企业价值最大化及其实现途径的研究

　　随着市场经济的环境和科学技术的发展，全球化竞争已成为一个不争的事实。市场是公平的，当企业具备竞争优势时，在市场中能够游刃有余；当企业丧失竞争优势时，在市场中就无法找到立足之地。因此，随着竞争、经济的全球化趋势加强，企业竞争的环境在悄然改变，从而研究企业价值的最大化以及其实现的途径有着很重要的意义。

　　研究企业的价值有助于企业实现价值最大化。企业终级目标是追求企业价值最大化。企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对企业发展做出的设想，因此价值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。通过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改善经营管理提供参考。由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之中。由于企业价值的不断变动性，要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。所以，企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据，企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值。同时企业价值是考核企业管理者绩效的最重要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，将企业价值增值情况作为考核和激励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。

　　一、企业价值及其企业价值最大化的含义

　　（一）企业价值的含义

　　1、贴现的现金流量法

　　从贴现的现金流量角度来看，企业的价值是指一个企业全部的资产在市场上的价值，是以一定期间内企业所取得的报酬，按净现金流量来表示，并将相应的风险报酬率作为贴现率来计算企业的净现值。这样得到的企业价值是不同于会计上的利润。它不仅包括企业新创造的价值，也包括了企业潜在或者预期能够创造的价值。即企业的价值与预期报酬成正比，与代表风险的贴现率成反比。只有在两者之间找到一个平衡点，企业的价值才会达到最大。贴现率则和企业的风险相适应，因此，只有在风险和收益实现较好的均衡时，企业价值才达到最大。

　　2.经济增加值法

　　经济附加值（EVA）又称作附加经济价值，是衡量公司是否创造经济价值的一项指标，指公司的税后净营业利润扣除资本成本之后的资本收益，相当于经济学中的经济利润。EVA是全面衡量企业生产经营真正盈利或创造价值的一种方法。

　　（二）企业价值最大化的含义

　　企业价值最大化是财务管理的目标。随着我国经济体制改革的不断变化，对企业财务管理体制的发展和完善有了新的要求，常见的财务管理目标有：（1）企业利润最大化；（2）股东财富最大化；（3）企业价值最大化；（4）企业经济效益最大化。其中企业价值最大化是经济发展的进步，它克服了经营者为了短期的利润而牺牲长远的短视行为，也克服了股东价值最大化的弊端——忽视经营者和公司员工的利益。

　　所谓企业价值最大化的基本思想是将企业长期稳定发展放在首位和强调在企业价值增长中满足各方利益关系。通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，即保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。该目标充分考虑了时间、风险、收益等因素对于企业未来的现金流入的影响，是一个比较综合性的指标。财务管理目标是利益集团共同作用和相互妥协的结果。在一定时期和一定环境下，某个利益集团可能会起主导作用。但从长期发展来看，不能只强调某一集团的利益，更不能将财务管理的目标集中于某一集团的利益。从这一意义上来说，股东财富最大化不是财务管理的最优目标。从理论层面上来讲，各个利益集团都可以折衷为企业长期发展和企业总价值的不断提高，各个利益集团都可以借此来实现其最终目标。所以，应将企业的长期稳定发展摆在首位，并强调在企业价值增长中满足各方面的利益关系，企业价值最大化的衡量指标应该以相关者的利益为出发点。

　　二、企业价值的影响因素

　　（一）影响企业价值的外部因素

　　1.宏观环境

　　企业处于一个社会大环境中，在实现其价值最大化的过程中，需要考虑整个宏观经济环境。就要从以下四个方法来进行：国家的政治环境、经济环境、社会环境和技术环境。

　　首先，国家政治环境的影响。国家政治环境的稳定与否往往与企业经营所在地的政治权利主体密切相关。它主要是指政治制度的变化对企业造成了潜在的威胁和机会。而且，所在地的政治主体对于政策的不确定性，以及有关国家各级政府的政策变化对企业经营所产生的风险。在经济全球化的大趋势下，国内的和国际间影响政治和政策的种种因素是交互作用的，这无疑更增加了政治、政策风险的不确定性。

　　其次，生产技术的进步。技术环境对企业经营的影响十分深远，它不但影响企业生产工艺的设计，还影响企业原料、劳动力的选择等，进而影响企业产品的生产。还包括政府对研究的投资、新技术的发明与进步、政府和行业对技术的重视、技术传播的速度、折旧和报废的速度。这些由于技术的进步都会对企业的经营造成影响。

