基于财务视角的并购整合风险探析

    摘要：随着经济全球化、一体化和信息化进程的加快，第五次企业并购浪潮迅速席卷全球。企业并购在促进金融市场健康发展，开拓统一市场，优化资源全球配置，加速经济全球化进程方面发挥着不可替代的重要作用。然而，企业并购在规模扩大、区域扩展的大背景下，人们也敏锐觉察到，企业真正实现成功并购的并不在多数。一些并购失败的案例给如火如荼企业并购提出了新的挑战，尤其是如何规避企业并购以后所显露出的财务整合风险成为当前新的研究课题。

    关键词：企业并购；财务风险；探析

    一、财务整合风险的表现形式

    （一）财务整合的流动性短缺风险

    企业并购的按支付方式主要分为现金并购、换股并购、混合并购。虽然随着资本市场的发展，换股并购成为新的宠儿，但涉及巨额现金支付的现金并购和混合并购仍旧是并购的主要支付手段。有时，为了让目标公司同意进行收购，并购方需要支付他们一笔溢价，而溢价需要协同效应才能证明其正确性。由于在整合中可能忽视对并购整合成本必要的估计、忽视潜在整合成本的支付、现金流控制不力、无视市场摩擦成本、对未来现金流入的过分乐观等原因使公司现金流捉襟见肘，让原本复杂性、系统性的整合过程步履维艰。并购整合流动性风险主要表现为：流动资产垫支不足、生产经营恢复缓慢、整体流动性配置不经济、流动资产存量结构和筹资结构不合理等，进而可能引发偿付困难、经营亏损、资产流失甚至企业破产。

    （二）财务整合的资本结构调整风险

    企业资本结构具有一定时期的动态稳定性和同企业实际财务状况相适应的特殊性。一般而言，公司在不同环境对合适资本结构的探索是一个长期的、不断优化的过程。企业的并购是企业资本结构调整和优化的便捷而复杂的方式之一。杠杆收购作为新形势下兴起的并购方式，一定程度上解决了并购的资金筹措问题，而且因其“大鱼吃小鱼”的显著优势，迅速成为风靡全球的并购方式。然而无论是现金支付、股票支付还是债务支付，企业并购后公司的资本结构均会发生急剧调整。

    股权方面，发行股票筹资或者定向增发在稀释控制权同时也增加了股东数量。此外，在控股合并中，由于考虑对被并购方品牌、客户、流程、分销的继续使用而保留被并购公司法律地位，公司控制与被控制结构错综复杂。2006年德隆系瓦解后，据统计，德隆系控制177个子公司和孙公司和7家上市公司[1]，股权结构复杂到连自己都不清楚的地步。在复杂股权结构下导致的关联方非法交易、内幕交易、互相担保等违法行为造成的恶劣影响不仅仅成为德隆并购战略整合的不可逾越的大山，也最终成为其覆灭的原因之一。

    在债券方面，企业并购本身是一项高风险的财务活动，债务资金的筹措显得异常困难。如果举债过于沉重，可能导致其收购成功后，资本结构恶化，资金成本上升，偿债能力下降，因无法还本付息而倒闭。另一方面，优质资产并购将付出过高的资产溢价，而对不良资产吸纳后，需要承担原有公司的债务，双重增加了公司债务。2008年9月，美国银行正式宣布收购美林证劵。收购后整合过程中，美林证券的巨额亏损损失俨然成为拖累美国银行本身业绩的一大因素[2].

    （三）财务整合的管理体制变动风险

    管理体制是特定管理理念和企业文化的载体，其具有一定的特殊性。并购方与被并购方在并购前多为独立的法律经济实体，拥有各自的经营战略、市场定位、管理理念制度、企业文化等内部控制环境要素。并购行为在消除这种界限的同时也给内部控制环境带来了一定的混乱。在并购后，企业规模得以扩大、市场份额得以扩大、客户得以增加等，这客观上扩大了管理层的管理幅度，要求提升其有效的沟通协调的能力，培养其国际化战略性的远见。显然，这都对并购方管理层的素质提出了更高的要求。

    并购后财务的整合，实际上是对制度、财务、信息等资源的共享。仅仅对被并购企业进行管理体制的“输血”是不够，只有重视在技术开发、财务管理、市场网络、信息资源等方面实现共享，才能使企业获得协同效应。横向并购中对竞争市场的整合、纵向并购对上下游行业的熟知、混合并购中对全新行业的探索都关乎整合成败。如果整合不力，将导致流程混乱、销售减少，利润下降，并购双方之间不仅难于产生协同效应，还会造成规模不经济，使未来盈利水平的不确定性增大，甚至出现大面积亏损。

