看，当时是全体股东投票表决通过的承诺，“大小非”多数以较低成本持有，期限到了，减持是符合法律程序的。
凯恩斯：应该从两方面考虑，第一，“大小非”减持之前必须向上市公司报告减持计划，刊登公告并备案。第二，要加大处罚力度，规定违规减持的，必须全额买进减持股份，并且在一年内停止其账户交易。
要提高监控力度就必须从两个交易所的交易账户分析，加强账户资产变动统计，不能事后再处罚。应该采取一定的技术措施，让其减持到一定数额后不能再卖出。
何济川：“大小非”减持前应做详尽的信息披露，即建立信息预披露制度：在未来一个月售出超过公司股本总额1%和绝对额200万股以上的，都应该提前10个工作日向投资人公告，让中小投资者有事先选择用脚投票的权利。这样，将使“大小非”股东在售出自己股份之前，变得比较慎重：既要卖一个好价钱，又要维护公司的形象，还要兼顾市场稳定，就必须考虑市场的承受度。所以，强化预先披露制度的法律效力，应该是下一步完善“大小非”减持监管的重要环节。
由于“大小非”具有优先获取上市公司信息的天然优势，与其他流通股东与其相比，在信息获得上存在明显的不公平。因此，要求其在抛售股票前对抛售的理由、数量、期限做一个充分说明，是符合公平原则的。对于“大小非”而言，如果没有足够的信息披露，股价很可能在朦胧的恐慌中不断下跌，“大小非”抛售的难度也会加大，最后出现流通股股东和“大小非”多输的局面。反之，如果“大小非”能够在抛售时做出合理解释，市场将会做出相对理性的反应。
违规减持挫伤二级市场信心
《新财经》：“大小非”急于减持是否也说明了他们对未来行情的不看好？您怎样看近几个月的股市走势？
陈晓阳：这只是其中一个因素。一方面，“大小非”股东通过参股、股权转让或直接在产权交易所购买法人股等多种渠道获得股权，这部分股东群体绝大部分是追求稳定收益的产业资本，在巨大利益诱惑下，显然会选择在第一时间获利兑现。另一方面，由于在高油价、高通胀等不确定因素影响下，未来上市公司盈利情况存在诸多不确定因素，使得投资者有回避风险的冲动。我认为，虽然国内经济仍然维持高水平放缓增长，奥运之前又有政策呵护。但股市进入8月份之后，会迎来全年“大小非”解禁又一个高潮，11、12月“大小非”解禁压力也不小，下半年行情并不乐观。
《新财经》：“大小非”违规减持对普通投资者的危害有多大？
凯恩斯：“大小非”违规减持会造成这个市场的估值体系紊乱，即使一些很好的企业，由于“大小非”不断减持，也会造成股价的持续下跌。比如民生银行就是因为泛海建设的不断减持，导致股价不断创新低。
陈晓阳：“大小非”违规减持会给投资者心理造成一种挫伤感。众所周知，在二级市场投资股票，投资者信心是一个重要因素。其实，市场并不缺钱，居民的资金从股市又重新回流到银行，就可以说明目前缺少的是市场参与信心。就好比打牌，对手已经知道底牌是什么了。此外，“大小非” 不断解禁，会挤出一部分市场存量资金，时间一长，当然不会支持高股价。
《新财经》：“大小非”违规减持除了给市场造成的危害外，有没有有益的方面？
陈晓阳：截止到目前，我还没有看出“大小非”违规减持给普通投资者会带来什么利益。
凯恩斯：在“大小非”解禁的前几个月，有些基金持有上市公司的股票很多，上市公司与一些基金达成某种“私下协议”，比如协议转让价格，保证解禁前最低股价。关键是看在“大小非”解禁前期主力机构和法人是否增仓，如果出现法人增仓，而股价下跌，有可能是散户在卖出，而机构和上市公司在暗中吸纳。解禁后，上市公司的股价不但不会跌，反而可能连续上涨。
《新财经》：普通投资人如何应对“大小非”减持？
凯恩斯：对于有“大小非”解禁压力的上市公司，我们应该尽量回避，多关注一些最早完成股改，已经全流通的上市公司。企业成长性决定企业未来，如果这个企业有投资价值，“大小非”解禁会造成短期股价下跌，但从长期看，还是要回归价值的。普通投资者应多关注高成长的公司。
背景回放“大小非”违规减持
半年来股指节节下挫，原因有很多，但“大小非”减持问题，已经成为影响股指稳定和上行的主要原因。
4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（以下简称《指导意见》），作为“救市”的第一道金牌。《指导意见》要求对“大小非”已解禁限售股一个月内出售量高于公司总股本1％时，应通过交易所大宗交易系统转让。
4月29日，上证所公布，宏达股份第二大股东四川平原实业发展有限公司和第六大股东绵阳市益多园房地产开发有限责任公司的股东账户，通过竞价交易系统减持，减持数量占宏比例分别占总股本的1.35%和1.46%.上交所处理结果：对宏达股份“大非”股东即四川平原实业发展有限公司和“小非”股东绵阳市益多园房地产开发有限责任公司的违规减持行为进行公开谴责。并对这两名“大小非”股东账户进行限制交易处罚，从4月30日至5月28日一个月内，限制这两个账户在宏达股份上的卖出交易。
5月7日，上交所公布了第二例违规减持事件。在上交所日常监控中发现中国石化上海石油零售分公司在4月21日至5月7日期间，通过竞价交易系统累计减持开开实业股份377.69万股，减持数量占开开实业总股本比例的1.55%.上交所处理结果：对中国石化上海石油零售分公司予以公开谴责，并对其证券账户实施限制交易，即自2008年5月8日至8月7日不得买卖在上交所挂牌交易的所有股票。同时，对有关违规情况将上报中国证监会查处。
5月9日，冠福家用 （002102）发布公告，福建恒联股份有限公司是公司的发起人股东，持有公司股票5249257股，并在1月2日解除限售可以流通，截至4月30日，恒联股份共卖出公司股票1049257股，占公司总股本的0.923%.5月6日，恒联股份又通过交易系统减持公司的股票310300股，导致一个月内减持共1359557股的公司股票，减持比例达到1.196%.深交所处理结果：从5月7日至5月27日，深交所对该公司证券账户实施15个交易日的限制交易，禁止该账户在上述期间买入和卖出深市全部交易品种，并将根据有关规定对该公司进行进一步的纪律处分，同时记入诚信档案。
5月13日，无锡市国联发展（集团）有限公司违规减持万好万家（600576）解禁股。4月21日至5月12日期间，无锡国联累计减持万好万家2255644股，占上市公司总股本的1.03%.上证所处理结果，无锡国联于5月13日购回超额减持的股份，并限制账户交易一个月。
5月27日，上海证券交易所发布《上海证券交易所大宗交易系统专场业务办理指南（试行）》，再次规范“大小非”减持行为。《指南》规定，“大小非”减持比例达到5%的，应当在三个交易日内公告，并在公告后的两天内不得再行买卖。