　　再次，经济环境的波动。影响企业发展经济因素包括经济周期、GNP、GDP趋势、利率、货币供给、通货膨胀、失业率、能源及基础设施、成本构成等。这些因素都会对企业资源的价格产生重要的影响，如企业投入品和消费品相对价格的波动，同时又与汇率和利率的变动联系在一起。

　　最后，社会环境的不确定性。社会环境的不确定性指与政府当前推行的政策或企业经营实务不一致的社会信念、社会价值、社会心态等所导致的社会不确定性。当这些因素在社会的不同群体、不同利益集团间出现越来越大差距甚至背离时，往往会造成社会一定程度的动荡，从而对企业经营销售造成很大的影响。如：社会个性化需求对企业产品的批量生产造成很大的影响。

　　2.企业所处行业的竞争性

　　在对企业其所处的环境进行分析时，不但要对企业宏观因素进行分析，还要对企业所处的产业（行业）进行分析。迈克尔·波特在《竞争优势》一书中提出了对产业结构进行分析时的五种竞争作用力，即潜在侵入者、供方、买方、替代品、现有企业间的竞争。这五种作用力决定产业盈利能力，因为它们影响价格、成本和企业所需的投资。

　　（1）新进入者分析

　　对一个行业来说，潜在的进入者会带来新的生产能力，带来新的产品资源，从而对已存在的市场份额提出重新分配的要求。在分析企业潜在的入侵者对企业的影响时，主要是从以下两个方面分析：第一，进入障碍。行业进入障碍的有：规模经济、产品差别化、资金的需求、转换成本、分销渠道、原材料和成本优势等。第二，退出障碍。退出障碍包括固定资产的高度专业化、退出成本过高、协同关系密切、感情障碍、政府和社会的限制等。

　　（2）替代品

　　替代品是指那些与本企业产品具有相同功能或类似功能的产品。有些替代品行业内现有企业间的竞争新进入者提供买方替代品是新技术的产物，符合社会进步要求。在对企业所处的行业竞争结构进行分析时，要注意分析替代品的相对价格、替代品生产的转换成本、客户对替代品的使用偏好等。

　　（3）买方的竞争能力

　　在对行业竞争情况分析时，购买者是一个不可忽视的竞争力量。决定购买者的竞争力量的各种因素主要有：买方购买力集中程度、买方的数量、买方转换成本相对企业的转换成本、买方后向一体化的能力、企业生产产品的可选择性、企业的替代品等。买方的竞争力强，企业在价格上的优势就会相对下降，企业的获利能力就较低，因为买方会想法设法压低产品的价格，要求更高的产品质量和服务，甚至迫使供应商之间展开激烈的竞争

　　（4）供应者的竞争能力

　　不同的企业进行经营活动，对于同样的市场会有不同的竞争力。企业总是想法提高获利能力，增强竞争力，增加利润，但机会总是给予竞争力强的企业。供应者加强自己竞争能力的因素主要有：产品的差异性强；替代品不能与供应者的产品竞争；由少数几家公司控制供应者集团，削弱购买企业对供应商企业的重要性；实行前向一体化等。供应者的竞争能力越强，会想方设法提高其供应产品的价格，从而降低本企业的获利能力。

　　（5）行业内现有竞争者之间的抗衡

　　一个产业内部由于不同的原因，会形成现有产业内部企业间的竞争。如行业内部存在很多势均力敌的竞争对手；或者行业发展缓慢，企业为了寻求发展时；行业内产品缺乏差异化；行业内不同企业实行不同的竞争战略；行业的退出障碍过高等。行业的内部的竞争过于激烈，行业的利润水平会趋于下降，从而也使企业的价值下降。

　　（二）影响企业价值的内部因素

　　影响企业价值的内部因素很多，但决定因素是企业当期及未来的现金流量，企业的现金流量多少又主要在于企业的经济业务的好坏，以及企业产品的生命周期的长短。企业的经济业务不管是研发、生产、服务等从根本上来说与企业对投资项目的正确决策有着密切关系，即企业的投资活动。只有正确的投资决策才是对增加企业价值有积极影响。增加企业价值，可以采取提高投资资本回报率、增加新增资本的边际收益、投资资本增长率等手段。另外，企业的股利政策也影响企业的价值，一般分派股利会降低企业的价值。因此，现金流量、资本成本、企业存续期、股利政策是影响企业价值的主要因素。