    （四）财务整合的企业文化冲突风险

    企业文化是一个企业区别于另一企业的显著特征，公司战略的实现必须要有强大的管理能力和和谐的企业文化作为作支撑，但企业文化作为一种意识形态，它具有较强的历史延续性和变迁的迟缓性。正是由于这种延续性和迟缓性，从而产生了企业购并后的企业文化融合产生不适应、摩擦、甚至是冲突，进而给竞争对手可乘之机。2001年中国上汽与韩国双龙汽车签署并购协议仅仅5天后，双龙汽车工会举行就罢工。而名噪一时的美国在线和时代华纳的并购整合中，原时代华纳4名高管因管理理念不同而辞职。这些并购整合失败的案例对并购后企业文化冲突风险的规避提供了一定参考。

    二、财务整合风险存在的原因

    （一）管理当局的行政干预

    世界范围内的历次企业并购浪潮无不与政府的宏观调控导向密切相关。社会法律制度在基于保护公众利益、维护和促进市场公平竞争的同时，在一定的历史时期也指导、约束企业的并购行为。外部宏观的法律体系、税收体制、金融监管、产业结构的变迁和调整都会明显影响企业的并购重组及财务整合。

    目前，世界上60过个国家都制定相应的反垄断法律，限制具有竞争或合作关系的经营者达成下垄断协议以保持市场经济健康发展。为了加强对于战略资源的控制，维护本国经济安全，在跨国并购中，管理当局的审批和反垄断调查起着至关重要的作用。在经济危机背景下，绿色壁垒、技术壁垒、国家安全等贸易保护的幌子也可能阻扰并购的整合。中国中海油并购美国优尼科石油公司的失败、中铝注资力拓矿业的折戟均被贴上“国家经济安全”的标签。而就我国而言，在2010年3月5日两会开幕之际，中国国务院总理温家宝在政府工作报告中指出，在鼓励外资参与国内企业改组改造和兼并重组的同时，要加快建立外资并购安全审查制度[3].

    此外，基于对特殊行业的监管和政府经济管理职能实现的目的，监管当局十分重视对资本市场中大额并购财务动向的关注。上世纪八十年代前，美国对商业银行和投资银行分业经营的监管政策限制了银行业的并购和扩张。在当前经济危机背景下，为了维护全球资本市场的稳定和美国核心利益，美国监管部门坚持“Too Big To Fail”的原则指导国内金融机构的并购，主导不合理的并购整合。

    （二）资本市场的固有缺陷

    企业并购推动了资本、人才、资源、信息等要素在全球资本市场的有效配置。同时，金融市场的波动也同样对跨国公司的并购行为产生了巨大的影响。由于市场摩擦引起的交易成本也是财务整合成本的重要部分。例如，资本市场利率、汇率的波动既影响并购资金的筹措又增加财务整合成本的不确定性。

    定价功能是资本市场的主要功能。然而由于资本市场的市场交易成本和市场信息的不对称存在，可能使市场定价功能的缺失或扭曲。从而存在严重的对于目标企业的定价合理性的风险。在现实的并购环境中的确存在因为内幕交易、并购执行人员贪赃枉法、管理层的勾结等市场经济不完善因素引发的并购的失败和并购整合成本的攀升。在美国银行并购美林证券的财务整合中，美国银行不当披露红利信息，误导投资人判断，并且隐匿美林已发放巨额红利奖金的消息，误导投资人同意其收购美林，构成了内幕交易的违法，结果给美银带来大规模亏损。

    （三）并购工作系统性不足

    并购财务资源的整合不是开始于并购交易完成后，而是一个始于并购目标的恰当选择，贯穿于并购整合全过程，终于并购整合效果评估的系统化过程。若在财务整合中缺乏了对目标企业的了解，极可能造成财务系统化整合的失败。实践中，往往就整合论整合，缺乏对目标企业资产质量、经营战略、财务制度、客户基础、分销渠道、品牌资源、市场定位、业务重心、人才储备、企业文化进行全面的调查和评估，阻碍了财务整合进程的顺利进行。一个系统性的整合工作计划应基本包括：目标公司审查、并购资金融资决策、并购交易谈判、整合模式选择、整合过程控制、整合失败补救预案、整合协同效应评估等。

