资金、资质肯市场的结合——C公司并购S公司案例与评析

　　第一部分：并购始末

    2011年1月28日，冬日暖阳。C公司法定代表人的授权代表X先生和S公司的两位股东G先生和Z先生，坐在宁乡县一家豪华宾馆的会议室，经过2个多月的接触、准备和谈判，两方三人在并购协议上签字。至此，宁乡县首例并购案宣告成功。

    一、各有所求，宁乡S公司“抛绣球”

    1、母公司现金流充沛，借助C公司欲进军宁乡混凝土市场

    C公司是一家公用事业企业，注册资金4000万元，2009-2011年度分别实现主营业务收入2498万元、2940万元和3647 万元，年均增长速度为20.83%；剔除投资收益的税前主营业务利润分别为219万元、690万元和808万元，年均增长速度为92.01%，主营业务利润年均增长速度远远超过净收入年均增长速度；不剔除投资收益的税后净利润分别为134万元、1205万元和1593万元，年均增长速度为244.90%，超过前两者的增长速度。相关损益表见表1.

　　C公司2009-2011年度平均净资产分别为4310万元、4849万元和6132万元，净资产稳步增长，年均增长速度为19.28%，期末资产平均增长速度为26.00%.结合净资产进行收益情况分析，净资产收益率1在2009年为5.09%，2010年为最高，达到14.24%，较2009年有较大增长，2011年略有下降，为13.18% .这说明C公司的主营业务稳定增长，业务管理水平和运作规范。数据同时表明，主业盈利水平不再有较大的增长空间。净资产收益率2在2009年为3.11%，2010年增长较大，为24.86%， 2011年为25.97% .这说明C公司的投资业务在2010年和2011年有较大增长且稳步增长，公司把投资业务作为主攻方向，而且投资收益颇丰。这说明C公司有一支专业投资队伍，具有娴熟的投资管理能力和水平。相关数据见表2.

    C公司没有编制现金流量表（按会计准则可以不编制现金流量表），无法获知现金流量状况。但我们从资产负债表，可以对其现金流状况有一个大致了解。C公司的注册资金和主营业务的现金流运行良好，但2010年和2011年的长期投资，其资金来源是长期借款的大幅增长。从财务表上看，2009年末长期投资增加1500万元，对应的长期借款增加了1500万元；2010年末长期投资增加1490万元，对应的长期借款也增加了1490万元。C公司逐步被改造成了其母公司的投资中心。

    原来，C公司是母公司在宁乡的一家全资子公司。其母公司是一家香港联交所的上市公司，C公司是母公司在内地并购的公司之一。对于C公司，母公司并没有派出高管团队接管C公司，而是把C公司作为利润中心，交给原有的经营团队经营，母公司只派出一名财务总监（CFO）负责C公司的财务核算工作。财务总监（CFO）直接对母公司负责。作为一种有效管理模式，母公司基本不干预C公司的日常经营活动，只是根据C公司的财务业绩，计提和发放C公司经营团队的绩效工资。

    母公司充沛的现金流，灵活的考核机制，C公司经管团队对业绩的追求，母公司决定把C公司改造成投资中心，资金由母公司通过长期借款的方式提供，项目由C公司筛选和管理。C公司经过多轮可行性分析，决定投资宁乡混凝土市场。

    宁乡位于湖南湘中地区，是长沙到娄底、益阳的必经之地。自2000年以来，当地政府充分利用宁乡的这一地域优势，大力发展县域经济，收效显著，宁乡经济技术开发区和宁乡金洲开发区相继挂牌成立，宁乡经开区跻身国家级经开区。而伴随着当地经济的日新月异，新城建设、旧城改造，厂区建设、道路改扩等提供了一个巨大而又不断增长的商品混凝土市场。宁乡统计年鉴的数据表明：2006-2010年，宁乡房地产市场年均速度增长高达27.10%，全社会固定资产投资年均增长速度为28.50%.

    C公司管理团队经过充分的市场调研和分析论证后认为，宁乡的建设市场将继续保持较快的增长速度，作为建设基础的混凝土市场具有较大的市场，并在未来3-5年保持较快的增长速度。同时，母公司在宁乡还有一家房地产公司和一家建设开发公司，分别在宁乡从事商品房开发建设和宁乡公益项目“Y公园”的项目建设（采用BT方式）。这两个公司需要大量的商品混凝土。C公司进军混凝土行业，既可以降低建设成本，提升项目盈利水平，又可以保证工程质量，提升项目品质。因此，C公司决定，把公用企业大量的现金流投资于混凝土市场。

    2、A公司股权分散，恋爱半年终分手

    2010年底，C公司了解到，宁乡混凝土市由8家公司组成，其中1家为某房地产开发公司的关联企业，主要为自己的房地产企业服务，提供优质的混凝土；其他7家有4家的相关资质和许可证尚在办理之中，只有3家具有建设资质和许可证。而该细分行业的资质审批程序复杂，时间很长，重新进入的壁垒较高。C公司决定，采用并购方式，通过购买有资质的混凝土公司的股权，以控股的方式，“借壳入市”，并在适当时候，将母公司控股的JX等地的混凝土公司合并重组成新的公司，择机在香港证券交易所公开上市交易。