　　1.现金流量

　　研究发现：现金流量决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力。从企业所有者角度来看，只有企业价值最大化，才能实现股东价值最大化。小股东以企业的短期盈利能力为追逐对象，他们关注的是短期内能够得到多少的现金回报，以收回其投资。两者都希望从企业的发展中得到现金。从经营者角度来看，他们想通过经营来最大限度的满足股东期望。经营者只有持续不断地增加现金流量，提升企业价值，才能保住自己被雇佣的地位。从债权人的角度看，债权人对企业的现金或是流动性更是关注。现金流指标反映了企业的偿债能力，偿债能力决定企业的生存能力。对于颇为理性的金融机构和其他债权人而言，企业能否取得贷款，关键是看企业能否让债权人看到现金流。在一个成熟的企业内，要能使企业经营的现金流入超过其现金流出，从而尽可能地提升企业价值。

　　2.资本成本

　　资本成本也是影响企业价值的又一重要因素。主要包括筹资成本和用资成本，是考虑了投资项目风险和筹资结构后的企业资本成本，是决定财务决策优劣的基本因素。人们一般认为那些支付出去的、有形的代价才是成本，而忽略了那些无形的、更为关键的成本。资本成本的核心内涵是“机会成本”，企业进行投资决策时所要求的最低的报酬率水平。从投资者的角度而言，资本成本就是对投资的风险水平而提出的“要求报酬率”。投资项目的风险越高，所要求的报酬率也越高。从根本上说，资本成本的高低取决于企业投资项目本身的风险的大小。

　　3.企业存续期

　　企业如同产品一样存在着生命周期。一般而言，企业的生命周期包括以下几个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。企业的不同周期对企业现金流量要求不同。因此在进行现金流量的预测时，首先分析企业所在产业的发展状况：是朝阳产业还是夕阳产业。同时也要分析企业所处生命周期阶段，然后在此基础上对现金流量进行预测。当一个企业处于初创期时，企业的生存能力比较弱，管理水平不完善，市场地位不稳定，风险性较高，很难对以后期间的现金流量进行预测。但此阶段企业对资本的需求量很大，主要以现金流出为主。进入成长期后，由于成长期企业增长速度较快，规模经济开始产生作用，企业具有一定的经济实力和抵御市场风险的能力，具备了持续发展的基础。企业经营的现金流量开始流入企业，并且呈现出较快增长的趋势。成熟期时，企业规模较大，且市场占有率较高，收益稳定，具有成熟的管理经验，但也有可能会在原有领域以外去寻找新的增长点，来保持企业的持续增长。企业的现金流量呈现出较稳定的趋势。衰退期，企业丧失了市场竞争力，企业的经营主要是放弃战略，尽可能地回收现金流量。综上所述，在对企业价值进行评估时，可以分析企业的发展状况，进而来判断企业的经营状况及其相应的现金流量的流入与流出，在此基础上对企业进行价值的评估。

　　4.股利决策

　　股利政策是指企业把利润中的多少作为股利发放给股东，多少留在公司作为再投资。过高的股利支付率会影响企业再投资能力，使企业未来收益减少。过低的股利支付率，加大保留盈余，会提高未来的报酬率。股利政策对企业价值的影响主要体现在对未来现金流量的影响上，股利的支付会使当期现金流量的减少。企业经营所带来的现金流量应当先满足资本支出的需要。在有剩余的情况下才以股利的方式支付给普通股股东。在分析影响企业价值的因素时，股利决策常与融资决策一起考虑，在企业有较好的投资机会时，投资资金有一部分来源于企业内部，间接地影响企业的筹资活动，从而影响企业的资金成本。

　　三、企业价值最大化的实施途径

　　一般来说，以现金流量贴现法计算企业价值分析企业价值，得到使企业价值最大化的常规途径。企业价值计算公式如下：

　　从公式上我们可以看出，企业价值（Vo）与企业预期收益（CFt ）成正比，而与企业所承担的风险（k）或是资本成本成反比，随着企业持续经营时间（n）的增大，企业价值也会相应增大。也就是说，企业价值是由企业获得的现金流量（CFt），贴现率（k），企业现金流量的持续时间（n）三个因子决定的。相应地我们可以得到三条使企业价值最大化的常规途径：强化可持续发展能力、创造最大化现金流量、降低资本成本。同时，优化企业治理机制也是企业价值最大化的比较好的途径。

　　（一） 强化可持续发展能力

　　所谓企业的可持续发展能力，就是随着企业存续期的增长，企业的价值也逐步增大。从企业财务管理角度看，企业的持续发展能力具体体现在以下几个方面：

　　1.企业的核心竞争能力强。一般认为企业的营业额、市场占有率、技术水平和客户需求的实现程度等因素所形成的综合竞争能力是决定企业成败的关键。而在这三者中，市场占有率是市场竞争力的最重要因素，因而也是强化持续发展能力的首要内容。