    企业并购整合是一个系统化的过程，需要专人专岗负责。对并购整合业务领导小组整合主管的选派显得尤为重要，整合主管必须参加并购全过程而非仅财务整合过程。此外，在财务整合过程中，整合速度是受行业动态和整个市场的大环境影响的，它直接关系到企业并购整合期所要消耗的整合成本的高低，现金流量的多少以及债务负担的大小。整合计划的拖延只会增加并购的不确定性。因此，整合速度把握得准确与否直接影响着整合的效果，影响着并购活动的成败。2005年，德国西门子将全部手机业务无偿转让给明基，并同时赠送2.5亿欧元现金。但事实上，并购西门子手机业务不仅没能让明基加入世界第一手机阵营，还给它造成了6亿欧元的亏损，并让明基的股票市值蒸发掉一半。其主要原因就是整合速度过慢，新产品推出落后，使得配套的营运完全空转[4].

    （四）企业文化的激烈冲突

    在企业并购整合所有的问题中，企业文化的整合是最重要的，也是管理层最容易忽视、最难操作的部分。许多企业并购交易都是突破重重困难达成的，然而在煞费苦心的交易谈判后去困顿于企业文化的羁绊。据Cooper & Lybrand公司1993年所作的调查显示，在并购成功的贡献因素中，良好的企业文化适应性排列第三；而在失败并购的决定因素中，文化的差异性则位居首位[5].

    2004年4月，TCL完成了对阿尔卡特公司的手机业务的并购。然而并购后其欧洲、美洲的事业部的亏损成为拖累TCL整体业绩的累赘。究其原因，由于企业文化上存在巨大的分歧，其合资公司成立以来无论在海外市场还是国内市场都仍旧延续原来阿尔卡特以及TCL移动公司两套人马、两套运行体系的方式，二者在错误和业务整合上根本没有达到预期目标。阿尔卡特与TCL公司在企业文化上也未寻找出整合的契合点，反过来更加大了业务整合难度[6].

    三、财务整合风险的规避

    （一）利用中介机构完善财务整合计划

    一个全面的财务整合计划是企业并购整合的框架，使财务整合全过程有章可循。财务整合计划同企业发展战略和拥有资源紧密相联。在一定的经济历史时期里，需要根据现有的内部资源、财务、人力、流程等实际情况，结合企业的中长期规划蓝图，确定需要通过并购获取的资源，制定实际的并购策略，设置并购目标的参数和决策标准，捕捉并购对象，框定并购目标。公司若希望通过并购和重组其他企业来实现财务经济，必须对这些重大的交易有着透彻的理解[7].在实务中，收购可能会成为企业创新的替代品。显然，若对目标企业的资产或能力没有一个正确的评估，并购也并不是一种完全没有风险的替代策略。1998年戴姆勒-奔驰汽车以360亿美元收购克莱斯勒汽车后，由于劳动力成本差异和医疗保险成本差异，导致财务整合失败。前者于2007年5月将克莱斯勒汽车以74亿美元的价格出售给了私募股权机构[8].

    由于并购财务整合是一项充满挑战性、专业性极强的财务活动，在并购计划的制定和实施中，整合工作团队需要加强和同投资银行、财务公司、会计师事务所、律师事务所、咨询公司、信用评级机构等社会的中介服务机构密切合作。仅依靠并购企业内部人员去收集信息、设计预案、论证可行性、科学决策，在浪费时间精力的同时也浪费着宝贵的并购机会。中介机构具有丰富的并购实战经验、高素质的专业团队、广泛的社会关系网络、高效的信息收集处理体系。2004年联想收购IBM后的财务整合中曾聘请美林、麦肯锡、高盛、安永、普华永道、奥美等中介服务公司担当顾问，并起到较好的财务整合效果。

    （二）管理体制一体化的迅速整合

    基础管理体制是企业财务、研发、市场、售后等软实力的载体，也是管理协同效应、财务协同效应、人力协同效应有效发挥的基石。管理体制的一体化包括管理方式一体化、财务管理一体化、购产销一体化、研发一体化、流程设置一体化等丰富内涵。管理制度整合具体内容包括管理理念的融合协调、组织结构重构、客户资源分销渠道的共享，信息集散中心的归集分配，财务核算监督体系的统一，员工岗位编制绩效考核体系的重新评估，业务流程的再造，原材料集中采购机制的建立，企业研发中心的构建等。