    最先进入C公司管理团队视野的是A公司。A公司也是一家混凝土公司，注册资金1000万元（首期实际出资470万元），2010年年末总资产5558167 元（其中，固定资产2851511元），所有者权益4549400元，负债1008767元。在职职工24 人。经营期限为25年。其股权结构较为复杂，共有6位股东，前2位大股东黎某兄弟并不拥有绝对控股权，两兄弟加起来的股权只有22.61%.C公司想尽快实现并购，相对控股的L兄弟想进行实现并购，但是，因为股权分散，先后开了8次股东会议，都因为股东在股权转让与否和转让价格争论不休，最后是不了了之。这样，长达6个月的“恋爱”，C公司等不及了，原因有三：一是并购进展前景不明朗，大量现金闲置，无法实现企业价值最大化；二是C公司投资的房地产企业开工迫在眉睫，并购进程影响房地产企业的混凝土购进；三是影响了整个公司的战略，可能无法如期完成组建混凝土公司在香港联交所上市的规划。C公司意欲重新找人“恋爱”，以早日走进婚姻殿堂，修成正果。

    二、郎才女貌，相互协商“谈婚嫁”

    正在C公司与A公司“恋爱告吹”的时刻，S公司不失时机地出现了，主动向C公司抛出了绣球。S公司的股东是G和他妹夫Z.在得知C公司与A公司并购迟迟没有进展后，他俩立即商议，认为：宁乡混凝土市场已经出现了8家企业，竞争日趋激烈，要继续扩大市场，必须要有大量的铺底资金，靠自己继续增资来扩大市场有些力不从心，最好的办法是，出让部分股权引进投资者，并通过公司向股东借贷或者股东向公司增资入股来稳定和扩大市场份额。一次股东会议，郎舅俩就达成了一致意见，并由股东 G代表公司主动与C公司联系。

    S公司2010年年末的资产总额为11999665.17元，负债总额为13333.33元，所有者权益为11986331.84元。2010年实现销售收入25207654 元，实现税后利润1250634 元。

    C公司对这意外的“天使”动心了。经过三次接触，C公司就与S公司定了终身，双方达成如下并购协议：（1）C公司以690万元总价从G和Z购得S公司60%的股权，690万元由G和Z各得345万元，收购后S公司股权结构由原来G和Z各占50%变为C公司占60%、G和Z各占20%；（2）股权转让日为C公司付清股权转让金日；（3）股权转让日前税务（包括日后稽查补税）由G和Z负责，股权转让日后税务有股权转让后的新S公司负责；（4）至股权转让日止，原S公司必须解除一切担保抵押，确保账面资产与原股东的产权清晰；（5）并购后重组公司治理结构：董事会由5人组成，原S公司股东委派2人，C公司派3人；董事长由C公司委派，副董事长兼任公司CEO，由原S公司股东委派；董事会决议表决，一个一票，作出决议，须4票及以上方可通过。监事会由3人组成，C公司委派1人和原S公司委派2人，主席由原S公司股东委派；（6）新S公司组织结构和有关人员薪酬待遇，由董事会决定；（7）从股权转让日开始，新S公司的利润按照股权比例分享；（8）股权转让税收由税法规定的纳税义务人负责，其他相关转让费用由新S公司负责。

    股权转让协议签订，正式宣告并购完成，两家正式结缘，踏入婚姻的殿堂。

    三、勤耕细作，美满婚姻“结硕果”

    谈爱容易结婚难，结婚容易过家难。这是婚姻的一般规律，也是并购的难点。并购的整合不成功，导致居多并购企业“劳燕分飞”。C公司和原S公司“恋爱期”的海誓山盟和“磨合期”相互礼让，按规则操作，是整合成功的重要因素。

    从2011年1月28日签订股权转让协议，到2月1日的并购重组成功。2012年1月，在11个月的婚姻生活里，老股东和新股东相亲相爱，结出了硕果。成功的整合，也为“婚姻”中的各位股东创造了业绩。

    2011年年报显示：2011年实现销售收入同比增长120%，销售成本同比增长105%，主营业务利润同比增长110      %，税后利润同比增长108 %，净资产收益率达到18.54 %.以银行1年起存款利率4.98%计算资金综合成本，企业EVA为163.53万元。