　　2.抵御风险能力强。不同的筹资、投资活动的风险是不相同的，相应的收益或损失也是不同的。企业要追求盈利能力的提高，就必须承担相应的风险。风险和收益是对应的。良好的理财就在于使得风险性、收益性达到最佳的平衡，从而达到资源的最优级。也就是说在承担一定的风险的条件下，获得收益最大化；或是在收益一定的时候，实现风险的最小化。这样，企业的价值才能最大化。

　　3.偿债能力高。偿债能力与企业的持续发展能力密切相关，一般偿债能力强的企业具有良好的发展势头。如果企业不能积极把偿债能力转化为行为，及时足额地偿还债务，就会失去债权人的支持和配合，对企业的持续发展能力有不利的影响。同时，还必须注重与偿债能力相关的企业信用水平及财务形象的相结合，才能强化企业的持续发展能力。

　　4.增值能力强。这里所讲的增值能力主要是指资产管理能力。企业的资产管理能力越强，资源的使用率越高，其经营状况也会越好，就能够使企业持续健康稳定的发展，从而达到企业价值的最大化。

　　（二）创造最大化现金流量

　　任何资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值，要创造最大化的现金流量就要通过合理投资、提高收益、优化利润分配政策来实现。

　　1.合理投资。最优投资方案就是应该增大现金流量，减少企业的偿债负担和投资风险，使企业有限的资金能高效运转，产生增值效益，进而实现企业价值的增长。企业对投资方案的评价和分析，其依据主要是投资的现金流量。由于现金流量的计算避免了一些人为因素的干扰，具有一定的客观性；而且体现投资资金投入和回收的时间性；并能全面体现投资的经济效率。

　　2.提高收益。提高收益的主要途径是提高企业生产能力，增加主营业务利润。通常企业会通过扩大销售量来增加企业的经营收入，提高企业收益水平。企业要想获得更多的收益，就必须扩大商品、产品销售，增加主营业务利润。同时也要考虑企业的成本费用。在现代市场经济条件下，企业的成本控制不能再局限于传统的主要针对生产领域的成本控制，而应从战略上寻求降低成本费用的途径和方法。

　　3. 优化利润分配政策。由股利政策理论可知，在完全有效资本市场中，股利政策不会影响公司价值。然而，现实当中是个不完全的资本市场，股利政策直接影响公司价值，而且股利政策成为财务经理人员面临的重要财务政策，尤其是我国这样一个发育不成熟的资本市场环境，公司股利分配政策与公司价值高度相关。因而要设计最优股利分配政策，实现企业价值最大。

　　（三）优化资本结构，降低资本成本

　　优化资本结构的实质就是使加权平均资金成本率最低。进行资本结构的优化，实现资金成本的最小化，最终达到企业价值的最大化。

　　1.优化资本结构应考虑的因素

　　从理论上讲，任何企业都应存在最佳资本结构。但是，在实践中企业很难准确地确定这一最佳时点，需在认真分析研究影响企业资本结构优化的各种因素基础上，进行资本结构优化决策。

　　（1）经济周期

　　在市场经济条件下，任何国家的经济都是在波动中发展的。一般在经济衰退、萧条阶段，整个客观经济不景气，多数企业经营财务状况常常陷入困境。此时，企业应尽可能压缩负债。而在经济复苏、繁荣阶段，经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业应根据需要迅速扩大规模，不能为了保持资本成本最小而放弃良好的发展机遇。

　　（2）所有者及经营者所持的态度

　　所有者和经营者对企业控制权以及对待风险的态度，在很大程度上决定了企业的资本结构。如果所有者和经营者不想失去对企业的控制，企业则会有较高的负债率。而对于比较保守、谨慎，对未来经济持悲观态度的所有者和经营者，偏向于尽可能使用权益资本，负债相对较小；对敢于冒风险，对经济发展前景比较乐观的所有者及经营者，偏向于多使用负债融资，充分发挥财务杠杆作用。

　　（3）市场竞争环境

　　即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。如果企业所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位，销售不会发生问题，利润稳定增长，可适当提高负债比率；相反，如果企业所处行业竞争程度较强，由于其销售完全由市场来决定，因此不宜过多地采取负债方式筹集资金。