    事实上，有证据表明，随着并购整合的深入，追求一致的控制方式会导致僵化的管理模式。显然，在把握创新的制度性和灵活性的尺度的同时，应抛弃规则性导向，坚持原则导向，立足并购参与各方原有的管理体制，充分发挥各自制度的优势，保持并购各方应用的管理独立性，相互依托，彼此互补，采用兼容并蓄的管理方式，建立能够得到双方认可的运作流程和管理模式。

    由于整合是跨组织、跨部门、跨文化的全方位全流程的整合，整合效果也具有一定的滞后性。相关并购整合案例和理论研究表明，整合速度与并购成功之间存在显著相关性。较快的整合速度意味着可以尽早抚平员工观望恐慌的情绪以防优质员工的流失，可以尽早促使协同效应的发挥，可以节约整合过程潜在的成本费用项目，可以减缓整合滞后环境变动的不确定性风险。作为世界资本市场上精于并购的摩根大通银行，大通银行无论兼并曼哈顿银行，还是兼并JP摩根、贝尔斯登，其从宣布并购交易到采取整合行动，前后一般不超过四个月。而2009年3月中国铝业注资澳大利亚力拓矿业公司并购整合失败中，澳大利亚政府监管部门故意拖延对已签署的协议的审查，将审查期由原本的30天增加到120天[9]，随着2009年下半年国际金融危机的缓和，此项并购整合最终夭折。因此，整合速度越快， 整合协同效应就越能发挥作用， 企业的业绩就越显著。

    （三）财务管理制度的全面整合

    财务管理制度体系整合实质上是对并购后财务政策自主选择的权衡筹划。主要包括健全财务管理机构设置和人员配备、会计核算的一体化、财务管理流程再造（Reengineering，M . Hammer，J . Campy，1994）的一体化、现金流的有效控制、风险控制和内部控制的加强等内容。

    1.完善财务管理机构设置，选派合适的人员

    并购前，基于不同利益主体地位，并购各方的财务管理机构设置存在较大差异，人员配置的标准同企业各自的经营规模、业务流程、组织目标相适应。并购后需要统一并购各方的财务管理机构设置，通过对合适财务管理人员的选派达到对被被并购方财务管理的根本控制。首先，在机构整合设置中，根据国际通行惯例，将财务、会计、审计和风险控制部门单独设置，保持各部门应有的独立性，达到财务管理的制约与平衡。其次，由于管理层级的增加和管理幅度的扩大，需要明确各个岗位、各个人员的具体职责，细致分工、权责明确，做到权、责、利均衡对等，防止岗位的冗杂，避免人员的浪费。再次，需要建立健全对各责任中心的考核，统一完善绩效考核指标体系，统一全公司人员和机构激励机制，充分发挥薪酬的激励作用。

    2.加快会计核算工作的统一，协调会计政策的选择

    会计核算模块是财务管理制度体系中最具体、最易操作的模块。财务会计核算的一体化也是财务管理制度体系的具体表现形式。具体而言，需要对并购各方的会计人员统一培训，灌输一致的会计核算政策选择，设置统一的凭证账簿报表管理形式，加强对应收应付款项的统一收取和支付，提高不同各方会计报表信息的横向可比性，统一财务会计信息系统的输入、输出、加工。然而，在当前世界各国的财务会计准则存在明显差异而又趋于全球一致的矛盾背景下并购整合选择恰当的会计政策理然得到并购管理层的重视。

    3.加强企业资金的筹措、使用分配一体化，实施严格的资金预算

    在整合资金的具体流程中，需要统一资金的筹集。通过统一筹资，降低融资费用和资金成本，达到资金筹措的规模效应。统一资金使用和分配，有效提高资金的使用效率，便于评估控制财务风险，提升企业的财务实力。资金的统一筹集使用的日常制度体现于严格的资金项目预算和整合整体预算，加快资金的及时回笼，清理往来账款的应收应付，严格资金使用的审批程序，预防预算宽余的存在，合理评价资金的使用效率。

    4、加强对整合现金流的监控，警惕流动性风险

    并购交易财务活动本身给企业现金流和财务状况带来巨大压力，而并购整合需要现金支付中介费、员工辞退福利、管理费等整合成本。所以，在整个并购整合期财务计划中，现金流量预算格外需要引起重视。对并购整合现金流的监控开始于对目标公司财务状况的评估，预防其恶劣的财务状况带来巨额的现金支付。在交易中，合理评估被并购方价值，避免支付过高溢价。在整合阶段需要严格控制各项现金支出，严格现金支出的审批程序。加强同开户行的合作与沟通，在统一银行核算账户的基础上，对进出银行存款账户的大额、异常交易进行审查监控。此外，需要加强同债权人的协调沟通，密切关注短期债务的到期情况，对中长期债券的偿还仍需作出详尽的规划和控制。从而合理保证企业在并购整合期的资金正常流转，避免蓝字破产的窘境。