    第二部分：简要评析

    此次并购是为数不多的中小企业并购成功案例之一。我们认为，有如下亮点值得关注。

    第一，家族企业决策效率高的优点赢得了并购先机

    一般认为，家族企业管理相对落后，主要靠亲情维系企业管理和运作，缺乏现代管理理念。但是，这次并购显示了家族企业优势的一面，即决策效率高。从资本要素来看，公司分为资合公司和人合公司，还有一种介于资合和人合之间的两合公司。资合公司是以资产作为股东合作要素，一般是以资产作为重要生产要素的企业所采用，人合公司以人力作为股东合作要素，一般是以人力作为重要生产要素的企业所采用。本案例中的家族企业原S公司名义上是资合公司，实际上更多是人合公司成分，亲情的因素在公司的出资、管理、分配上拥有较多的权重。这也是原S公司能迅速做出并购决策的重要原因，A公司是资合公司，加上股权分散，以致迟迟不能做出并购决策，延误了时间，丧失了良机。由此也可以看出，家族企业也有它的优势所在。这也许是我国家族企业发展的重要原因。

    第二，并购协议完整、无疏无漏

    这次并购整合成功，与并购协议完整全面密不可分。首先，并购协议兼顾了新老股东的利益。老股东具有多年经营建材行业业务的经验，具有较强的行业人脉资源，与行业业务主管部门获得了良好的互动关系，获得了行业准入的许可证。因此，C公司在累积未分配盈余归属原S公司股东的前提下，支付了超过注册资金对应份额的出价作为对价，有合理的溢价，溢价收购保证了原股东的合理利益。C公司具有充沛的现金流，可以保证公司未来发展业务所需的资金，同时，拥有关联房地产企业，增加了销售对象，对扩大业务有较大帮助。并购协议兼顾了新老股东利益的做法，一定程度上保证了并购的顺利进行和并购整合的成功。其次，并购协议全面完整，未雨绸缪，几乎囊括了所有问题。如对税务问题的协议，就解决了一个税务检查补税问题。2011年10月，所辖税务机关对混凝土行业进行了专项检查，S公司需要补缴一定税款。协议规定并购前由原S公司负责，并购后由新公司负责，明确的协议轻而易举的解决了问题。

    第三，解除担保避免了新S公司面临诉讼的风险。协议规定，在合并重组日前原S公司解除所有担保事项。目前，由于企业资金紧张，融资渠道有限，以企业资产作为担保物进行质押贷款融资的情形较多，协议规定解除抵押或者担保事项，降低了企业或有负债风险，保证企业资产的完整性。

    第四，原则明确公司治理，有助于建立新公司的运作架构和规则，减少并购“阵痛”。并购后新公司的运作，取决于新公司的章程，章程是公司的“宪法”。公司治理是公司章程的主要内容。协议明确了董事会成员的分配、董事长和副董事长的委派、总经理的委派以及董事会议事规则。这些协议内容将构成公司章程的重要内容。公司章程的建立，将有助于建立新公司运作架构和规则，确保公司迅速步入正常轨道。两公司合并后一个月内，即通过了新公司的章程，搭建了管理班子，形成了规范的公司治理格局。公司治理是公司成败的关键所在。管理实践表明，公司治理要坚持相互制衡和效率两大原则。相互制衡是指不相容岗位互相制约，防止出现顶级权力而造成决策失误给企业造成巨大损失乃至经营失败；效率是指企业在治理中要坚持效率原则。新公司治理兼具制衡和效率原则，治理规范而高效。

    第五，新老股东文化认同度高，文化整合较为成功。企业并购，文化的整合是最为艰难的，许多不成功的并购，是由于并购双方巨大的文化差异，文化整合是企业并购的关键。从两公司的并购协议可以看出，C公司和原S公司共同的文化价值是：认同对手，合理价值，互惠共赢。认同对手是指认可合并对手企业的优势，理解对手企业的价值存在；合理价值诉求是指合并双方都认可对方的价值所在，都不只强调自己的优势，不坚持“一方独大”，合理折中，体现中华文化的“中道”主义；互惠共赢是指双方对各种事务包括未来事务的处理上坚持“互惠共赢”原则。以上协议具有传统中华文化的“自利利他”价值取向。而先制定协议后实施并购和协议中的规定明确不含糊、制衡治理等条款，则体现西方文化的“法制、公平”的契约精神。文化兼具中西，包容并蓄，相互认同。这种文化的认同，为双方的合并和合并后的整合奠定了坚实的基础。

    第六，并购双方发挥了各自优势，通过并购实现了资金、市场和无形资产的完美结合

    公司并购理论和实践都表明，公司合并的价值是能够形成合并商誉。这种合并商誉来自于合并双方各自优势的结合。本案例中，两公司的合并，一是使C公司充沛的现金流，在投入混凝土行业后可以获得较大的资金收益，有效发挥了资金效益；二是使原S公司的混凝土资质，因为较多的销售收入，摊薄了资质费用的分摊，换言之，提高了资质的使用效率，充分发挥了“资质”这个无形资产的价值；三是使C公司的关联企业获得了稳定的高质量的混凝土，提高了关联企业产品质量，同时，又提高了合并后S公司的市场占有率。资金、市场和资质的完美结合，是这次并购的真正价值所在。