　　（4）企业获利能力

　　如果企业的发展和经营是粗放的，则会导致企业获利能力较低，很难通过留存收益或其他收益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，此类企业应注意财务风险；而对于获利能力较强的企业来说，采取权益性资本融资相对较容易，这一类企业筹资的渠道和方式的选择余地较大，既可以筹集到生产发展所需资金，又可以使综合资本成本尽可能最低。

　　（5）资本市场的发育程度

　　资本市场是企业筹措资本的场所，资本市场的完善和发育程度，将在一定程度上制约企业的筹资行为和资本结构。长期以来，间接筹资在我国资本市场上占绝对地位，证券市场发展缓慢，造成企业筹资方式单一，债务沉重，随着我国金融体制改革的深入，证券市场在国民经济中将越来越重要。

　　2.资本结构优化的途径

　　资本结构的优化途径可以分为增量资本和存量资本调整。主要有以下几种优化途径：

　　（1） 发展融资租赁

　　融资租赁是指出租人在获取一定报酬的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产的一种融资方式。通过融资租赁，企业可以长期获得资产的使用权（在租赁期结束时，企业还可能通过低价或无偿获得该资产的所有权），通过分期支付融资租赁费代替一次性支出，减轻了企业现金支出的压力，保持了企业资金的流动性。

　　（2） 变卖资产融资

　　通过变卖多余或低效的资产，企业除了可以筹措到必需的资金，进行其他的生产经营活动外，还可能去掉微利或亏损的部门，提高企业的利润水平；改变经营结构和方向，开拓新的市场，提高竞争力；放弃与企业主要生产经营活动关系不大的部门，集中精力发展企业的优势，提高专业化程度。

　　（3）债券筹资

　　债券是指各类经济主体为筹集负债资金而向投资者出具的、承诺按照一定的利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。发行债券是企业筹集资金的一种重要方式。债券的发行费用较低，而且债券的利息又在税前支付，起到避税的作用。这样使得债券筹资的资金成本要比股票筹资的资金成本低得多。债券持有人无权参加企业的管理决策，发行债券不能分散股东控制权。

　　（4）提高企业获利能力

　　企业的获利能力强，使得企业的资金利润率高于债务利息率，企业才会有资金积累，才能按时偿还债务利息和本金，同时使股东获益。因此，提高经营管理水平，生产适销对路的产品，提高企业的盈利能力，才能使企业不至于产生企业财务危机，从而达到优化资本结构的目的。

　　（四）优化企业治理机制

　　从狭义上讲，企业治理机制是对企业经营和绩效进行监督与控制的一套制度安排，它是为了解决公司中存在的委托—代理关系而设计的；广义地讲，它还应当包括企业的组织方式、控制机制、财务机制、法律制度、企业文化等，讨论企业与所有者之间的关系、企业与利益相关者之间的关系。通常企业的治理机制是否完善，主要考虑以下几方面：（1）经理选聘机制与上岗竞争激励；（2）收益分配激励制度；（3）企业所面临的市场竞争环境；（4）企业是否透明，资金供给是否充分；（5）企业是否是一个完善的市场主体；（6）财务机制是否完善。完善企业的治理结构，建立正常的委托、代理机制，抛弃政府选择治理的机制，聘用合适的人才，建立激励和约束机制，对经理人员按经营业绩进行考核，提高积极性、责任心和风险意识，使其不盲目提高负债经营，从而提高企业的效率。也就是说，通过优化企业的治理机制，直接达到提高企业效率的目的，间接实现企业价值最大化。

　　参考文献

　　[1]叶陈毅，谭惠芳：《企业价值最大化目标及其实现途径》，《中国经济评论》2003年第7期

　　[2]刘桂香，魏丽丽：《“青岛啤酒”的EVA价值管理》，《财务与会计》2008年第3期。

　　[3]张明亮：《企业价值最大化：日标与途径》，《企业天地》2005年10期。

　　[4]陈维英：《试论企业价值最大化及实现途径》，《经济师》2010年第2期。

　　[5]张海：《企业价值最大化下最优资本结构的选择》，《理论研究》2008年第1期。

　　[6]张素蓉：《企业价值最大化及其实现途径研究》，硕士学位论文，中国期刊网。

　　[7] 张家伦：《企业价值评估与创造》，立信会计出版社，2005（7）。

　　[8]何蕊华，阮萍：《以EVA为核心的企业价值管理模式研究》，《Journal of Yunnan Finance＆Economics University》2010年第2期。

　　[9] 田力，梁义江：《企业价值最大化——企业理财目标的现实选择》，《环渤海经济瞭望》。