    （四）管理当局的利益关系的协调

    对并购财务资源的整合核心是对相关利益相关者利益关系的协调。在财务整合中，需要系统学习被并购方当地的税收法规、金融监管、反垄断调查、劳工政策、宏观政策、行业导向等宏观层次的环境。同时也须关注所并购的行业的生命周期、行业惯例、发展前景等。微观环境层面上，并购过程中的资产的置换转让、企业法律主体的合并分立、非货币性交换、债券债务的形成清偿、资本市场的投融资等都牵扯相关的法律和规则，对法律的熟悉了解一方面可以规避政治风险和法律风险，还可以在相关权益受到损害时可以通过法律手段，全力维护公司整体的公司的利益。

    在当前全球金融危机阴云依旧萦绕世界各国经济背景下，贸易保护主义有所抬头，但跨国公司的海外并购尚未有消减的势头。跨国并购面临着更为复杂的政治、经济、文化环境。在并购财务整合中，需要密切关注当地及周边地区的政治、经济和法律环境动态，要兼顾企业自身、东道国和本国等各方政治经济利益，在为股东创造价值的同时不要忽视对于企业的社会责任和政治责任的承担。加强同管理当局的利益协调，严格遵守东道国的法律法规。

    （五）企业文化的有效整合

    对并购各方企业文化的整合是并购后整合工作的主线，也是财务整合的基础，为企业并购整合风险的规避提供了保护伞。然而由于企业文化的稳定性、抽象性和变化的滞缓性，使企业文化的整合缺乏一定的操作性控制。

    企业文化的整合培育是一个漫长而具挑战性的过程。首先，要做好企业文化的差异分析评估。企业文化差异的根源在于宏观环境、内部和控制环境和人本要素的差异。在整合过程中，通过和中介服务结构的合作，实地进行企业文化的调研和考察，对并购各方企业文化间的异同进行了详尽的研究，在差异中寻求发展的共同点，求同存异，坚持原则性导向，不斤斤计较于文化的细枝末节的差异，注重对原则性差异的把握坚持。其次，搭建员工交流沟通的平台，贯彻以人为本的管理理念，做好全方位的宣传沟通，构建畅通的一体化交流机制。实施有目标、有层次、有制度的文化整合。在中国石油成功并购哈萨克斯坦PK石油公司的整合过程中，通过搭建各种沟通交流平台，如举办生日聚会、郊游、宴会、晚会等活动等，促进不同文化背景员工之间的交流和沟通[10].此外，注重全体员工素质的提升和企业归宿感的增强，加强对员工的定期不定期培训。1996年，由默瑟管理咨询公司进行的调查表明，培训与利润增长之间存在相关性。通过定期的员工实现跨文化跨组织跨区域的文化整合。在实际工作中，使其了解公司运作的原因合理性，掌握领导技巧、人际沟通技巧、创造性思维、解决问题的方法，增加互信和理解。提供便捷畅通的员工晋升渠道，凸显员工未来的职业发展轨迹，将企业的战略整合发展同员工的职业生涯有机结合。

    主要参考文献

    [1] 薄启亮，孙星云，李树锋，孙海泉。跨国并购的整合管理。中国石油企业，2008，5：36-37.

    [2] 彭玉冰，戴勇。中国企业购并中的文化冲突与整合。学术研究，2005（8）：14-15.

    [3] 王宛秋，赵雪。并购整合期财务风险的成因及规避。财会月刊，2008（3）：17-19.

    [4] 周煊。中国企业跨国并购的风险与防范。对外经贸大学硕士学位论文。2005：36-42.

    [5] 蔡双立。企业并购中的关系资源动态整合研究，天津：南开大学出版社，2008：23-67.

    [6] 惠金礼。并购中财务整合的内容及风险分析。会计之友，2006（22）：31-32.

    [7] 李继志，李明贤。我国企业并购过程中的财务风险及防范。北京农学院学报，2004（4）： 38-39.

    [8] ]S. Power，2007，After Pact to Shed Chrysler，Daimler Turns to Other Challenges，Wall Street. May 15 ，A14.

    [9] W.Ng ＆C.de Cock，2000，Battle in the Boardroom ：A discursive Perspective ，Journal of Management Studies，39：23-49.